--- title: "微軟：風水輪流轉，老臘肉變香餑餑？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/43074651.md" description: "$微軟(MSFT.US) 7 月 30 早美股盤後，發佈了截至今年 6 月的 2026 財年四季報。一句話，AI 風水輪流轉，這次終於輪迴到微軟長鬆一口氣了。1、作為回收 AI 投資的最重要落腳點：Azure 本季同增加速到 43%（剔 FX 也是一樣），而一些偏樂觀的報告也就預期到 40-42%。更重要的是，下季度不變匯率增長指引給到了 45%，意味着 Azure 會繼續加速增長。Codex 近期猛追後..." datetime: "2026-07-30T11:17:32.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/43074651.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/43074651.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/43074651.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" --- # 微軟：風水輪流轉，老臘肉變香餑餑？ $微軟(MSFT.US) 7 月 30 早美股盤後，發佈了截至今年 6 月的 2026 財年四季報。一句話，AI 風水輪流轉，這次終於輪迴到微軟長鬆一口氣了。 **1、作為回收 AI 投資的最重要落腳點：Azure 本季同增加速到 43%（剔 FX 也是一樣），而**一些偏樂觀的報告也就預期到 40-42%。更重要的是，下季度不變匯率增長指引給到了 45%，意味着 Azure 會繼續加速增長。 Codex 近期猛追後，OAI 7 月 ARR 收入已高出整個二季度，這對微軟雲服務本身也是一個不錯利好。 **2、Capex（含資本租賃）410 億，下季度 500 億，都沒意外。**而 26 自然年 1900 億 Capex 下降到 1750 億更多是會計 “小心思”，實際指引沒變。而市場上一些人以為地微軟會上調資本開始，海豚君一開始就不這麼認為，主要是微軟投得早。谷歌都拉高資本開支其實是在補功課。 **3、難得一個現金流沒崩的雲巨頭！**公司經營流入單季 550 億，公司 410 億 Capex 中還有 56 億的資本租賃性投入，實際現金支出性資本開支不足 360 億，所以本季公司還有接近 200 億的自由現金流。 **4、利潤竟然穩如狗？**沒有 AI Capex 進入攤折期的邏輯大幅壓制毛利率的鬼故事、運營上整個 26 年還有裁員降本為 AI 讓道，公司經營利潤率沒有下降，甚至有點小幅上揚。經營利潤做到了 406 億美金，同增 18%，小超收入 17.7% 的增速。 **5\. 新籤合同還不錯：** 新簽了 774 億，沒了 OAI 這個單一大客户，簽單也開始恢復性增長。公司單季確認的 to B 雲收入一共也才 593 億。 新簽訂單金額超當季確認收入，必然意味着待履約企業合同餘額（RPO）越積越多。這個季度增加 500 億，總餘額到了 6780 億。 **海豚君觀點** 2023 年，微軟是 OAI 爆紅背後的真正受益人，從 OAI 的雲用量、微軟辦公等生產力軟件 AI 化，微軟風光無二。 但接着微軟和 OAI 開始貌合神離，Azure 增速放緩；微軟的辦公軟件 AI 化落地難產、與 OAI 割席後微軟模型、芯片自研都較弱，微軟開始被資本市場嫌棄，估值受到壓制。 本次財報後，微軟模型、芯片自研的情況並沒改善，但 Azure 增長加速度相對較快，而新簽訂單也在快速回血，一定程度上，説明進入後 OAI 時代，微軟客户多元化逐步開始有所成效。 對應報表上：**一個 AI 投入剋制（Capex 不拉高）、AI 增長有力（Azure 加速增長超預期 + 新簽訂單額開始回血）、利潤率不塌、現金流不崩的雲公司，相對同行又有一定估值折價，當下的微軟已經變得很香。** 接下來，大客户 OAI 7 月 GPT 5.6 模型發佈，帶動雲用量加速；公司 6 月也對 Github Copilot 做了漲價（從月費轉向按用量計費），以及接近 6800 億的合同履約餘額，意味着微軟或許已開始走出與 OAI 的 “離婚低迷期”。 而價值空間判斷上，盤後漲完之後，3.1 萬億的微軟大約對應 2027 財年税後經營利潤大約 20X 的 PE，而參考谷歌 AI 全棧敍事巔峯期給出了 25-28X 的 PE，考慮到微軟硬件和自研模型並未補足，微軟享受大約 22-23XPE 的話，微軟大約還有 15% 上下的向上彈性。 **以下是財報詳細點評：** **一、財報披露口徑變化概覽** 25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自的原板塊調整到了生產力&流程（PBP）大板塊下。具體的調整變化，和海豚君的看法請見[1Q25 點評](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24929467)，下圖是簡要概括，就不再贅述。 **二、簽單上來了** 雲生意，簽單金額、以及合同餘額，與收入確認額一樣重要。之前新簽訂單同增直接轉負，搞得市場很慌。還好本季度又開始迴歸了。 海豚君估算下來，本季度的簽單金額應該超過微軟整個雲端業務（SaaS 雲和 PaaS 雲），這樣的速度必然會導致合同餘額越來越高。 **二、攤折費用沒上來、現金流不錯** 微軟資本開支是 410 億，但其中有些是資本租賃形式的資本開支（現金流出和費用錯配較小），真正的現金性資本開支是 365 億美金。 但海豚君注意到，雖然微軟作為 AI 資本開支的先行者，微軟到現在攤銷折舊額並未大幅上揚，這個季度相比去年同期幾乎零增，這也是公司毛利率下滑幅度不大的原因之一。 而從三個季度前，公司的資本開支中短週期資產（服務器等）佔比逐步上升，從 50% 現在持續拉到 2/3 以上之後，海豚君傾向於認為後續微軟的攤銷折舊額反噬還沒有到來。 而微軟相比其他巨頭本季度優異的地方在於：雖然資本開支額大幅走高，但公司本身就是一個現金製造機，經營現金流單季四五百億美金，因此 300-400 億的 capex 付現額，還不足擊穿微軟的經營現金流。 微軟本季度雖然自由現金流已經同比回落了 23%，但仍有 196 億美金。 按照目前公司給出的資本開支指引，海豚君按照明年大約 18% 左右的經營現金流增長，以及大約 2100 億的資本開支，傾向於認為 2027 財年全年維度，公司的自由現金流應該能勉強守住。 **三、分板塊表現： 雲撐成長，生產力工具託底，個人計算慘兮兮** **1.1 雲：Azure 要加速度了、盈利也不掉鏈子** 雲投入盯回報的集中點——Azure 本季營收同比增長 43%，剔匯率影響後同為 43%，市場上樂觀的預期也沒有超 42%。下季度指引 45%，確實是加速趨勢。但市場原本也就預期 42% 上下。 而根據公司指引的今年下半年會整體比上半年加速增長、公司越積越多的合約餘額 +capex 中服務器到位投產，**海豚君認為大概率 Azure 經歷微軟 OAI 分手的低迷期後，已確定性重啓加速度模式。** **1.2 生產力板塊：穩如狗** 重要性第二的**商業微軟 365 雲服務**（Microsoft 365 Commercial Cloud）**本季收入增長小幅放緩到 14%**。 產品銷售策略上，從 E3 到 E5，再到如今的 E7，策略明顯是通過做高附加值產品滲透率的做產品綜合 ASP 的名降實升。 尤其是新推的 E7 其實就是在辦公軟件的基礎上，把單獨定價 30 美元的 M Copilot 功能，以及 Agent 功能加進去了，再加上升級的安全功能，**單獨賣要 120 美元上下，微軟給月打包報價，也就是 E7，是 99 美元。** 但當下，微軟的 SaaS 沒有出現軟件末日的景象，但讓用户為 AI 附加值買單的速度推進得也不算理想。 而 to B 微軟 365 服務所在的**生產力流程板塊剔匯率影響後，從上季度 13% 增長小幅迴歸到 14%，幾個季度下來基本穩如狗。** **1.3 個人業務：全卷最差** 本季度個人板塊的增長下滑了 5% ，比預期的 10% 稍微好了一些。PC 因為原材料漲價難賣已經是事實，市場預期的是 Windows 業務要跌 15% 以上，實際同比下滑了 7%。 遊戲業務收縮最多，Bing 搜索與 Windows 等其他廣告業務同比增長僅僅 7%（剔匯率 10%），搜索業務並沒有因為 AI 翻盤，谷歌仍舊絕對一哥。 微軟集團整體本季度營收$900 億，同比增長 17.7%，略高於賣方一致預期的 15%。但剔除匯率利好後，真實營收增速為 17%，各個板塊實際業績都比預期的稍好一點。 **四、雲業務毛利率結構性走低，穩利潤率靠經營槓桿** 1）毛利率結構趨勢非常明顯，雲業務因為本身收入最大，又增速最高，AI 貢獻佔比拉昇過程中持續壓低雲業務的毛利率。 因此市場做預測的時候，對雲業務的毛利率預測多是環比持續性走低，但本季度雲業務來了個意外抬頭，這個是整體毛利率超預期的重要原因。 2）本季度整體經營利潤為$406 億，同比增長了 18%，比收入增長基本一致。在毛利率結構性走低的情況下，利潤增長主要是靠經營槓桿。 收入的高增稀釋了研發費用和銷售費用的增長，而從人頭上來看，這個財年，微軟員工減少了五千人，減少到了 12.3 萬人，也是很明顯的裁撤人頭換成 AI 投入。 2）分板塊來看，更多個人計算的利潤貢獻基本忽略，微軟主要是就是生產力 SaaS+ 雲業務。 雲雖是收入主力，但利潤創造上，還不及 Office 等 SaaS 的利潤創造能力。當前 Office 業務在通過搭售 Copilot 的方式來提高 ASP，利潤率有走低的趨勢，本季度是。 最受關注、也是主要承擔 Capex 和折舊的**智慧雲板塊經營利潤率**為 40.4%，**同比維穩，比較超預期。** <正文結束\> **海豚研究過往【微軟】分析：** **財報點評** 2025 年 10 月 30 日紀要《[**微軟（紀要）：不做 “單一大客户” 的管家**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/35770601)》 2025 年 10 月 30 日點評**《**[**與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎**](https://longportapp.cn/topics/35766917)**》** 2025 年 7 月 31 日紀要《[**微軟（紀要）：1Q 資本支出 $300 億，全年支出前高後低**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32429505)》 2025 年 7 月 31 日點評《[**Azure 增長無極限？微軟無愧 AI 總龍頭**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32419616)》 2025 年 5 月 1 日紀要《[**微軟（紀要）：維持 Capex 指引不變，4Q 仍有供給瓶頸**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29279682)》 2025 年 5 月 1 日點評**《**[**Azure 再度雄起，微軟重回 AI 頂樑柱**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29277632)**》** 2025 年 1 月 30 日紀要**《**[**微軟：當前投入 vs 未來前景是所有 AI 玩家需要考慮的問題**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26882791)**》** 2025 年 1 月 30 日點評**《**[**微軟: 骨感現實和宏大願景間的 “錯位”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/26882749)**》** 2024 年 10 月 31 日電話會紀要**《**[**微軟：什麼制約了 Azure 的增速？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24944967)**》** 2024 年 10 月 31 日點評**《**[**微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/24929467)**》** 本文的風險披露與聲明：[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MSFT.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOG.US.md) - [GOOGN.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGN.US.md) ## 評論 (2) - **Nikaidou-Hiro · 2026-07-31T07:30:08.000Z**: 湖南的是吧😂🤧 - **JimmyGreen · 2026-07-30T13:50:07.000Z**: 這個標題真的讓我忍不住點進來看了😂