AI 投資競技下半場：當流動性收緊遇到現金流黑洞

美聯儲在 2026 年 7 月議息會議上決定將聯邦基金利率維持在 3.50%-3.75% 不變，符合市場預期。但在基準利率按兵不動的表象下，偏鷹的政策態度或令市場放棄寬鬆政策的樂觀預期。

本次投票環節中，三名委員會委員明確投出加息贊成票，分歧擴大印證通脹黏性遠超預判；新任美聯儲主席沃什在會後發佈會錨定通脹管控主線，重申物價回落尚未達到政策目標，無意過早開啓貨幣寬鬆。相較單次加息與否，更牽動全球資本定價邏輯的，是其對長端美債收益率上行的官方解讀：持續走高的長期市場利率，正是全域流動性收縮、資金借貸成本抬升的直觀映射，或也意味着他更傾向於通過市場來調節利率。

值得留意的是，在財政赤字壓力以及大型科技巨頭通過發債融資為 AI 發展提供資本開支的背景下，長端利率或有上升壓力，這也意味着整體資金成本趨勢向上，而這一市場利率水平也是資產估值定價的參考基準，無怪乎美股尤其之前漲幅靠前的 AI 上游科技股在公佈利率決議後大跌。

上游算力板塊集體坍塌：硬件景氣盛宴退潮？

流動性拐點最先引爆了前期漲幅最為洶湧的 AI 上游硬件賽道。

此前兩年，芯片、存儲、光通信廠商是 AI 資本開支熱潮最直接的受益者，雲廠商持續加碼算力採購，帶動費城半導體指數（SOX.US）一路創下歷史新高，存儲、算力芯片個股走出數倍漲幅，然而近 20 個交易日，費城半導體指數累計下滑 26.67%，年內累積漲幅大幅縮水，正式跌入技術性回調區間，全球資本市場算力硬件標的同步開啓估值消化行情。

美股存儲龍頭跌幅最為慘烈：受益於 AI 服務器內存擴容需求一路暴漲的閃迪（SNDK.US），不到一個月股價回落幅度超 50%，前期炒作算力存儲緊缺的估值泡沫被快速擠出；韓國存儲大廠 SK 海力士（SKHY.US）同樣未能倖免，即便營業利潤依託 AI 需求大幅增長，股價依舊出現顯著回落，最近五個交易日的股價累計跌幅高達 23.28%，投資者不再單純追逐訂單景氣，轉而擔憂下游雲廠商算力採購可持續性下滑後，存儲需求會萎縮、產品價格下行。

調整浪潮同步席捲 A 股與港股市場。

國內 AI 硬件權重股普遍迎來深度回調，此前依託算力、服務器概念大漲的硬件標的估值持續下修。AI 芯片與 HBM 先進製程電子特氣核心供應商中船特氣（688146.SH）最近 250 日的累計漲幅為 873%，但在最近 20 個交易日卻累跌 22.02%；800G/1.6T 高速光模塊上游光芯片核心供應商$源傑科技(688498.SH) 早前股價一再創新高，近 250 個交易日的累計漲幅達 611.89%，但最近 20 個交易日回落 37.96%；AI 算力中心高速傳輸光纖及空芯光纖核心供應商長飛光纖（601869.SH）不到一年股價累漲超五倍，但最近 20 個交易日累跌 43.44%。

這樣的趨勢也傳導到港股市場，光通信核心資產$中際旭創(03308.HK) 登陸港股首日便跌破發行價，全日未曾到達發售價 980 港元的水平。近期從 A 股 AI 上游賽道同步到港股上市的熱門股，如 AI 服務器電源管理芯片晶圓製造商晶合集成（02249.HK）、AI 服務器高階 PCB 精密鑽針核心耗材供應商鼎泰高科（01377.HK）、AI 服務器 MLCC 陶瓷基板及光模塊陶瓷元件供應商三環集團（06951.HK）等，均跌破發行價，反映市場意識到就 AI 賽道所賦予的給這些熱門股的估值已過高，在資金成本上升的展望下，資金不再無腦追捧 AI 硬件賽道，開始區分真實訂單需求與炒作題材。

不過，更核心的原因，還在於上游硬件板塊的興衰，始終依附於中游科技巨頭的資本開支計劃。當巨頭們燒錢擴張的底氣日漸不足，芯片、存儲、光模塊的需求根基自然隨之動搖。

巨頭財報透視：資本開支狂奔吞噬現金流，AI 燒錢模式顯露內生矛盾

$微軟(MSFT.US) 、$Meta(META.US) 、谷歌（GOOG.US）三大北美科技巨頭最近都公佈了截至 2026 年 6 月末止的季度財報，剖開了 AI 鉅額投入背後的財務隱憂：三家企業的營收依舊保持穩健增長，但經營利潤持續被研發與資本開支侵蝕，資本開支增速顯著高於經營現金流增速，自由現金流大幅收縮甚至由正轉負，原本充裕的現金蓄水池，正在被永無止境的算力基建投入而持續承壓。

Meta 的財務失衡極具代表性。2026 年上半年，其資本開支規模達到 509.18 億美元，較去年同期 307.04 億美元大幅攀升 65.84%；僅第 2 季單季資本開支便高達 310.78 億美元，同比增幅高達 82.68%。Meta 的第 2 季營收同比增長 27.96%，至 608.01 億美元，收入增速遠不及資本投入擴張速度，疊加 AI 大模型研發投入激增，季度研發開支同比大漲 67.33%，研發開支佔收入的比重從 27.24% 擴張至 35.62%，導致經營利潤率從 43.02% 收縮至 30.88%，盈利空間被持續壓縮。

現金流層面的壓力更為致命：Meta 第 2 季的經營活動淨現金流入同比增長 24.65%，至 318.62 億美元，但是資本開支卻按年大增 82.68%，至 310.78 億美元，相當於經營淨現金流入的 97.54%，也就是説，其經營賺到的現金幾乎全部投入算力基建，最終季度自由現金流僅剩 7.84 億美元，同比暴跌 90.83%。

見下圖，儘管 Meta 的經營現金流維持增長，但其資本開支的上升幅度更大，幾乎吞噬掉經營活動淨流入的現金。

即便現金流大幅縮水，Meta 依舊上調全年資本開支指引，將 2026 年資本開支區間下限由 1,250 億美元上調至 1,300 億美元，上限維持 1,450 億美元不變，顯示出其持續加碼 AI 算力的決心。

微軟與 Meta 如出一轍。最新財報顯示，該公司截至 2026 年 6 月末止財季的經營現金流同比增長 30.00% 至 554 億美元，但資本開支同比大增 69.42%，達到 410 億美元，資本投入增速是現金創收增速的兩倍以上，當期自由現金流同比下滑 23.34% 至 196 億美元。微軟管理層表示，其超三分之二資本開支用於 CPU、GPU 等算力硬件採購，零部件漲價進一步抬升投入成本，並預計下季資本開支將突破 500 億美元；管理層不僅維持 2026 全年（日曆年）資本開支預期，還預判其截至 2027 年 6 月末止財政年度的資本開支將繼續上行。

可以預見，其長期算力投入規劃將進一步加劇現金流承壓。

谷歌的自由現金流更由正轉負。2026 年第 2 季，谷歌的經營淨現金流入同比增長 40.80%，至 390.69 億美元，而資本開支卻大增超 1 倍，至 449.24 億美元，投入規模近年首次超越自身經營造血能力，季度淨自由現金流出 58.55 億美元，與去年同期 53.01 億美元現金淨流入形成鮮明對比。管理層透露，其六成資本開支投向服務器搭建，剩餘四成用於數據中心與網絡設備鋪設，全部服務於全球 AI 算力佈局。

自有現金流不足以覆蓋資本開支，或解釋了谷歌近期依靠大規模外部融資的舉動：2026 年 6 月，谷歌發行 A 類股和 C 類股及強制可轉換優先股合共融資 496 億美元，用於一般企業用途，包括規模化 AI 基建和全球算力的資本開支；疊加優先無擔保票據籌資 203 億美元。

此外，該公司還簽訂了股權分配協議，通過市場發行計劃（ATM 計劃）不時出售最多 400 億美元的公司 A 類股和 C 類股，募集資金主要用於履行與員工股權授予相關的税務義務。

值得留意的是，為了在 AI 競賽中保持領先，七大巨頭不斷地通過此類授予股權來吸引人才，對於這類人才而言，股權或比現金禮包更富有想象力。股權發放持續稀釋股東權益，疊加發債、增發並舉，科技企業的資產負債表壓力日漸累積。

即便如此，谷歌依舊將 2026 全年資本開支指引從之前的 1,800-1,900 億美元上調至 1,950-2,050 億美元區間，並預判 2027 年資本開支將顯著抬升。

由此可見，科技巨頭的算力軍備競賽慣性難以驟然停下，可財務承壓的邊界正在一步步逼近。

商業化回報存疑疊加監管落地，AI 賽道估值或迎系統性重估？

中游雲廠商現金流承壓向上傳導至上游硬件，向下則波及大模型初創企業，疊加行業兩大預期拐點出現，市場對 AI 賽道的整體樂觀情緒全面降温。

一方面，全球 AI 安全監管立法進程持續提速。隨着大模型能力迭代帶來的數據隱私、內容倫理、算法風險等問題不斷暴露——例如最近 OpenAI 在安全測試中自主突破隔離、入侵外部服務器暴露了 AI 的失控風險，各國或開始醖釀出台 AI 約束法規，對大模型訓練、商用落地、數據蒐集等劃定嚴苛邊界，大模型企業研發迭代、商業化推廣的成本或進一步抬升，落地節奏有可能被迫放緩，原本被寄予厚望的變現週期再度拉長。

另一方面，全行業最核心的矛盾始終未能化解：天量算力投入，尚未兑現與之匹配的商業回報。巨頭砸數千億美金搭建算力集羣、訓練通用大模型，面向企業端、消費端的 AI 付費產品收入體量有限；中小大模型廠商更是深陷燒錢困境，沒有云生態加持、缺乏持續現金流補給，在融資收緊環境下生存空間急劇收縮。

估值反饋最為直觀：國內頭部大模型企業智譜（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK），不到一個月市值從高位回撤 50% 左右。

下半場投資啓示：迴歸現金流與商業化本質？

縱觀本輪 AI 賽道從狂歡到調整的全過程，流動性週期更迭、資本投入產出失衡或是其中一大核心誘因，而這場調整並非意味着 AI 產業超級週期終結，而是行業去泡沫、優勝劣汰的必經階段，或為資本市場參與者提供一定啓示：

1）宏觀流動性或將成為 AI 資產長遠定價的錨。流動性所推動的高估值週期或已結束，在通脹展望下，高利率環境不會短期消退，遠期折現率上行將持續壓制純題材、重投入、無現金流資產的估值，未來投資必須優先錨定利率走勢。

2）AI 產業鏈價值重心的移動。六月份上游硬件估值單邊高漲的情緒告訴我們，物極必反，儘管上游的紅利尚未消退，但是估值過高並不會持久，始終會有迴歸理性的一天。另一方面，中游具備雲生態與 AI 變現能力的科技龍頭、下游落地場景清晰的 AI 應用，儘管價值釋放尚需時日，但在單邊趨勢下卻現估值窪地，反而迎來機遇。切忌盲目跟風，再好的企業，也有估值上限，理性評估風險與回報。

3）資本開支不再是加分項，投入回報率（ROIC）才是篩選科技企業的核心標尺。在流動性收緊的市場環境下，資金會更嚴格核算每一筆算力投入的邊際收益，能夠把控資本開支節奏、算力供需匹配、逐步實現 AI 業務正向盈利的巨頭，遲早會得到資金的關注。

4）AI 賽道內部分化將極致加劇，中小企業生存門檻大幅抬升。通用大模型賽道已十分擁擠，擠滿了谷歌、阿里巴巴（09988.HK）、騰訊（00700.HK）、字節跳動、OpenAI 等巨頭，中小初創企業需發掘自身的獨特優勢，避開通用大模型正面競爭，才能獲得持續生存空間；純依靠融資燒錢的無技術、無場景初創公司，會逐步被市場出清。

5）估值迴歸理性後，具備硬核自研壁壘、現金流穩健的硬件龍頭或可迎來中長期配置價值。短期情緒宣泄帶來的板塊暴跌消化了絕大多數泡沫，那些擁有核心技術壁壘、綁定長期穩定算力訂單、上下游議價能力強的芯片、光通信企業，經過估值回調後性價比凸顯，待到巨頭資本開支節奏企穩、AI 應用需求帶動算力真實消耗回暖後，有望開啓新一輪業績驅動行情。

結語

AI 革命的產業浪潮並未止步，但資本的狂歡或暫告一段落。下半場的 AI 競技，比拼的不再是誰敢於燒更多資金堆砌算力，而是誰能守住財務邊界、打通商業化閉環，在利率收緊的宏觀浪潮中，依靠持續正向現金流兑現科技變革的長期價值。

作者：吳言