兩個月暴漲 80%！CRDMO 龍頭康龍化成，徹底 “反轉”

持續低迷了大半年的康龍化成，股價迎來了大幅反轉。

據統計，自 6 月 12 日觸及 20.18 元/股的最低點後，康龍化成股價便開始逐步回升。截至 7 月 31 日收盤，康龍化成股價報收 36.8 元/股，總市值為 676.1 億元。雖然近期股價有所回落，但和 6 月的最低點相比仍回升超過 80%，市值增長超 300 億元。

股價回升的推手，來自一則政策利好：2026 年 6 月，國家醫保目錄調整首次引入預申報機制，基本醫保與商保聯動打通，創新藥的支付通道持續拓寬。CXO 板塊在經歷 2022—2024 年的融資寒冬、管線裁撤、訂單萎縮之後，重新獲得資金定價。

不過，雖然等來了久違的利好，但康龍化成的基本面並沒有股價表現得那麼強勢。

業績預告顯示，今年上半年康龍化成預計實現營收 74.72 億元至 76.65 億元，同比增長 16% 至 19%，公司新簽訂單同比增長超過 30%；其中，實驗室服務新簽訂單同比增長超過 20%、小分子 CDMO 服務新簽訂單同比增長超過 50%。雖然營收端表現亮眼，但淨利潤表現偏弱，預計實現淨利潤 7.29 億元至 7.72 億元，同比增長 4% 至 10%，淨利潤增速明顯低於營收增速。

股價表現再好，如果缺少基本面支撐，行情就存在較大回調風險。市場也在持續關注，這類波動是否會發生在康龍化成身上。

觸底反彈

2003 年，擁有中國科學院有機化學博士學位的樓柏良從海外藥企離職，與弟弟樓小強、弟媳鄭北共同創辦康龍化成。

創立初期，康龍化成只是一家幾十人規模的合成化學實驗室，依靠樓柏良積累的跨國藥企人脈承接早期藥物發現外包訂單。2004 年到 2019 年，康龍化成以實驗室化學業務為起點，逐步搭建起全產業鏈業務，覆蓋 CMC、臨牀 CRO、生物藥 CDMO。

2019 年，康龍化成完成 “A+H” 兩地上市，營收規模躋身國內 CXO 行業第二位，僅次於巨頭藥明康德。

康龍化成的業務模式，可以用 “四級台階” 來理解。第一級是實驗室服務，這是康龍化成的起家業務，主要開展藥物發現階段的化合物合成、篩選和優化。客户以全球各地中小型 Biotech 公司為主；這類企業擁有研發管線，但難以自建完整化學團隊，因此將合成工作外包給康龍化成。2025 年，實驗室服務收入 81.59 億元，佔公司總營收的 58%，為第一大業務支柱。

第二級是小分子 CDMO，也就是 CMC 業務。當實驗室服務協助客户篩選出候選化合物後，客户需要把實驗室小批量合成路線放大至公斤級、噸級生產規模，這部分需求由 CDMO 承接。項目從臨牀 I 期推進至Ⅲ期，再到商業化上市，生產規模逐級擴大，單個項目合同金額同步提升，進入商業化階段後合同規模可達數千萬元甚至上億元。2025 年 CDMO 業務收入 34.83 億元，營收佔比約為 25%。

第三級則是臨牀研究服務，核心業務是協助藥企組織管理臨牀試驗、處理數據、對接監管部門，2025 年收入 19.57 億元，營收佔比為 14%；第四級是大分子和細胞與基因治療服務。這是康龍化成近年來重點投入的新方向，聚焦生物藥（單抗、雙抗、ADC）和細胞基因治療的工藝開發與生產，2025 年收入 4.75 億元，營收佔比約 3%。

綜合來看，這四級業務呈現層層遞進的關係：先依託實驗室服務獲取大量早期項目，再從中篩選具備潛力的分子導入 CDMO 環節；CDMO 業務形成規模後，進一步帶動臨牀和生物藥業務拓展。業務層級越往後，客户黏性越強、單個項目金額越大、客户切換成本越高。

不過，在過去幾年裏，這套業務模式同時遭遇外部環境與內部經營的雙重挑戰。

外部挑戰主要來自下游客户預算收縮。2022 年美聯儲啓動加息，全球 Biotech 融資規模從 2021 年曆史高點大幅回落。Biotech 是康龍化成最核心的客户羣體：融資環境寬鬆時，企業管線持續擴張，外包訂單源源不斷；融資收緊之後，藥企紛紛縮減管線、削減外包預算。受此影響，康龍化成營收增速持續下行，2021 年營收增速 45%，2022 年回落至 37%，2023 年降至 12%，2024 年進一步下滑至 6%，四年間增長勢頭明顯放緩。

內部挑戰集中體現在經營效率層面。實驗室服務屬於人力密集型業務，每一個化合物的合成、每一個分子的篩選，都需要研發人員實操完成。2022 年至 2025 年，康龍化成員工數量從 1.8 萬人增長到 2.5 萬人，營收規模卻未能同步增長，人均創收從最高 71 萬元回落至 57 萬元。作為參照，藥明康德人均創收為 120 萬元。差距並非單純來自人員能力差異，核心在於藥明康德 TIDES（多肽/寡核苷酸）CDMO 業務體量更大，商業化生產環節具備連續化、規模化優勢。

好在進入 2025 年下半年，行業邊際拐點逐步顯現——全球 Biotech 投融資活躍度回升。2026 年上半年，康龍化成新簽訂單同比增長超過 30%，CDMO 新簽訂單增速更是超過 50%，早期研發項目持續回流，後期商業化項目推進節奏加快。上半年康龍化成預計實現營收 74.72 億元至 76.65 億元，同比增長 16% 至 19%；二季度單季營收增速回升至 19% 以上，創下 2022 年以來最快季度增速。

“隱憂” 仍存

訂單回暖、營收提速、股價反彈，三重信號疊加，很容易讓人得出 “康龍化成已經走出低谷” 的判斷。

但如果細看利潤表，實際經營狀況並沒有那麼樂觀。

當前康龍化成營收與淨利潤表現存在明顯分化。2023 年到 2025 年，康龍化成營收從 115.38 億元增長到 140.95 億元，三年累計增長 22%；但同期淨利潤從 16.01 億元升至 17.93 億元，隨後再度回落至 16.64 億元，利潤規模近乎原地踏步。

倘若剔除 2024 年一筆 5.63 億元投資收益，淨利潤的運行趨勢實際偏弱。

營收與利潤出現明顯分化，根源在於成本結構。實驗室服務是康龍化成第一大業務，本質屬於人力外包模式——化合物合成、分子篩選高度依賴化學家實操。行業雖在推廣 AI 賦能研發，但 AI 現階段尚無法完全替代研發人員。2025 年，康龍化成員工總數突破 2.5 萬人，較三年前淨增 7000 人，人員擴張速度持續高於營收增速。

更為棘手的是，康龍化成近幾年為補齊 CDMO、臨牀 CRO 和生物藥業務短板，實施了多筆大額併購。

2020 年，康龍化成收購美國 Absorption Systems；2021 年收購艾伯維位於英國的生物藥基地；2022 年收購英國 Recipharm 原料藥工廠；2025 年再度斥資 13.46 億元收購無錫佰翱得。每一輪併購，都推高公司商譽規模。截至 2025 年末，康龍化成商譽賬面價值達到 35.86 億元，佔淨資產比例升至 22.78%；而 2019 年，公司商譽僅 2.033 億元。

商譽屬於資產負債表科目，市場普遍關注：行業景氣階段商譽不易凸顯風險；一旦被收購標的經營不及預期，公司或將面臨商譽減值壓力。

值得留意的是，旗下兩塊業務至今尚未實現盈利。其一是大分子和細胞與基因治療服務，2025 年營收 4.75 億元，營業成本 6.66 億元，毛虧損 1.91 億元，毛利率為-40.31%；2026 年一季度經營壓力進一步加大，收入同比下滑 11%，毛利率跌至-92.80%。其二是臨牀研究服務，毛利率從 2024 年的 12.82% 下滑至 2025 年 11.41%，2026 年一季度進一步降至 7.10%。

實際上，雖然公司試圖依靠併購搭建全覆蓋業務版圖，但從化學合成跨界佈局生物藥 CDMO，存在較高技術與運營門檻。

藥明生物當年選擇以單克隆抗體單點突破，持續打磨工藝開發能力，樹立行業標杆之後，再逐步拓展 ADC、雙抗等品類。相比之下，康龍化成佈局大分子與 CGT 業務時同步推進多條賽道，單抗、雙抗、細胞治療、基因治療同步投入，各賽道暫未構築足夠深厚的競爭壁壘。兩項虧損業務合計佔總營收約 17%，持續消耗資金，同時分散管理層精力與企業有限資源。當前小分子 CDMO 正處於放量關鍵窗口，產能擴建、工藝團隊搭建需要集中資源投入，而 CGT、臨牀 CRO 業務持續分流資源。

除此之外，康龍化成的債務結構同樣值得市場關注。截至 2025 年末，康龍化成短期借款 12.65 億元，較年初增幅超 65%；一年內到期的非流動負債達到 36.24 億元，較年初 4.32 億元激增超七倍，兩項負債合計接近 49 億元。公司方面解釋，主要是長期借款按期重分類為一年內到期負債。無論成因如何，2026 年公司需要償還或續貸的債務規模相比前一年顯著提升。

結語

回顧康龍化成過去大半年走勢，政策催化帶動 CXO 板塊情緒回暖，CDMO 訂單高增帶來業績增長預期。

但這一輪反彈行情能夠持續多久，核心取決於利潤端能否跟上營收增長。

當下康龍化成所處環境較為微妙。積極層面，全球 Biotech 融資回暖、新簽訂單提速、CDMO 業務佔比持續提升，經營層面的確出現修復跡象；但挑戰同樣客觀存在：2.5 萬名研發人員支撐的實驗室業務仍是基本盤，人效改善尚不明顯；35 億元商譽懸而未決，兩大業務板塊持續虧損；短期償債規模大幅上升，多重壓力並存。

CXO 行業具備鮮明週期屬性，融資環境上行階段，板塊內企業普遍迎來估值修復；當融資熱潮褪去，盈利質量才是檢驗企業價值的核心標尺。康龍化成想要實現從股價反彈到基本面真正反轉，僅有訂單增長遠遠不夠。公司需要證明，實驗室承接的早期項目能夠持續轉化為 CDMO 規模化收入，並且穿越成本壓力與商譽潛在風險，最終體現為淨利潤持續改善。從這一維度來看，康龍化成後續仍面臨不少挑戰。