淨利暴增 180%！老牌創新藥企貝達藥業，有何 “隱憂”

創新藥行業，分化仍是市場的主旋律。

7 月 22 日，貝達藥業披露半年報預告：上半年淨利潤 3.08 億元至 3.92 億元，同比增長 120% 至 180%。

只看這組數字，這是貝達藥業近幾年交出的較好半年報。但如果進一步拆解，情況或許沒有那麼樂觀：一季度貝達藥業淨利潤為 2.36 億元，換算下來，二季度淨利潤只有 0.72 億元至 1.56 億元，環比下滑 33% 至 69%。

簡單來説，雖然上半年貝達藥業業績大幅預增，但增長主要依靠一季度拉動，二季度增長勢頭已經明顯放緩。

從股價走勢看，市場資金對這份半年報預告表現相對謹慎。自 7 月 6 日創出階段高點 78.18 元/股後，貝達藥業股價便開始逐步回落。截至 7 月 31 日收盤，貝達藥業股價報 57.5 元/股，不到一個月時間，股價較最高點跌去 26%。拉長週期來看，自 2022 年至今，貝達藥業股價已經在 40 元到 80 元區間反覆震盪了四年。

資料顯示，貝達藥業曾是中國創新藥早期標杆。隨着凱美納在 2011 年獲批上市，公司推出國內首款自主研發的 EGFR 靶向抗癌藥。2016 年，貝達藥業頂着 “A 股創新藥第一股” 的名號登陸創業板，一時間風頭無二。

從國內創新藥行業發展趨勢來看，2015 年到 2023 年是行業發展黃金期，擁有先發優勢的貝達藥業本應占盡天時地利。可即便身處這一時代浪潮，貝達藥業並沒有持續跟上行業發展節奏，與頭部創新藥企的差距逐步拉大。

這些年，貝達藥業發展節奏上存在哪些值得探討的問題？經歷發展滯後之後，貝達藥業還有哪些追趕機會？

輝煌的過去

貝達藥業，是中國創新藥發展史上繞不開的名字。

把時間拉回 2003 年，在美國從事腫瘤藥理研究的丁列明放棄綠卡回國，聯合幾位海歸科學家在杭州創立貝達藥業。

彼時，國內創新藥行業幾乎一片空白：本土藥企主流方向仍是仿製藥，大型三甲醫院腫瘤科使用的靶向藥全部依賴進口，吉非替尼（易瑞沙）、厄洛替尼（特羅凱）兩款進口 EGFR-TKI 一年治療費用高達十幾萬元。

丁列明由此定下方向：直接瞄準 EGFR 靶點開展自主研發，目標是讓國內患者用得上、用得起國產靶向藥。

從項目立項到藥品獲批，凱美納（埃克替尼）歷經近十年研發。2011 年，凱美納獲批上市，成為國內首款自主研發的 EGFR-TKI。在此之前，市場很難想象一支海歸創業團隊，依託有限融資、歷經近十年研發，可以在中國打造出一款真正意義上的原創靶向藥，足以窺見凱美納劃時代的意義。

凱美納的商業化表現，同樣超出市場預期。依託國產替代的價格優勢與本土化學術推廣團隊，凱美納上市後迅速放量。自 2013 年起，凱美納年銷售額穩定突破 10 億元。相關統計顯示，上市三年內凱美納累計銷售收入超過 33 億元。貝達藥業依靠單一產品證明，創新藥在中國不僅能夠研發成功，更具備商業化價值。

2016 年 11 月，貝達藥業登陸深交所創業板，發行價 17.57 元/股，上市首日漲幅 44%，當日市值突破百億元。彼時的貝達藥業，已是創新藥領域標杆企業。同一時期，恆瑞醫藥仍深耕仿製藥領域，百濟神州剛剛成立，信達生物的 PD-1 產品尚未進入臨牀階段。貝達藥業是當時少數手握已上市創新藥，並且成功登陸 A 股的創新藥企。

可就在市場普遍預期，擁有先發優勢的貝達藥業上市後持續高歌猛進之時，這段高光階段，也成為公司發展史上的階段性高點。

“中年” 危機

2015 年至 2023 年，是國內創新藥公認的黃金時代。

藥政改革、資本市場扶持、創新藥納入醫保動態談判，多重紅利疊加，推動國內創新藥行業迎來前所未有的爆發。

從數據來看，國產創新藥 IND 申報數量，從 2015 年不足 100 個增長至 2021 年的 400 個以上；NMPA 獲批的國產 1 類新藥，由每年個位數增長至 2023 年的 30 餘款。與此同時，百濟神州澤布替尼成功在美國獲批上市，傳奇生物西達基奧侖賽拿下 FDA 批文，中國創新藥出海實現從零到一的關鍵性突破。

貝達藥業本應是這輪浪潮最大受益者之一。手握先發優勢、品牌影響力、上市公司融資平台，還有一款成熟現金牛產品，從起點來看，貝達藥業比同期絕大多數創新藥企更有做大做強的基礎。

現實發展與市場預期存在差距。在創新藥行業從萌芽走向爆發的八年時間裏，百濟神州成長為市值超 2000 億的跨國 Biotech；信達生物、康方生物在雙抗賽道搶佔先機；海思科由仿製藥企轉型創新藥企，短短三年跑通 BD 出海模式。貝達藥業並非毫無成果：恩沙替尼 2020 年獲批，成為國內首款國產 ALK-TKI，後續順利拿到 FDA 上市許可；貝伐珠單抗等生物類似藥也陸續推向市場。但對比同行跨越式的發展速度，這位行業 “前輩” 前進步伐明顯放緩。

市場討論貝達藥業逐漸滯後，核心討論點集中在凱美納。

凱美納是劃時代產品，商業化表現十分突出。上市之後很長一段時間，公司僅憑這一款產品，就能維持穩定營收與利潤，外部視角認為企業進一步拓展下一代新藥管線的緊迫感有所不足。從 2011 年凱美納獲批，到 2020 年恩沙替尼上市，間隔整整九年。這九年裏，國內創新藥競爭格局徹底重塑：百濟神州從零起步打造澤布替尼；信達生物信迪利單抗躋身 PD-1 主流品種；恆瑞醫藥卡瑞利珠單抗、吡咯替尼等多款創新藥接連落地。反觀貝達藥業，管線長期依靠凱美納單獨支撐。

與此同時，凱美納所處的 EGFR 靶向藥賽道，逐步成為國內腫瘤藥競爭最為擁擠的賽道。

一代、二代、三代 EGFR-TKI 接連湧入市場：阿斯利康奧希替尼（三代）穩居全球一線地位；豪森阿美替尼、艾力斯伏美替尼等國產三代 EGFR-TKI 陸續獲批。一代藥品在療效層面相較三代存在天然劣勢，市場份額持續被蠶食。疊加集採持續降價，凱美納雖依靠品牌口碑與基層市場銷售慣性持續貢獻收入，但營收增速、利潤空間持續收窄。

如今，貝達藥業面臨發展挑戰。營收層面，2025 年貝達藥業營收 36.09 億元，近年保持正增長；但淨利潤僅 3.053 億元。對比 2020 年 6.064 億元淨利潤，五年時間利潤近乎腰斬。與此同時，公司股價在 40 元至 80 元區間橫盤震盪四年，當前總市值僅 243 億元。

老本還能吃多久？

現階段，貝達藥業經營收入依舊高度依賴成熟品種。

核心收入來源依舊是凱美納。公司並未單獨披露凱美納銷售收入，結合產品結構與早年公開數據行業估算，這款上市 14 年的老藥，至今仍在貝達藥業總營收中佔據較高比重。2025 年，貝達全年營收 36.09 億元，銷售費用約 13 億元，研發費用約 5.1 億元，淨利潤 3.05 億元。凱美納創造的現金流，一邊支撐銷售團隊運轉，一邊維持研發管線投入。

單純依靠成熟產品貢獻現金流尚且不是最大隱患，市場關注的風險點在於：凱美納所處賽道競爭持續加劇，長期增長空間存在壓力。

前文提到，EGFR 靶向賽道是國內腫瘤領域內卷最嚴重的賽道。從一代迭代至三代，阿斯利康奧希替尼牢牢佔據一線市場，豪森阿美替尼、艾力斯伏美替尼等國產三代產品持續搶奪市場份額。一代 EGFR-TKI 相比三代藥品存在代際差距，無進展生存期更短，後續耐藥治療方案也逐步向三代藥物傾斜。

凱美納至今仍有穩定銷量，依託的是基層市場十餘年積累的醫生處方習慣，以及部分省份早期醫保準入優勢。但三代 EGFR-TKI 醫保覆蓋範圍逐年擴大，基層醫生診療認知持續更新。市場觀察認為，凱美納收入曲線，已經由穩定增長階段轉入緩慢萎縮階段。

再看另一款核心產品恩沙替尼。恩沙替尼是貝達藥業當下最重要的增量品種，2020 年獲批，為國內首款國產 ALK-TKI，2024 年末拿到 FDA 批文。賽道方向具備價值，但市場規模存在天然天花板。ALK 陽性非小細胞肺癌患者僅佔肺癌總人羣約 5%，對比凱美納對應的 EGFR 陽性患者羣體，恩沙替尼潛在市場體量低一個量級。即便後續持續增長，恩沙替尼能否成長為第二款凱美納，仍存在不確定性。

除此之外，恩沙替尼同樣面臨激烈競爭。羅氏阿來替尼穩居全球 ALK-TKI 一線市場，輝瑞克唑替尼、勞拉替尼同台競爭，國內齊魯製藥、正大天晴也在佈局同類產品。恩沙替尼在美國商業化尚處於渠道搭建、醫生學術教育初期，從拿到 FDA 批文轉化為實質銷售收入，還需要一至兩年爬坡週期。在凱美納營收承壓背景下，恩沙替尼能否完成業績補充，存在較大不確定性。

更值得市場關注的是，貝達藥業研發投入節奏出現變化。2025 年，公司研發費用約 5.1 億元，佔期間費用比重超 20%。2026 年一季度，研發費用明顯回落，不足 1 億元。按照這一節奏推算，2026 全年研發投入相比 2025 年存在下滑可能性。對於創新藥企而言，研發投入節奏調整，會引發市場對未來管線推進速度、長期競爭力的擔憂。

橫向對比同行，行業投入體量差距較為直觀。恆瑞醫藥 2025 年研發投入超 60 億元，百濟神州超 100 億元，信達生物、康方生物研發投入同樣處於數十億元級別。貝達藥業 5 億元出頭的投入規模，已經不在同一梯隊；如果 2026 年繼續縮減投入，行業差距可能進一步擴大。更關鍵的是，繼恩沙替尼之後，貝達管線內暫時沒有確定性較高的重磅品種。貝伐珠單抗等生物類似藥賽道競爭更為擁擠，價格被齊魯、信達壓至低位。這類產品能夠帶來營收增量，但以價換量模式下，利潤貢獻相對有限。

結語

這些年，貝達藥業發展過程中有哪些值得反思之處？

它並沒有出現重大經營失誤，更多是發展節奏落後於行業擴張窗口。凱美納上市之後的九年時間，依靠單一產品即可維持穩定經營，市場觀點認為公司缺乏足夠緊迫感，沒能在行業紅利窗口期快速豐富研發管線。等到凱美納增長見頂、恩沙替尼獲批上市，國內創新藥行業已經完成一輪高速擴張。

百濟神州、信達生物、海思科等企業，正是抓住貝達發展相對平緩的這九年窗口期，實現彎道超車。

經歷階段性發展滯後之後，貝達藥業還能否追趕上來？結合當前產品線與研發投入規模來看，短期內重返行業第一梯隊存在不小挑戰。

恩沙替尼出海屬於正確戰略方向，但產品體量能否支撐企業持續成長有待觀察。研發費用階段性走低、後續管線儲備存在空白，都是市場重點關注的約束條件。貝達藥業曾是 A 股創新藥發展的起點，十年前被譽為 “中國創新藥第一股”，如今處於行業中游位置。儘管公司在生物醫藥賽道仍擁有一席之地，但留給企業調整佈局、完成轉型的試錯空間，已經相對有限。