半年報大超預期，藥明康德掃清一切質疑

“藥明康德早晚世界第一。” 在發佈一份大超預期的半年報後，市場對藥明康德的看好情緒來到高點。

8 月 3 日晚間，藥明康德發佈 2026 年半年報。數據顯示其上半年營收 288.97 億元，同比增長 38.93%；歸母淨利潤 110.8 億元，同比增長 29.43%。經調整 non-IFRS 歸母淨利潤 115.71 億元，同比增幅達到 83.23%，同口徑淨利率 40%，同比提升近 10 個百分點。

更讓市場驚喜的是，管理層全面上調了全年指引。收入目標從 513 億至 530 億元區間，一次性提升至 585 億至 605 億元；持續經營業務收入增速從 18% 至 22%，修正為 35% 至 39%；資本開支和自由現金流的指引同步上調。目前其在手訂單 664.3 億元，同比增長 25.2%，已經超過全年新指引的中樞。

真正硬核的資產究竟是故事，還是訂單、產能和現金流？藥明康德兩者皆有，甚至連整個板塊的想象力，都在被它喚醒。

一、分子漏斗轉起來了，比周期復甦更有意義的是模式兑現

藥明康德的增長在市場預估中，但市場沒想到會是這樣一副局面。

上半年其化學業務收入 249.9 億元，同比增長 53.3%；測試業務 24.8 億元，增長 31.5%；生物學業務 13.9 億元，增長 11.2%。三大板塊全部正增長，且增速逐季加快——二季度單季收入 164.6 億元，同比增速 47.7%，明顯快於一季度的 28.8%。

眾所周知，在 CRDMO 的商業模式中，R 端（小分子藥物發現）負責藥物發現，D&M 端（小分子工藝研發和生產）負責工藝開發和商業化生產。早期研發項目為後期項目引流，後期項目放量又反過來抬升產能利用率與利潤率。

上半年，藥明康德 R 端成功合成並交付超過 44 萬個新化合物，D&M 端新增管線分子 699 個，其中 155 個 D 端成果來自 R 端內部轉化。高價值的後期臨牀三期和商業化項目新增 15 個。截至上半年末，小分子 D&M 管線達到 3731 個。

比起規模，轉化效率是市場關注的重點。一體化平台通過減少不同環節之間的技術交接、重複驗證和溝通協調，幫助客户的項目提前一至兩個月甚至更長時間進入臨牀。對於創新藥而言，專利窗口期就是生命線，提前兩個月可能意味着數十億美元的市場先機。客户的項目推進得越順利，向後延伸的研發生產需求就越龐大，平台的業績增長自然水到渠成。

上半年，藥明康德接受了 465 次來自全球客户、監管機構及獨立第三方的質量審查，均保持無嚴重發現項，貫穿始終的嚴苛質量體系為項目穩定推進提供了保障。

隨着項目不斷向後延伸，CRDMO 模式的轉化價值開始顯現。小分子 D&M 業務收入同比大增 72.7% 至 149.9 億元，是拉動盈利彈性的核心引擎。以多肽和寡核苷酸為代表的 TIDES 新分子業務，上半年收入 72.6 億元，同比增長 44.3%，服務客户數和服務分子數分別增長 39% 和 68%，預計全年增幅約 45%。在數百億元收入體量上，利潤率在較高水平上繼續向上，在業內實屬罕見。

藥明康德之前在寒冬中依然保持了增長韌性，而在回暖中則展現出遠超同行的加速能力。差異的根源在於模式，而非週期。

二、CXO 行業的競爭規則已經改寫，回暖不是雨露均霑

如果把視野從藥明康德擴展到整個 CXO 行業，“分化” 必然是最重要的關鍵詞。

表面看，行業確實在回暖。2025 年，30 家 A 股醫療研發外包企業中，25 家營收正增長，22 家淨利潤正增長；2026 年一季度，24 家營收正增長，20 家淨利潤正增長。增長面並未收窄，説明回暖具有持續性。

不過，如果我們把 CXO 行業細分為三類公司：專注 CRO 的企業、專注 CDMO 的企業，以及同時佈局研發與生產兩端的一體化 CXO 公司，那麼從本輪復甦的業績表現來看，垂直 CDMO 企業普遍靠傳統業務築底加新興業務破局的雙輪驅動實現盈利反轉，而一體化 CXO 龍頭則憑藉全鏈條協同優勢，展現出更強的復甦韌性與增長確定性。

比如，市值較小的博騰股份今日一度實現板塊最大漲幅。

從業績看，其 2025 年實現扭虧為盈，小分子原料藥業務同比增長約 13%，穩住了基本盤；新興業務同比增長約 26%，增速遠超主業。2026 年上半年，剔除一次性資產減值影響後，扣非歸母淨利潤同比增長 835% 至 1302%。

此外，有 “兩倍做多藥明” 稱號的凱萊英，則正在從小分子 CDMO 龍頭向全流程一體化 CRO 加 CDMO 平台進化，2026 年一季度其新興業務收入同比飆升 74.07%。康龍化成則走另一條路，用全產業鏈佈局對沖單一環節的週期波動，預計 2026 年上半年營收同比增長 16% 至 19%，經調整歸母淨利潤增長 17% 至 22%。

單一賽道企業的復甦高度依賴行業週期貝塔，而具備業務廣度與新業務儲備的企業，更能穿越週期，走出獨立的阿爾法行情。分化的根源，是 CXO 行業面對一系列複雜局面，比如創新藥分子結構愈發複雜，藥企對研發投入回報率更加敏感，預算越來越集中於那些能夠穩定推進項目、提升研發效率的平台。

簡單來説，行業競爭焦點已經從有無產能，轉向工藝積累、合規體系與全球交付能力。

而在 CRO 賽道，此前昭衍新藥的業績已經説明，擁有猴羣儲備的頭部企業，正憑藉資源壟斷優勢享受週期紅利。昭衍新藥 2024 年因猴價下跌導致淨利潤大幅下滑，2025 年猴價反彈後淨利潤暴增 302.08%，2026 年上半年扣非淨利潤預計增長 2334.2% 至 3551.3%。益諾思 2026 年一季度新籤合同總額 7.29 億元，同比增長 198.79%。藥康生物作為更上游的模式動物 CRO，業績增長更具韌性，2026 年上半年歸母淨利潤預計增長 46.67% 至 60.78%。

資源、技術、整合能力，越來越多因素開始影響市場評價。這也體現在資本市場的動態中。高瓴資本近期以 1.77 億元增資凱萊英控股子公司凱萊英 BIO，這是一筆帶對賭保護的 Pre-IPO 投資，要求四年內完成合格 IPO，否則按年化 8% 單利回購。凱萊英 BIO 專注抗體和 ADC 的合同研發與生產，在中國 27 家藥企的 ADC 出海項目中，為其中 21 家提供 CMC 服務。

高瓴從 2021 年三季度在凱萊英、泰格醫藥等前十大股東名單中集體消失，到如今以新方式重新進入，説明資本對 CXO 板塊的判斷邏輯已經從二級市場估值博弈，轉向對細分賽道產能和工藝壁壘的長期押注。

三、關注高增長背面的博弈因素，估值切換已經完成

當前，市場對藥明基本已無擔憂。一定要找一點瑕疵，那就是地緣因素：2025 年，公司來自美國客户的收入 312.5 億元，同比增長 34.3%，佔持續經營收入比重約 72%。2026 年 6 月 8 日，美國國防部依據 1260H 名單將藥明康德列為相關主體。不過，公司已於 6 月 11 日在美國哥倫比亞特區聯邦地區法院提起訴訟，申請撤銷該認定並移出相關名單。

而且，藥明康德對這類潛在問題的應對方式展現了管理層的戰略定力。公司並非被動等待政策明朗，而是主動重構資產組合。過去一年，藥明康德已宣佈出售美國醫療器械測試業務，把亞特蘭大和聖保羅的兩家工廠賣給 NAMSA；又將旗下藥明生基在美國和英國的細胞與基因治療業務賣給 Altaris，累計回籠資金超過 90 億元。

去年，公司還以 28 億元出售康德弘翼和藥明津石，剝離國內臨牀 CRO 中盈利能力較弱的板塊，同時在全球合理分佈新產能。

這一番操作基本稱得上 “教科書” 級別：逐步退出盈利能力弱、管理複雜、區域分散的業務，把資源集中在高毛利、成長性強、具有全球競爭力的核心板塊。過去五年，藥明康德讓收入和利潤的主要來源成功轉向全球製藥客户的生產環節，戰略價值得到了綜合提升。

這個過程中，藥明康德的資本開支與經營現金流始終保持平衡，“紀律” 意識很強。2026 年上半年，資本開支達到 29.6 億元，經調整經營現金流達到 99.8 億元，增速均約 41%，且基本與營收增長同速。而藥明康德則反其道而行，資本開支上調的同時，自由現金流指引中樞反而上調約 27%，管理層佈局並非簡單擴表，而是賭產能爬坡之後進一步釋放經營槓桿。

這是一個積極信號，它讓市場關注到生物醫藥賽道被忽視的機會——原來，還有很多優質企業並不像 AI 這種大熱賽道一樣，得靠超出常規甚至有可能崩塌的 Capex 敍事支撐發展預期。

2026 年上半年，全球生物醫藥研發授權交易公告總金額達 1667 億美元，已經超過 2025 全年創紀錄水平的一半；併購交易總額達 960 億美元；風險投資融資達 163 億美元，創下 2023 年以來的同期高位。中國醫藥出海交易總金額達 997 億美元，為 2024 年全年 522 億美元的 1.9 倍。

Frost&Sullivan 數據顯示，全球醫藥研發總投入有望維持 5% 至 6% 複合增速，醫藥研發外包率持續上行。中長期看，中國在藥物發現、臨牀概念驗證環節的比較優勢難以替代，在本土藥企自主全球化能力成熟前，BD 出海或將常態化，海外授權回款會持續補充研發資金，並拉動 CXO 行業內需穩步擴容。

這讓藥明康德這份中報進一步打開了市場的想象空間。一個能跨越週期、具有稀缺性的平台，理應得到重新定價。

來源：松果財經