從雙抗 ADC 到 A+H：百利天恆要把中國創新藥做成全球資產

8 月 6 日，百利天恆再次向港交所遞交 H 股上市申請。距離 2025 年 11 月因市場情況延遲全球發售，已經過去約九個月，公司資產已經發生較大變化，到了下一個階段。

6 月，iza-bren 鼻咽癌適應症獲批；7 月，食管鱗癌適應症獲批；三陰性乳腺癌上市申請也已獲得 CDE 受理。百利天恆由主要依靠研發數據和 License-out 證明能力的創新藥公司，開始面對商業化、適應症擴張和全球開發效率的連續檢驗。同期，香港 IPO 市場明顯升温，港交所披露 2026 年上半年 IPO 募資 2102 億港元，同比增長 92.1%。

本次百利天恆重新遞表，既對應資本窗口改善，也對應公司經營階段的變化。不過對於百利天恆更關鍵的問題依然在產品本身：iza-bren 能否從 84 億美元 BD 的主角成長為大品種，百利天恆又能否把一次成功複製成持續的研發產出。

香港窗口升温之後，A+H 競爭開始從融資能力轉向全球研發組織能力

百利天恆的 H 股計劃延續已久。最早是在 2024 年 7 月，公司開始第一次遞表，2025 年 11 月在上市前選擇延期發售，2026 年 8 月再次提交申請。同期 A+H 熱度繼續上升。KPMG 統計，2026 年上半年香港完成 24 宗 A+H 上市，已經超過 2025 年全年 19 宗；截至 6 月 26 日，公開遞交的上市申請中還有 116 宗 A+H 項目。

百利天恆 2026 年一季度實現營業收入 9458.68 萬元，研發投入 6.95 億元，經營活動現金流淨額為-7.42 億元；截至 3 月底，貨幣資金 29.67 億元、交易性金融資產 20.58 億元，其他流動資產 44.86 億元，後者主要來自大額存單。

從財務數據來看，公司擁有較厚的資金緩衝，但創新藥對資本的需求，比一般製造業更長、更重，17 款臨牀階段創新藥、全球 100 餘項臨牀試驗持續向後期推進，資金消耗和組織複雜度仍會同步上升。

一個分子從臨牀驗證走到註冊、生產、准入和放量，需要穿越漫長週期，香港平台可以補充長期資金和國際投資者基礎，也更容易與全球臨牀、海外合作及跨境治理形成連接。

A+H 因此承擔着更現實的功能：把融資期限拉長，讓研發計劃減少對單筆 BD 回款和階段性融資環境的依賴。

國際醫藥資金習慣拆解適應症空間、臨牀成功率、專利週期、權益結構和後續研發負擔。84 億美元潛在交易總額只能證明 iza-bren 曾通過跨國藥企的高強度篩選，長期質量仍由產品數據、商業化效率和後續管線決定。A+H 熱潮繼續推進後，中國創新藥公司的比較維度也會逐漸從上市能力延伸到全球研發和商業化的交付能力。

對一家已經承擔多項中美註冊性臨牀的創新藥公司來説，融資能力開始成為研發基礎設施的一部分。百利天恆此時赴港，資金並沒有逼到牆角，研發規模卻已經進入需要持續補充長期資本的階段。如此一來，H 股若推進順利，公司獲得的不僅是一次融資機會，還包括更穩定的國際資金來源和全球藥企生態裏的資本身份。

兩個適應症落地只是起點，iza-bren 的含金量取決於大瘤種擴張與全球權益兑現

iza-bren 已經完成百利天恆最重要的一次外部驗證。

2023 年末，旗下 SystImmune 與 BMS 達成全球合作，首付款 8 億美元，潛在總對價最高 84 億美元；百利天恆 2025 年年報又披露，首筆 2.5 億美元里程碑付款已經收到。

其合作結構覆蓋更多價值來源：美國市場雙方共同承擔部分開發費用並分享利潤和虧損；中國大陸開發及商業化權益由 SystImmune 體系保留，BMS 收取淨銷售額特許權使用費；美國和中國大陸以外地區，SystImmune 按淨銷售額獲得分級特許權使用費。百利天恆由此同時擁有里程碑收入、美國利潤分享、中國商業化收益和海外銷售分成。

2026 年 ASCO 公佈的Ⅲ期數據給商業化提供了更具體的基礎，比如三陰性乳腺癌 PANKU-Breast02 研究中，iza-bren 組中位無進展生存期為 8.5 個月，對照組 3.1 個月；中位總生存期 15.9 個月，對照組 12.5 個月。食管鱗癌 PANKU-Esophagus01 研究中，中位無進展生存期為 4.2 個月，對照組 2.0 個月；中位總生存期 9.8 個月，對照組 7.2 個月。

另外鼻咽癌和食管鱗癌已經先後在國內獲批，三陰性乳腺癌 NDA 也已獲受理。臨牀數據正在進入註冊和銷售環節。

收入空間仍要看大適應症和海外開發。7 月 24 日，iza-bren 針對經治 HR+/HER2-晚期乳腺癌和含鉑化療失敗膽道癌的兩項 III 期研究均披露完成首例受試者入組；6 月，公司還啓動了一線廣泛期小細胞肺癌 III 期研究。

截至 7 月，iza-bren 已在中美開展 40 餘項臨牀試驗，其中 III 期及 II/III 期研究達到 20 項。適應症越向乳腺癌、肺癌等大患者羣體擴展，全球銷售空間越有機會繼續打開。

iza-bren 與很多中國創新藥 License-out 項目之間是存在區別的。百利天恆保留了中國商業化能力，同時通過 BMS 共享美國市場經濟利益，海外其他區域還有銷售分成。臨牀成功一旦向更多癌種延展，公司能夠獲取的收益會從一次性里程碑付款逐漸延伸至藥品銷售和長期權益收入。並且生命週期越長的產品，合作條款的含金量越高。

BMS 披露的食管鱗癌 III 期研究中，iza-bren 組 3 級及以上治療相關不良事件比例為 85.1%，主要涉及血液學毒性。療效之外，安全性仍是商業化必須面對的變量。

當下 ADC 競爭已經進入療效、耐受性、給藥管理、生產穩定性共同影響臨牀滲透率的階段。百利天恆已經證明能夠做出強臨牀資產，接下來需要證明這款藥可以在更廣患者羣體中穩定使用，並轉化為持續收入。

單品成功難以覆蓋高強度研發，第二梯隊能否接棒決定百利天恆的長期質量

iza-bren 把百利天恆推入全球藥企合作體系，同時也抬高了後續產品的要求。

截至 2025 年年報披露日，公司共有 17 款創新藥處於臨牀階段，全球推進 100 餘項臨牀試驗；在主要 III 期項目中，除 iza-bren 外，T-Bren、BL-M05D1、SI-B001 等產品也已進入 III 期。2025 年末，公司研發人員達到 1647 名，佔員工總數 51.50%。這已經是一套規模相當可觀的創新藥研發組織。

2026 年的後續管線也在加速：T-Bren 於 5 月完成一線 HER2 陽性復發或轉移性乳腺癌 III 期首例入組，7 月又推進 HER2 表達膽道癌 III 期首例入組；BL-M05D1 在 6 月啓動 Claudin18.2 陽性晚期胃癌或胃食管結合部腺癌 III 期首例入組。

可見百利天恆已經開始把更多資源推向 iza-bren 之外的後期資產。

該部分資產將決定百利天恆能否降低對 iza-bren 的集中依賴。

一個成功分子或許有科學探索中的偶然性；只有第二款、第三款產品繼續跑出來，才能驗證平台效率。在藥物研發中，管線梯隊、CMC、註冊溝通、生產放大和全球試驗組織能力都是必須做的準備工作。百利天恆已經把前端發現能力轉化為大量後期臨牀項目，後續考驗集中在項目成功率和資源配置效率。

2025 年，僅 iza-bren 研發投入就達到 14.35 億元，T-Bren 投入 3.66 億元；進入 2026 年一季度，公司整體研發投入又達到 6.95 億元，而同期營業收入不足 1 億元。多個後期項目一起推進，背後需要巨大的成本，或許未來很長一段時間研發支出都很難明顯下降。

後續如果 iza-bren 海外研究、適應症審批或銷售爬坡慢於計劃，現金流改善時間會相應後移；如果 T-Bren 等後續資產無法建立清晰的臨牀優勢，產品集中度也難以快速降低。

反過來看，只要 iza-bren 的大適應症繼續兑現，第二梯隊再出現一到兩個能夠進入全球註冊或對外合作的資產，百利天恆的收入結構就有機會逐步擺脱單筆 BD 帶來的年度波動，研發投入也會獲得更穩定的內部現金流支持。

百利天恆重新遞表 H 股中可以看到中國創新藥產業變化，目前香港資本市場融資能力增強，跨國藥企繼續尋找中國管線，都在改善創新藥公司的外部條件。中國創新藥的下一場競爭，是把一次科學突破變成可重複的工業能力。

對於百利天恆而言，84 億美元曾經回答了 “中國創新藥值多少錢”；接下來要回答的問題更難——一家中國 Biotech，能否持續生產全球級藥物，並最終成長為一家真正擁有研發、註冊、生產和商業化閉環的 Biopharma？

H 股只是這一進程中的一塊資本拼圖。iza-bren 之後還有什麼，才是百利天恆未來幾年最重要的答案。