“小騰訊” Sea 2Q26 火線速讀: 本次 Sea 的業績依然不俗，三大業務板塊的核心經營指標（GMV、貸款餘額、遊戲流水）全部小幅跑贏預期，可見業務增長勢頭不俗。

相對更亮眼的則在營收和利潤端。營收高出預期 10% 以上（反映了公司變現能力的持續提升），市場最關注的電商業務利潤率繼續超預期走高，環比提升了 0.7pct（基於 GMV）。

具體來看：

1）最重要的電商板塊，GMV 同比增長 28.5% vs. 預期 26%，雖乍看環比小幅降速，但本季的基數是大幅拉高的，增長勢頭仍相當強勁。更亮眼的是，電商營收同增 48%，環比提速了 3pct。由此推算電商 3P 業務變現率環比大幅提升了 0.8%（近 4 年來單季最高增幅），變現能力明顯提升。隨之，電商毛利率環比走高了 1.2pct。

但與此同時，公司的投入態度也仍然激進，投入換增長的態度不變，費用同比增長了近 49%，比收入增速更高且環比加速明顯。

所幸變現率和毛利率提升更多，利潤率仍是提升的。

2）金融業務的核心指標——貸款餘額本季同增了 63%，環比繼續降速但明顯跑贏預期的 58%。美中不足的是，本季的壞賬率（按計提損失/貸款餘額）環比惡化了 1.7pct，導致金融業務的利潤率（adj.ebitda）本季仍然在下滑。市場對發展中市場信貸風險走高的擔憂，看起來並非空穴來風。

3）近幾個季度經常帶來驚喜的遊戲業務，雖沒有上季那麼驚豔，但表現依然不錯。流水同比增長 15.5%，高於預期的 14%。同時在活躍用户數量大體同比持平的情況下，付費用户比去年高出近 10%，可見用户粘性/付費率在走高。最終利潤也小超預期。

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