--- title: "SEA: 爆拉背後，電商終於要起跳了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43335738.md" description: "東南亞小騰訊$Sea(SE.US) ，8 月 11 日晚發榜了 26 年第 2 季財報，整體表現當季表現不錯，三大板塊的增長全面強勁，強於預期。利潤上，最重要的電商板塊利潤率也繼續走高。但美中不足是，公司依然處於高投入期，整體利潤增速僅 10% 出頭，還是有些增收不增利，具體來看：1、整體表現 -- 營收強於利潤：本季 Sea 總營收近 78 億，同比高增 48%，比上季繼續提速，且顯著高於彭博預期的 35%..." datetime: "2026-08-11T15:46:07.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/43335738.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/43335738.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin/post/43335738.md) author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)" generator: "portal-rs" --- # SEA: 爆拉背後，電商終於要起跳了？ 東南亞小騰訊$Sea(SE.US) ，8 月 11 日晚發榜了 26 年第 2 季財報，整體表現當季表現不錯，三大板塊的增長全面強勁，強於預期。利潤上，最重要的電商板塊利潤率也繼續走高。但美中不足是，公司依然處於高投入期，整體利潤增速僅 10% 出頭，還是有些增收不增利，具體來看： **1、整體表現 -- 營收強於利潤：本季 Sea 總營收近 78 億，同比高增 48%**，比上季繼續提速，且顯著高於彭博預期的 35%，且是三大板塊全面好於預期，沒有短板。 但是利潤上，**整體 adj.EBITDA 近 9.2 億**，**反稍稍低於彭博預期，同比增速也不到 11%**。相比和強勁營收增長，落差顯著。 **2、電商利潤確認觸底：**本次最重要的電商板塊在增長和利潤上的表現都不錯。首先，**GMV 同比增速為 28.5%**，雖看似環比有所降速，但實際是**在同期基數大幅走高的情況下仍然增長迅猛，好於彭博預期的 26%。** 價量驅動上，近兩個季度的增長基本全部是靠單量增長推動，也再度驗證了物流等投入，對刺激購物頻次的提升確實有效。 同時，本季**Shopee 3P 平台變現率的顯著環比提升了 0.8pct**（近 4 年來幅度最大）**。因而推動電商營收同比增長了 48%，**加速增長，**比市場預期大幅高出了超 10pct。**體現了 Shopee 平台在 “提升變現” 上的強大把控能力。 **2、Monee 增長仍強，但風險依然走高？**本季**貸款總額達 111 億**（包括表內表外），**比彭博一致預期高出約 3%**。**環比淨增額達 12 億，也相比上季有所加速**。受此帶動，金融板塊營收增長 59%，比預期值高約 7pct，可見增長依然迅猛。 但是按海豚君的計算，壞賬損失率（按信貸損失計提/平均貸款餘額計算）達到 21%，比上季走高了約 1.6pct，提示**信貸市場的風險看起來確實在惡化。** 受此影響，**金融板塊的利潤率連續第三個季度環比走低**（本次下降了 1.7pct）**，**是**本季唯一低於彭博預期的主要指標**。因此，板塊**利潤額同比增長不到 13%，**也是空有業務量上的增長，卻帶不來多少增量利潤。 **3、Garena 依然穩健**：在沒有重大聯動活動的情況下，本季遊戲板塊表現依然穩健。核心指標--**流水同比增長 15.5%**，**小超市場預期**。 與此同時，活躍用户數同比基本持平，付費用户數則同比增長超 10%，**付費率同比提升了約 0.9pct。**兩個關鍵指標都表明，即便沒有聯動活動，**Garena 遊戲用户的粘性和活躍度依然不錯。** 本次遞延收入影響不大，因而遊戲營收和流水大體相當，也是明顯跑贏彭博預期。 **4、分板塊利潤表現：** 由前文可見本季公司整體的利潤表現並不算好，但**分板塊來看電商和遊戲都不錯，只是金融稍弱。** 其中**電商板塊的利潤率**（按 adj.EBITDA/GMV）達 0.67%，**較上季走高 0.7pct，連續兩個季度提升，已基本確定了 Shopee 重新進入利潤釋放週期。**更深入來看，主要是因變現率的大幅提升，推動電商毛利率也明顯提升（+1.2pct yoy）。但同時**費用投入也依然很高，同比增長了近 57%，**因此利潤率同比來看還是收窄的。 金融板塊的則是因前文提到的，因壞賬撥備率的上升，利潤率依然在走低。 指引遊戲板塊，由於流水增長依然不錯，也沒特別的投入需求，實際利潤比預期高出約 5.6%，同樣不錯。 **5、毛利不差，費用不少：**如前文提到的，本季**在營收增長強勁的同時，利潤增長卻很一般，根本原因就是費用投入依然激進。** 由於營收超預期，**毛利率是不差的，整體達 45.6%，環比提升了 1.3pct，同比角度也近乎止跌。但總費用投入同比增長約 50%**，**較上季進一步加速，也比營收增速更高。**具體來看，**主要拉動項仍是營銷支出和壞賬撥備，分別同比增多 64% 和 72%。** **海豚研究觀點：** **1、當季業績表現** 整體來看，公司本次的業績和前幾個季度是大體類似的，**仍是以高投入換高增長，因此利潤釋放並算不上好的情況，這一核心邏輯並沒有出現根本性的改變。**不同之處是，本次只有金融板塊的利潤這一個指標表現較差。其他基本全部好於預期，最終要的電商板塊也是增長和利潤都好於預期，因而業績的整體觀感肯定是偏正面的。 具體來看，三大板塊在業務增長和營收角度都不錯且好於預期的情況是類似的，**不同之處則是在利潤表現上各不相同。** 電商板塊是利潤率雖同比仍在走低，但已經確認底部，開始觸底修復；金融板塊則因壞賬率提升和開拓新市場的影響，利潤率依然在繼續下滑；指引遊戲板塊則相對穩健，不太存在投入換增長的現象，利潤增長和業務增長速度大體相當。 **2、近期動態和後續展望** 分板塊來看，1）首先對最關鍵的**電商業務**，**目前的決定性因素主要是兩點：利潤率的變化趨勢，以及競爭環境的演變。** 利潤率上，從上個季度開始就已有了初步的觸底反彈跡象，本季次業績則確認了該趨勢。雖然不排除後續可能還有震盪，但中長期視角，隨着公司當前的投入進入回報期（物流履約效率提升，用户復購率提升），或是隨着變現率的問題提升，**電商業務的利潤率改善只是一個不知道何時，但必然會發生的事件。** 另一視角，則電商行業的主旋律--**競爭。目前 Shopee 面臨的情況這比較複雜。**在**東南亞市場，競爭的格局看起來相對穩定**。證據包括，近期 TikTok Shop 依然在提升東南亞市場內的變現率。同時極兔速遞二季度包裹單量也低於預期（TikTok 是其重要客户），也被部分解讀為 TikTok 在東南亞市場的增長有所放緩。 相比之下，**巴西市場的競爭則更加激烈**。主要原因還是當地龍頭 Mercado 的投入態度也相當激進，目前仍處於單量高速增長&利潤負增長的階段。且除了物流建設外，Mercado 近期還降低了部分 Shopee 優勢品類的佣金率，競爭意圖明顯。**在多強競爭格局下，巴西和南美市場的競爭可能在短期內不會顯著緩解。** 另一個**潛在風險點是--**由於電商平台過去繼續持續提升對商家的變現，近期泰國已成立機構**審查佣金率對中小商家是否偏高**，此外印尼政府也有類似的傾向。當然目前該點對公司仍不構成實質影響，畢竟變現率是否會被判斷為過高、以及後續是否會被強制要求降低都仍不可知，保持關注。 2）至於 Monee 金融業務，目前市場的**關注點圍繞於業務增長、信用風險和利潤率三者之間的平衡上。** 大體情況和其競爭對手 Meli 類似，Monee 業務增長仍然迅猛，但由於正拓展新興市場需要前置投入，且利潤率需要時間爬坡，目前**信貸業務的利潤率同樣已連續 3 個季度收窄，空有極高的貸款餘額增長，但利潤增速卻不足 20%。** 同時市場**普遍開始擔憂新興市場的信貸風險**（南美和東南亞都如此），一旦壞賬率惡化目前本已承壓的金融業務利潤率會進一步惡化。**這次業績則可以説驗證了市場的這一擔憂**，若後續信貸市場環境進一步變差，更可能的情況是公司會主動收緊信貸的審批，即便壞賬率不大幅走高，作為代價業務和營收的增長也會明顯放緩。 3）目前市場已不再太過關注，但近期表現不俗的 Garena 遊戲板塊，根據近期的市場調研，旗下游戲的玩家粘性依然不錯。且今年下半年仍會有和 “火影忍者” 等熱門 IP 的聯動，**維持遊戲流水在全年 10% 以上的增長，問題應當不大**。 但老生常談的問題仍是，目前 Garena 並未官宣重磅新遊計劃，因此**27 年及之後對遊戲流水的增長仍只能保守看待**（例如低個位數%）。 **3、估值上** 由於業績趨勢變化不大，基準估值上，海豚君只做了一些小調整。對遊戲板塊，我們仍是按 26 年的税後利潤給 12x PE。 對電商板塊，則是把 26 年的利潤率預期上調到 0.68%，同時 GMV 增速預期也上調到 29%，估值倍數維持在 12x P/EBITDA。金融業務則是把 26 年 EBITDA 利潤率下調到 20%，估值倍數維持在 18x。 則對應中性價格預期在$126 每股。因此整體來看，經過了近期的反彈後，海豚君上季度時強調的確定性最高的估值修復階段已基本結束了。後續進入了確定性相對較低的業績博弈階段。 目前來看公司的增長和業績確實是不錯的，但與此同時一些中期內的風險因素也不可忽視，利潤電商（尤其在巴西）的競爭風險，金融業務可能的信用惡化風險，以及老生常談的遊戲板塊缺乏新遊的長期風險。 **以下為財報詳細解讀：** **一、Shopee 電商：增長繼續高歌猛進** 最重要的**Shopee 電商板塊，本季增長端表現依然強勁。**訂單量同比增長 27%，環比看似降速 2pct，但需注意**去年的增速基數是整整拉高了 13pct。**由此可見，增速實際非常強勁且繼續體現出**物流建設對業務量增長的帶動效應，**這點和其對手 Meli 的情況很相似。 至於**GMV 同比增速為 28.5%，跑贏市場預期的 26%，**隨着客單價已大體穩定（本季再度同比提升 1%），GMV 增長已和單量同頻。 相比之下，本季**Shopee 的收入和變現超預期幅度更大。總營收同比增長 48%，**在 GMV 降速的情況下，營收則加速增長，**比市場預期增速高出超 10pct。** 背後原因即，**Shopee 3P 平台變現率的明顯提升，本季達到 13.1%，環比走高 0.8pct，是近 4 年來單季提升幅度最大的。** 更細緻的看，**佣金性變現率環比提升 0.9pct**，而**以物流為主的 VAS 變現率依然走低 0.1pct。**根據進行的報道，Shopee 和 TikTok 依然**在東南亞市場 “和平的” 攜手提升佣金率**。同時不同於 Meli 的降佣，Shopee**在巴西市場也下調了對導流合作伙伴的分成**（即變相的提佣）。 **二、Garena 遊戲：表現穩健** 近幾個季度表現不錯的**Garena 遊戲板塊是本季依然穩健。**核心指標—遊戲**流水同比增長 15.5%**。雖相比先前幾個季度有所降速，但在沒有重磅聯動活動的情況下，仍保持如此增速已**小超市場預期**。 於此同時，本季在活躍用户數量大體持平的同時，付費用户數則達到 6800 萬，同比提升了約 10%，**付費率同比提升了約 0.9pct。**可見**在聯動過後，Garena 遊戲用户的粘性和活躍度依然不錯。** 在強勁流水增長的帶動下，本季遊戲板塊營收額為 7.6 億，和流水額基本相當（即遞延收入調整很少）。 **三、Monee 金融：信貸風險果真惡化了？** **目前第二重要的板塊-- Monee 金融業務增長依然強勁，但信貸市場風險走高的擔憂看起並非 “空穴來風”。** 核心業務指標—**未償還貸款總額達$111 億**（包括表內表外），**環比淨增 12 億相比上季有所加速**（上季為 7 億），**比彭博一致預期高出約 3%**。 在此帶動下，金融**板塊收入為$12.4 億，同比增長 59%，**增速略有加速**，也比彭博預期高出近 7%，**增長表現同樣不錯。 但是根據海豚君的計算，本季的壞賬損失率（按信貸減值計提/平均貸款餘額計算）達到 21%，比上季走高了約 1.6pct，提示**信貸市場的風險看起來確實在惡化。**雖然該影響部分被更高的毛利息率（按營收/平均貸款餘額）的走高所對沖，**金融板塊的利潤率還是再度下滑。按 adj.EBITDA/收入的口徑，環比走低了 1.7pct，明顯低於彭博預期。** **四、電商利潤改善，金融利潤變差，仍然是增收不太增利** 由於三大板塊在增長端的表現都好於預期，**本季 Sea 整體收入約$77.9 億，同比增長 48%**，環比提速且**比彭博預期高出近 10pct，**算得上大超預期了。 而利潤表現分板塊來看，首先**最重要的電商板塊的利潤率為 0.67%**（基於 GMV），**環比上季度的 0.6% 繼續提升**，如同海豚君預期的 “只要想要，電商板塊總歸能擠出利潤”，通過連續兩個季度的走高，已**基本確認了 Shopee 的利潤率已重回釋放週期，**後續就是看到底能走多高了。 **金融板塊**的表現在前文已經提到，因為壞賬率的提升，利潤率依然在走低，這也是本季公司業績的主要缺陷，也**是唯一一個低於彭博預期的主要指標。** **至於遊戲板塊的利潤**，在不錯的流水增長的帶動下，本季確認 adj.EBITDA 為 4.3 億，**比市場預期高約 6%**，同樣不錯。 匯總來看，三個板塊中兩個明顯超預期，一個略不及預期，但是**整體 adj.EBITDA 卻反稍低於預期。**則是因為，**本季未分配的虧損比一般情況較多，**雖然公司並未解釋原因，但**可能與 Sea 在 AI 業務上的投入相關。** **公司整體 adj.EBTIDA 利潤為 9.2 億，同比增長 10.6%，相比上季有所改善，但仍明顯於收入的增長。因此，營收和投入雙雙高增，增收不增利的問題仍然存在。** **五、毛利改善，但費率也增長，兩相對沖、利潤踏步** 從成本和費用角度看，**SEA 本季的毛利率是整體呈向好趨勢，和營收普遍超預期的情況一致。整體毛利率達 45.6%，環比提升了 1.3pct，同比角度也近乎止跌。** **三大板塊的毛利率全面環比提升**，主要貢獻就是前文提到的—電商業務的變現率顯著走高，推動電商毛利率提升；同時金融業務的毛利息率提升，自然也會推動毛利率走高。 因而在毛利率提升不小的情況下，最終公司**整體利潤只是大體符合預期**，**原因是費用投入依然激進**。很明顯，Sea 依然處於高投入換高增長的戰略打法中。 **公司的總費用投入本季同比增長約 50%**，**較上季進一步加速，且仍高於營收增速。**具體來看，**主要拉動項仍是營銷支出和壞賬撥備，分別同比增多 64% 和 72%。** 分板塊看情況類似，電商板塊的總費用支出同增了近 57%，金融板塊則是增長了超 84%。 最終，整體費用率比上季提升了約 1.1pct，近乎吃光了毛利率提升的利好。 <全文結束> **海豚研究過往【Sea】分析：** 2026 年 5 月 12 日財報點評**《**[**SEA: 東南亞小騰訊霸氣歸來！**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/40689846)**》** 2026 年 5 月 12 日電話會《[**Sea（紀要）：26 年 Shopee GMV 至少增長 25%**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/40690006)》 2026 年 3 月 4 日財報點評**《**[**SEA: 瘋狂撒幣求未來，東南亞 “小騰訊” 又進無底洞？**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/39033619)**》** 2026 年 3 月 4 日電話會**《**[**Sea（紀要）：2026 年 Shopee 利潤不增長？**](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/39035971)**》** 2025 年 11 月 12 日電話會《[**Sea（紀要）：為長期盈利增長而投資**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/36251721)》 2025 年 11 月 12 日財報點評《[**SEA: 沒變的答卷，敵不過市場 “變了心”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/36251217) **》** 2025 年 8 月 13 日電話會《[**Sea（紀要）：預期下半年 GMV 增長和上半年類似**](https://longbridge.com/zh-CN/topics/32878827)》 2025 年 8 月 13 日財報點評**《**[**SEA: 東南亞小騰訊徹底 “騰飛”？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/32878118)**》** 2025 年 5 月 14 日電話會《[**Sea(紀要): 沒法指引全年遊戲流水，電商利潤率目標 GMV 的 2%~3%**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29600053)》 2025 年 5 月 14 日財報點評《[**小騰訊 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂業績能持久嗎？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/29597508)》 2025 年 3 月 5 日財報點評**《**[**SEA：沒掉鏈子，還是 “小騰訊”**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27805362)**》** 2025 年 3 月 5 日紀要《[Sea（紀要）：25 年 GMV 預期增長 20%](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/27808115)》 **深度：** 2022 年 6 月 8 日《雙業務飛輪停轉，SEA 深陷轉型陣痛期》 2022 年 1 月 10 日《偏安一隅還是跨海出擊？東南亞仍是 SEA 的 “龍興之地”》 **本文的風險披露與聲明：**[海豚研究免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [SEA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SEA.US.md) - [00700.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) - [80700.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/80700.HK.md) - [TCTZF.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCTZF.US.md) - [TCEHY.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TCEHY.US.md) - [SE.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/SE.US.md) - [UGGD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/UGGD.SG.md) - [HTCD.SG](https://longbridge.com/zh-HK/quote/HTCD.SG.md) --- > **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**