長和系的資本拆局（上）——從蛇吞象到世紀重組

縱觀港股綜合財團，長和系是最具爭議的存在。它是華人資本逆襲英資的標杆，是穿越數十年經濟週期的資本老手，也是當下資本市場最受質疑的傳統巨頭。

依託極致的重資產收租模式與逆週期交易策略，李嘉誠搭建起橫跨全球的商業帝國。這套打法如何從一個"蛇吞象"的收購案起步，歷經數十年全球化佈局與 2015 年的世紀重組最終定型，是上篇要講述的故事；而它在 AI 數字經濟浪潮下遭遇的估值體系重構與戰略轉向，我們留待下篇拆解。

長和系的誕生——華資突圍與英資時代落幕

上世紀六七十年代的香港，是英資洋行的天下。會德豐、太古、怡和、和記黃埔，這幾座巍峨的高山幾乎壟斷了香港的航運、貿易與地產，滙豐銀行（00005.HK）則站在這些英資財團的背後，為它們提供金融服務與資源。那時的小商人李嘉誠正兢兢業業地通過創辦的長江工業，賺取人生的第一桶金。

然而，時代的裂縫總在不經意間出現。

1958 年，李嘉誠在北角興建第一幢工業大廈，正式踏入地產賽道。到 60 年代，趁着市場動盪地價普遍下跌，外資與本地資本恐慌性拋售土地物業，李嘉誠逆勢抄底，大舉囤積核心土地資源，進一步夯實了在地產賽道的底盤。

1970 年代，受全球性經濟危機和香港本土社會動盪的影響，一度風光無限的英資洋行開始顯露疲態。其中，曾由祈德尊爵士掌舵的和記黃埔（簡稱 “和黃”），因無節制的跨界擴張陷入了嚴重的財務危機。這家擁有百年曆史的頂級英資商行，手握碼頭航運、零售消費、核心地產、貿易金融等壟斷性資產，業務遍佈全球，但遭 70 年代全球股災重創，疊加自身資產龐大卻管理臃腫，現金流持續惡化，負債高企，瀕臨危機邊緣，最終被滙豐銀行被動接盤。

真正奠定長和系帝國根基的，是 1979 年震驚全港的和記黃埔收購案，這也是李嘉誠商業生涯最關鍵的一次博弈。和記黃埔源自 1877 年的和記洋行，是香港開埠最早的頂級英資商行，手握碼頭航運、零售消費、核心地產、貿易金融等壟斷性資產，是殖民時代香港商業的絕對核心。上世紀 70 年代全球股災重創和記國際，疊加自身經營管理混亂、負債高企，企業陷入流動性危機，最終被滙豐銀行被動接盤。

滙豐作為商業銀行，無心也無力長期經營實體產業，核心訴求是高位剝離不良資產、回籠資金。當時香港商界兼具資金實力、商業信譽與資產盤活能力的買家寥寥無幾。李嘉誠此前在九龍倉收購戰中主動向滙豐示好，又以出讓九龍倉股份換取包玉剛的促成，最終以資產不足 7 億港元的長實，撬動市值超 60 億港元的和黃，完成史詩級 “蛇吞象”。更關鍵的是，滙豐給予其市場絕無僅有的優惠條件：遠低於市價的出讓價格、分期付款的寬鬆條款。

外界長期將這場交易解讀為 “英資賤賣資產、華資順勢崛起”，實則是完全片面的浪漫敍事。英資離場的核心邏輯，是老牌洋行經營模式老化、基本面崩塌，疊加對區域未來不確定性的風險定價，是被動的商業止損，而非主動讓利。李嘉誠的勝出，本質是民營華資高效、靈活的市場化邏輯，戰勝了僵化、官僚的老牌英資大班體系。

這場收購改寫了香港商業格局，華人資本首次掌控頂級英資跨國商行，長和系的雛形正式成型。李嘉誠的終極野望也由此落地：不再侷限於單一地產開發，而是依託和黃的全球化資產與特許經營權，搭建一個橫跨多賽道、穿越經濟週期、永續產生現金流的重資產商業帝國。

長和系如何壯大：逆週期併購 + 全球化重資產佈局的極致套利

收購和黃只是起點，此後數十年，長和系依託一套標準化、可複製的商業打法，完成了規模與版圖的極速擴張，這套核心邏輯貫穿其整個壯大週期：週期底部收割稀缺重資產、依託特許經營權鎖定永續現金流、低息槓桿放大收益、週期高位套現離場、資金滾動復投。在全球化、城市化、低利率三重紅利加持下，這套模式實現了近乎無死角的盈利。

20 世紀 80 年代至 90 年代，長和系開啓第一輪規模化擴張。依託和黃原有港口資源，持續深耕香港葵涌集裝箱碼頭，坐穩全球港口運營龍頭地位；整合和黃旗下屈臣氏品牌，持續擴張線下零售網絡，搭建覆蓋全球的健康零售體系；同時逆勢佈局能源賽道，1986 年趁油價下跌收購加拿大赫斯基能源，逐步控股海外油氣資產，打通能源實業板塊，對沖地產單一週期風險。

2000 年後，香港本地市場增長見頂，長和系開啓第二輪全球化重資產抄底，核心戰場轉向歐洲、澳洲等成熟市場。當時歐美經濟增速放緩，傳統公用基建資產估值低迷，且具備監管兜底的穩定收益率，完美契合李嘉誠 “低風險、穩現金流” 的投資偏好。集團大舉收購英國水務、電網、天然氣網絡、歐洲移動通信基站、澳洲基建資產，將公用事業打造為集團核心現金奶牛。

2015 年，長和繫上演了震驚商界的 “世紀大重組”。李嘉誠將旗下兩大巨無霸長江實業與和記黃埔進行整體架構重整，重置為兩家全新的獨立上市主體——“長和” 與 “長地”。將港口、電訊、零售、能源、基建等穩現金流實業裝進長和，將高波動的地產開發與持有物業徹底剝離至長地。

這一招 “乾坤大挪移” 的核心邏輯，或是為了極致的風險隔離與估值修復。重組前長和系地產與實業深度捆綁，地產業的強週期波動持續拖累穩健實業板塊估值。重組進行了清晰的業務分解後，為的是解決綜合企業估值折價的問題，更關鍵的是搭建起資產防火牆，在地產下行週期、行業波動時，不再系統性拖垮全域實業現金流。

與此同時，兩家新公司統一由香港遷冊至開曼羣島，或為後續的跨境資產買賣、風險隔離鋪路。

2018 年，李嘉誠退休，長子李澤鉅接班。就在交接的當口，李家依託 2015 年搭建好的雙平台架構，完成資產區域的再平衡：長實地產更名為長江實業集團（01113.HK），從 “地產開發” 轉向基建投資、地產投資物業等固定收入業務，以 “穩定回報” 替代 “週期博弈”。

當下業務全景

歷經數十年佈局與兩輪重組定型，疊加近年持續資產騰挪，當前李嘉誠旗下產業的結構如下：

$長實集團(01113.HK) ：李家的地產旗艦，與另一家上市公司長和（00001.HK）為並列關係，主要從事物業銷售、物業投資（包括出租和酒店管理）、物業及項目管理、英式酒館，以及基建和實用資產業務（主要為財務投資）。當前市值約 1,606 億港元，其股價今年以來累計上漲 21.02%，或得益於香港樓市見底回升。

2026 年上半年，長實集團總收入為 403.06 億港元，股東應占淨利潤為 86.83 億港元。作為集團傳統基本盤，長實近年或更側重於能持續產生現金流的物業投資業務，2026 年上半年，其物業銷售業務收入為 216.18 億港元，佔長實集團總營收（含合營企業）的 39.69%，但息税前利潤僅 7.65 億港元，佔總額的 8.09%；而物業租務、酒店和英式酒館業務的收入分別為 30.27 億港元、23.29 億港元和 130.14 億港元，分別佔其總收入的 5.56%、4.28% 和 23.89%，息税前利潤則分別達到 23.77 億港元、8.57 億港元和 7.19 億港元，佔總額的比重分別為 25.13%、9.09% 和 7.60%，可見這些業務的盈利能力要優於容易受金融和地產週期影響的開發業務。

$長和(00001.HK) ：李家的非地產上市旗艦，持有港口、零售、基建、能源、電訊等業務，此外還有不少財務投資，包括與長實集團的共同投資。旗下的港股上市公司包括持股 75.67% 的長江基建（01038.HK）、持股 36.01% 的電能實業（00006.HK）、持股 33.37% 的港燈（02638.HK）、持股 66.09% 的和記電訊（00215.HK）、持股 45.32% 的長江生命（00775.HK）、持股 38.13% 的$和黃醫藥(00013.HK) 、持股 36.13% 的 TOM 集團（02383.HK），此外還有印尼、新加坡、澳洲、馬來西亞、加拿大等上市投資。長和當前市值為 2,685 億港元，今年以來股價累漲 36.52%。

2026 年上半年，零售業務的收入體量最大，達 1,077.31 億港元，佔其總收入的 55.4%，但是從利潤水平來看，息税前利潤率僅 6.89%。其零售部門由屈臣氏集團旗下公司組成，經營 12 個零售品牌，在全球 31 個市場經營超 1.7 萬家店鋪。長和持有屈臣氏的 75% 權益，新加坡淡馬錫持有 25% 的權益，屈臣氏一直都有分拆上市計劃，但是估值似乎尚未談攏。

今年上半年息税前利潤貢獻最多的是基建分部，錄得 95.10 億港元，佔比達 26.73%，高於港口、零售、電訊業務的 20.90%、20.87% 和 6.14%，見下圖。

其基建部門包括港交所上市的長江基建及與長江基建共同擁有的五項基建資產，包括 Northumbrian Water、Park’N Fly、Australian Gas Networks、Dutch Enviro Energy 以及 Wales & West Utilities 的權益。不過，我們留意到長和正縮減英國的基建業務，例如今年 1 月出售英國鐵路，5 月又出售於英國電網的權益。

其電訊分部在意大利、瑞典、丹麥、奧地利及愛爾蘭經營移動電訊業務，並持有和電香港的多數權益，該分部近年也在瘦身，今年 5 月出售於 VodafoneThree（VF3）的剩下 49% 權益，退出英國電訊市場。

其港口分部擁有廣泛的全球網絡，分佈於亞洲、中東、非洲、歐洲、美洲和澳大拉西亞等地，遍及 24 個國家共 53 個港口。其中，巴拿馬港口近年備受爭議，涉及特許經營權被強行接管等風險事件，這恰好折射出長和系海外重資產面臨的政治與監管挑戰——這部分，我們將在下篇詳細拆解。

（上篇完）

下篇預告：近年來，長和系開啓了史上最大規模的資產處置週期，曾經的 “收購大師” 為何變成了 “拋售大王”？在 AI 數字經濟浪潮下，這個以港口、地產等實體重資產起家的商業帝國，是否會過時？其未來估值錨點又在哪裏？

敬請關注《長和系的資本拆局（下）：千億騰挪與 AI 困局》。

作者：吳言