國產 PLC“小巨人”：傲拓科技 IPO 闖關一年半還在問詢

傲拓科技，一家專注於中大型 PLC 研發生產的國家級專精特新企業，2025 年 3 月獲科創板受理，2026 年 8 月 13 日披露第二輪審核問詢函回覆。

目前尚未進入上市委審議環節，具體上會時間尚未明確。

業績層面，這家公司表現可圈可點。

申報稿顯示，公司營收從 2023 年的 1.97 億元增至 2025 年的 3.18 億元，淨利潤從 5328 萬元增長至 1.18 億元。

業務領域深度綁定水利水電、石油石化、船舶、國防等關鍵基礎設施領域，參與過三峽水電站改造、南水北調東線樞紐升級、青島地鐵 4 號線 BAS 系統等標杆項目。

不過兩個核心硬傷正被交易所反覆拷問：

其一，公司市佔率僅 3.58%，毛利率卻較同行主流水平高出 30 個百分點以上、近乎翻倍，高盈利的合理性存疑；

其二，應收賬款佔營收比例攀升至 67.89%，經營現金流與淨利潤持續背離，27.01% 的營收復合增速僅略超科創屬性評價 25% 的硬性門檻，收入質量與衝規模動機遭重點核查。

中大型 PLC 賽道競爭日益激烈

傲拓科技的主營業務是可編程邏輯控制器（PLC）。

這一設備堪稱工業領域的 “控制大腦”，小到單台生產設備，大到流域級水利樞紐的控制系統，都離不開 PLC 的邏輯調度。

公司切入的是技術門檻更高的中大型 PLC 賽道。

這一市場長期被外資壟斷，根據 MIR 睿工業 2026 年最新修正數據，2025 年國內中大型 PLC 市場規模為 108.74 億元，外資品牌佔據絕對主導地位，本土廠商整體市佔率僅 16.71%。

當下看，市場長期呈現 “外資主導、國產追趕” 的競爭格局，梯隊劃分清晰。

第一梯隊為國際頭部廠商陣營，以德國西門子為絕對龍頭，美國羅克韋爾、法國施耐德、日本歐姆龍、日本三菱等緊隨其後。

這類廠商憑藉數十年技術積累、完整的產品生態與全球客户驗證基礎，合計佔據國內中大型 PLC 市場約八成的份額，掌握高端市場的定價權與行業標準話語權，其中西門子一家市佔率常年超過 40%，優勢顯著。

第二梯隊以本土主力廠商為核心，主要包括匯川技術、中控技術、和利時、中電智科及傲拓科技等國產品牌。

其中匯川技術市佔率約 5%，位居國產廠商首位；中控技術在流程工業大型 PLC 領域市場份額持續提升；和利時在軌道交通、核電等領域具備較強競爭力；傲拓科技則在水利水電、國防船舶等細分賽道逐步滲透。

整體而言，國產廠商在技術積累、產品生態廣度及全球市場覆蓋等方面，與國際巨頭仍有顯著差距，但正藉助自主可控政策紅利，在各自深耕的優勢賽道逐步實現進口替代與份額提升。

以傲拓科技為例，基於自身調研口徑測算，2025 年公司在中大型 PLC 市佔率約 3.58%，位居本土品牌前列，但放眼全行業仍屬第二梯隊。

但問題也由此而來，傲拓科技，一家市佔率不足 4% 的行業後入者，毛利率卻是行業主流水平的近兩倍，這合理嗎？

硬傷一：高毛利率能保持嗎？

毛利率為什麼那麼高？

這是傲拓科技最受關注的財務疑點，也是兩輪問詢的重中之重，第二輪問詢更是從定價邏輯、渠道差異、競品對比三個維度展開深度穿透。

據悉，2023 年至 2025 年，公司主營業務毛利率分別為 74.23%、72.52%、75.64%，核心產品中大型 PLC 毛利率常年維持在 80% 以上。

（公司毛利率數據變化，來源申報稿）

橫向對比，A 股同行業可比公司匯川技術、信捷電氣、禾川科技綜合毛利率均值僅 32%-43%；禾川科技此前披露的中大型 PLC 歷史毛利率最高不足 60%，與傲拓科技存在 20 個百分點以上的差距，在裝備製造業中極為罕見。

一家市佔率不足 4% 的企業，憑什麼擁有遠超行業龍頭的定價能力？

交易所第二輪問詢中要求公司分析高毛利率的合理性。

傲拓科技的解釋主要有三點：其一，產品聚焦水利水電、國防、船舶等對安全性和自主可控要求極高的領域，客户對價格敏感度低；其二，PLC 在整套工控系統中價值佔比僅約 10%-15%，屬於控制層核心部件，客户降本優先級靠後；其三，中大型 PLC 技術門檻高，公司作為國產替代先行者享有技術稀缺性溢價，定價可對標國際品牌。

用大白話來説，就是傲拓科技的核心控制產品專做國防、水利水電這類要求極嚴的領域，客户不差錢不怎麼砍價，所以產品可以高定價；且這東西在整套設備裏花錢不多還特別關鍵，沒人會拿它開刀降本；再加之公司技術領先，定價能跟國外大牌看齊。

此解釋邏輯上看似自洽，但仍有三重疑問待解：

第一，同樣服務央企大客户的中控技術、匯川技術等，為何沒有獲得如此高的毛利溢價？

行業龍頭的規模效應與品牌力本應轉化為更強的定價權，這一商業邏輯的倒掛尚未得到充分解釋。

其二，行業下行期的逆勢增長反差強烈，增長的真實性與可持續性均存疑。

2024 年國內中大型 PLC 市場規模同比下滑 25.5%，光伏、鋰電、冶金三大下游需求集體萎縮是核心拖累；傲拓科技同期中大型 PLC 收入卻逆勢大漲 33.9%，走勢與行業大盤背離。

換言之，行業整體不景氣，憑什麼公司能獨善其身？

傲拓解釋分為兩個方面，一是收入集中於水利水電、船舶等需求剛性的關鍵基建領域，與光伏、鋰電等週期下行賽道基本無交集；二是自主可控政策加速落地，公司憑藉先發優勢持續替代外資存量份額。

但這一增長邏輯的長期有效性仍待驗證。大基建投資增量空間收窄已是客觀趨勢，若後續水利水電等傳統優勢領域的訂單釋放放緩，而冶金、新能源等新賽道拓展不及預期，公司的高增長能否延續將面臨實質性考驗。

第三，行業競爭格局正在快速變化，高毛利持續性待解。

隨着匯川技術、禾川科技等頭部廠商加速佈局中大型 PLC 賽道，國產替代的競爭日趨激烈，稀缺性溢價將持續收窄，當前的高毛利率水平能否長期維持存在重大不確定性。

高毛利本身不是問題，但高出行業均值近一倍能保持多久？這就需要足夠紮實的商業邏輯來支撐。

目前來看，這一邏輯的説服力仍有欠缺。

硬傷二：營收精準踩線，現金流卻持續萎縮

一般而言，企業現金流問題涉及盈利 “質量”，與企業的真實經營健康度更加相關。

報告期各期末，傲拓科技應收賬款、合同資產及其他非流動資產中的合同資產賬面餘額合計分別為 7849.96 萬元、1.48 億元、2.16 億元，佔當期營業收入的比例從 39.86% 飆升至 67.89%。

換言之，公司每實現 100 元營收，就有近 68 元以應收形式掛賬，顯著高於同行業可比公司 35%-50% 的平均水平。

與之對應，2025 年末公司應收賬款期後 6 個月回款比例僅 30.71%，回款週期持續拉長，壞賬風險不斷累積。

應收高企的直接後果是現金流持續惡化。

2023 年經營活動現金流淨額 6466.09 萬元，對應淨利潤 5328.19 萬元，淨現比 1.21；到了 2025 年，經營現金流反而降至 5389.16 萬元，而淨利潤已增至 1.18 億元，淨現比近乎腰斬至 0.46，呈現典型的 “賬面盈利、現金流疲軟” 特徵。

此外，值得關注的還有營收增速的 “精準性”。

2023 年至 2025 年，公司營收復合增長率為 27.01%，而科創板科創屬性評價標準要求 “最近三年營業收入複合增長率不低於 25%”，僅高出 2 個百分點，時間節點和數值都踩得極為精準。

疊加應收賬款大幅增長、信用週期明顯拉長的特徵，市場難免質疑：公司是否通過放寬賒銷政策、透支未來訂單來衝當期營業規模，只為跨過科創屬性的硬性門檻？

交易所同樣在第二輪問詢中重點穿透核查：要求公司説明營收大幅增長是否具備商業實質。

傲拓科技回應稱，下游客户主要為央企國企和系統集成商，內部付款審批流程長，項目型結算週期本身較久，屬於行業特性；報告期內信用政策未發生重大變化，收入增長系國產替代趨勢下下游需求增加所致，具備真實商業背景。

但客觀事實是，在行業整體承壓的背景下，公司應收增速遠超營收增速，現金流與利潤嚴重背離。

若後續下游客户付款節奏進一步放緩，不僅壞賬風險上升，公司自身營運資金也將面臨更大壓力。

此外，2024 年末公司在手訂單曾同比下滑 18.19%，儘管 2026 年有所回升，但訂單不穩定，意味着長期增長的持續性仍待驗證。

客觀説，傲拓科技作為國產中大型 PLC 賽道的代表性企業，技術積累和產業價值值得肯定，自主可控的敍事也契合國家戰略方向。

但資本市場考驗的是財務數據的真實性和經營質量的可持續性。

反常的毛利率、走弱的現金流、精準踩線的營收增速，這些核心疑問在第二輪問詢中雖有明回覆但並未被完全打消市場疑慮。

二輪迴復只是闖關的中途節點，真正的考驗還在後頭。

來源：朝陽資本論