利好出盡跌超 17%：手握寧德時代背書，世紀互聯財報為何不及預期

8 月 18 日美股盤前，世紀互聯（VNET.US）接連放出兩份消息：二季度財報顯示總營收 27.8 億元，同比增長 14.2%，調整後 EBITDA 同比增長 25.4%，批發型 IDC 在運容量首次突破 1GW；同日公司宣佈與寧德時代簽署戰略合作協議，共建吉瓦級算電工廠、分佈式算電網絡與零碳 Token 生態三層體系。

市場並未買賬。該股當日低開，盤初短暫衝高至 7.54 美元后一路震盪下行，盤中最低觸及 6.52 美元，最大跌幅超 17%。截至美東時間 8 月 18 日 13:38（北京時間 19 日凌晨），股價報 6.58 美元，跌幅約 17%，當日仍在交易中。二季度每股虧損 0.08 美元，不及市場一致預期的虧損 0.06 美元；全年業績指引維持原區間不變，此前部分期待指引上修的資金選擇離場，不少押注寧德時代入股會帶來增量資金的投資者也在此番落地後兑現出局。

EBITDA 漲了，毛利為什麼在降

單看調整後 EBITDA，這份財報足夠亮眼：利潤率同比提升 3 個百分點至 33.0%，增速遠超營收增速。但拆開利潤表看，增長的結構並不紮實。

二季度公司毛利 5.05 億元，同比下降 7.8%，環比一季度的 6.16 億元下滑 18%；‌毛利率從去年同期的 22.5% 收窄至 18.2%‌。吃掉利潤最多的是折舊：二季度折舊與攤銷總額約 6.84 億元，同比增長 24.3%，其中計入營業成本的部分約 6.57 億元，同比增長約 28%，增速接近營收增速的兩倍。重資產擴張週期裏，折舊先漲、收入後到是行業常態，但也確實把真實盈利水平藏在了數字後面。

即便加回折舊看現金盈利能力，調整後現金毛利率也僅為 41.8%，低於去年同期的 43.6%，較一季度的 45.0% 回落了 3.2 個百分點。收入規模在擴大，單位現金毛利卻在收縮。輪值總裁滕騰在業績會上解釋，二季度用電量大增，電價按傳導機制結算，對現金毛利形成擠壓；此外一季度有一筆一次性收益，抬高了對比基數。這意味着電力、運維等變動成本的抬升是實打實的，壓力並非只來自折舊。

EBITDA 利潤率的擴張，很大程度上依賴費用端的壓縮。二季度管理費用從去年同期的 2.13 億元降至 1.65 億元，帶動整體運營費用減少近 1 億元。但研發費用保持剛性增長，‌費用壓降集中在管理與銷售環節，後續可壓縮的空間將逐步收窄‌。

利息負擔也在同步加重。二季度淨利息費用同比增長 33.6%，截至 6 月末，‌有息債務約 234 億元（不含租賃負債），賬上現金及短期投資約 72 億元‌。據 2025 年末披露的債務期限結構，2026 至 2028 年到期債務佔比約 46.6%，未來三年再融資滾續的壓力不小。

從歸母淨利潤看，上半年累計虧損約 6.67 億元，但虧損結構差異很大：一季度虧損主要由資本交易相關的一次性所得税驅動，經營性虧損佔比有限；二季度歸母虧損已收窄至 1.36 億元，調整後口徑勉強盈利 740 萬元。利潤端剛有點起色，現金流還沒跟上——二季度經營活動現金流淨額 2.18 億元，同比下滑 40.5%，主要受營運資金佔用增加影響。

業務結構上，批發與零售已經走成了兩條線。‌批發 IDC 收入佔總營收比重升至 39.8%，連續兩個季度超過零售‌；零售 IDC 收入同比增長 9.1%，單機櫃月均經常性收入提升至 9,799 元，但在網機櫃數從去年同期的 5.21 萬架降至 5.01 萬架，利用率 64.5%，業務已進入存量運營階段。非 IDC 業務收入僅微增 1.1%，幾乎陷入停滯。

1GW 產能背後，利用率在退坡

‌批發 IDC 在運容量突破 1GW‌，是這份財報裏最受關注的數字。過去一年，公司批發容量從 674 兆瓦增至 1,007 兆瓦，同比增幅 49.4%，擴張速度在國內第三方 IDC 廠商中排在前列。

高速擴張的代價，是利用率出現鬆動。截至二季度末，‌批發 IDC 整體利用率 73.9%，較去年同期的 75.9% 下滑 2 個百分點‌；其中成熟項目利用率從 94.6% 降至 92.5%，爬坡期項目利用率從一季度的 45.0% 降至 36.6%。

滕騰在業績會上解釋，爬坡利用率下滑主要受分母效應影響——二季度單季新增交付 100 兆瓦，大量新項目進入爬坡週期，客户上架通常需要 3 至 6 個月。他表示下半年上架節奏有望邊際改善，部分國產芯片產能釋放也會帶動客户部署。這一解釋有其合理性，但至少從二季度數據看，產能交付的節奏快於客户上架節奏。

簽約率同樣出現回落。當前批發在運容量簽約率 96.3%，去年同期為 100%。

訂單儲備依然充足。二季度公司從環京地區一家頭部雲廠商處獲得 345 兆瓦批發訂單，年初至今累計新增批發訂單 862 兆瓦。加上客户預留容量，訂單與預留總量超過 1.2GW。在建的 585 兆瓦容量中，整體預簽約率 94.2%，其中約 333 兆瓦計劃於今年下半年交付、252 兆瓦於明年上半年交付，主要來自烏蘭察布園區。‌已簽約容量的加權平均剩餘租期約 7 年‌，超過 90% 的批發收入為經常性收入，為未來增長託了底。

但交付高峰集中在今年下半年至明年上半年，短期內產能集中投放可能進一步拉低整體利用率。批發業務的降速已經非常明確：‌去年同期收入增速 112.5%，今年一季度 58.1%，二季度 29.3%‌。高基數是核心原因，雲廠商資本開支節奏波動、AI 算力需求從爆發式增長轉向平穩落地，也是全行業共同面對的環境。滕騰透露，預計 2026 年仍有多家頭部企業釋放吉瓦級招標，但電力指標和芯片供給仍是制約有效供給的瓶頸，供需錯配可能持續到 2028 年前後。

拿同業龍頭萬國數據對照來看，其二季度營收僅增長 6.5%，調整後 EBITDA 增長 2.5%，EBITDA 利潤率 45.5%，顯著高於世紀互聯。不過萬國數據當期賬面淨利潤 8.38 億元中包含大額權益法投資收益，來自海外業務融資稀釋，粗略剔除非經常性項目後主業實際處於虧損狀態。頭部 IDC 企業的利潤表普遍摻雜非經營性項目，只看單一指標容易失真。

產能擴張的步伐還在加快。二季度公司新增約 1.4GW 土地儲備，其中國內 908 兆瓦（主要在內蒙古和華東）、海外 478 兆瓦，運營加儲備總容量突破 4GW。海外首個項目預計落地東南亞，同時評估中東和歐洲機會，公司稱將保持謹慎，先用自有資金拿地，拿到確定客户訂單後再啓動機電建設。在 Hyperscale2.0 戰略下，綠電直連、算電一體化成為新的競爭方向，也是公司綁定寧德時代的核心邏輯。

寧德的 64 億，一分錢沒進上市公司

要擴產能，就得不停砸錢。公司維持全年資本開支 100 億至 120 億元的指引不變，上半年累計投入約 35.5 億元，僅完成全年目標的三成左右。這意味着下半年需要投入 64.5 億至 84.5 億元，支出節奏大幅加快。全年交付目標 450 至 500 兆瓦，上半年僅完成約 118 兆瓦，超七成產能集中在下半年，建設和找錢的壓力一下子就上來了。

當前公司的融資路徑主要有三條：銀行債務、資產證券化、股權融資。二季度新增各類融資 37.7 億元，債務仍是最主要的資金來源。2025 年 11 月至 2026 年 3 月，公司先後發行三單數據中心機構間 REITs，‌合計募資超 72 億元，規模佔全國同類產品八成以上‌。但發行額中包含項目層面的存量債務承接，實際回流母公司的資金小於發行總額。公司在一季度業績會上表示，2026 年通過 REITs 回籠現金的目標不少於 20 億元。

市場關注度最高的寧德時代入股，並未給上市公司帶來直接資金補充。今年 5 月，寧德時代關聯方以約 9.42 億美元（約合 64 億元人民幣）受讓山東高速控股持有的 6.5 億股股份，交易完成後持股約 38.1%，預計四季度交割。‌這筆交易屬於老股轉讓，資金全部流向出讓方山東高速，上市公司體內不獲得任何增量資金‌。同時雙方簽署投票權委託協議，寧德時代關聯方將所持股份表決權全部委託給創始人陳昇行使，公司實際控制權不變。寧德以戰略股東身份切入，核心訴求指向算電一體化的產業協同，而非控股經營。

8 月 18 日宣佈簽署的戰略合作協議，是協同的正式開端。三層體系中，吉瓦級算電工廠和分佈式算電網絡圍繞儲能技術、綠電直供展開，契合數據中心降本增效的核心需求；‌零碳 Token 生態則未在公告中給出具體定義，滕騰在業績會上也沒有提供時間表或財務目標，更偏長期敍事‌。

算電協同是寧德時代近期的核心佈局方向。4 月 8 日，中恆電氣公告控股股東與寧德時代簽署框架協議，後者擬以約 41 億元認購控股股東新增註冊資本；8 月 14 日，雙方正式簽署《增資協議》，其中現金 35.12 億元、時代天源 49% 股權作價 5.88 億元，交易完成後寧德持有控股股東 49% 股權。此外，寧德時代還參與了大模型企業的融資，從上游電源設備、中游算力運營到下游應用均有落子。對世紀互聯而言，寧德的背書有助於降低融資成本、獲取產業資源，但合作轉化為實際業績仍需時間。7 月 23 日，公司還與海爾集團簽署戰略合作，涉及綠色數據中心、液冷技術等方向。

財報出來後股價跌成這樣，市場態度已經寫得很明白：‌認它的擴張速度和訂單儲備，但對增長質量、現金流壓力、產業合作兑現節奏都沒底‌。下半年一邊是集中交付的產能，一邊是百億級的資金缺口，再加上懸而未落地的寧德合作，這張增長答卷的含金量，還得等時間來驗證。