搜索已不被市場估值：百度拆分 AI 事不宜遲
我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。
當國外 Anthropic 估值一騎絕塵，國內 Minimax，智譜也都創造了不大不小財富神話後，許多朋友天然認為只要公司跟 AI 掛鈎，估值就一定有了保障。但現實相反例子不勝枚舉，最具代表性公司就是百度。
2023 年初 ChatGPT 爆火之後，百度第一時間發佈文心一言大模型，一度引領中國大模型發展。三年後，百度 AI 相關業務收入佔比已經超過 50%，形式上已經脱胎為一家 AI 驅動公司，估值卻不升反降，股價較 2023 年初下跌接近一半。
同屬 AI 賽道，百度究竟差在哪呢？本文核心觀點：
其一，百度 AI 業務的式微在於資本開支不振，而此原因在於融資能力不足，最終根源乃是搜索和 AI 業務放在了一個籃子裏；
其二，為了維護短期的財務數據，百度削減了資本開支，2026 年提高的資本開支又極可能對全年盈利造成衝擊；
其三，搜索業務在市場中已經沒有太大估值能力，百度應該快刀斬亂麻。
搜索和 AI 放在一起：拖累百度算力儲備
2023 年中我們曾經撰文，建議百度把 AI 業務分拆，如此可以提高業務的融資能力，獲得寶貴的算力資源。
迄今為止，百度並沒有採納此策略，我們認為這恰是其後一連串爭議的根源。
我們知道，百度以搜索業務為基礎，以線上廣告為主要商業模式，在移動互聯網尤其是短視頻賽道開啓之後，廣告主的投放陣地已經由搜索轉向諸多移動端，尤其是短視頻，這是行業和產品的發展趨勢，百度自然是無法避免的。
大模型賽道開啓之後，百度實際上就形成了兩大業務大板塊：
A：傳統搜索業務，增速低，毛利高，前景不明，估值溢價能力越來越差；
B：大模型主導業務，前景光明，短期要經受虧損，需要長期大量的資本開支做依託。
假設兩大板塊放在一起融資（增發或者發債），對於投資人來説，即便再欣賞百度的大模型業務，也要被迫買入日薄西山的搜索業務，實在難以接受。
於是，我們可以看到百度近年來資本開支的裹足不前。
2023 年至今百度的資本開支規模基本是持平的（波動不大），同時我們也知道大模型是一個非常非常燒錢的項目，尤其要建設足夠的算力中心去進行模型的訓練和研發，沒有足夠算力做保障的大模型公司是難以跑得快的。
2026 年龍蝦爆火，等同於把全行業的盈利性往前推了一大步，所有企業幾乎都提高了資本開支，騰訊在 Q2 更是把該數值拉到 580 億元至多，百度當然也有明顯表示，該期資本開支達到 114 億元，較上年同期的 38 億元乃是質的飛躍。
不過明眼人也都知道，即便百度已經使出牛勁提高資本開支，但在騰訊面前仍是 “灑灑水” 的水平。
是百度不想投入嗎？當然不是，而是如前文所言的，百度把優質資產和劣質資產放在一個籃子裏，這就會弱化公司的融資能力。
近年不斷有公司發中期債融資，包括但不限於騰訊，谷歌等知名企業，那麼百度呢？
2025 年是百度發債大年：合計發行 144 億元人民幣債券 + 20 億美元可交換債券，主要目的是"借新還舊"優化債務結構、為 AI 算力擴張儲備資金。2026 年並未有融資計劃。
一切原因就在 ROIC（資本回報率），這是評價企業所資本投入回報率的最重要指標。2024 年該指標升至 7%，是近年的一個高點，重新刺激了投資者的信心，其後開始打開融資大門。
2025 年財報之後，該指標落至 1% 上下，資本投入回報率如此之低已經難以覆蓋成本，投資者又開始望而卻步。
至此，我們就大概理清楚了百度大模型發展落後同類，資本開支裹足不前的主要原因：
其一，百度把優質資產和劣質放在一起，沒有把大模型業務單獨融資，市場就無法對大模型業務進行單獨估值，其投資只能參考 ROIC；
其二，為了維護 ROIC，百度短期內只能下調資本開支（降低攤銷計提成本），2023-2025 年資本開支謹小慎微，算力儲備落後同類企業；
其三，2026 年提高資本開支，短期內必然又會影響損益表的表現，可以預見全年盈利壓力是非常之大的，ROIC 將進一步跌破市場預期，又會收緊企業的融資能力。
如果我們用一句話來概括上述觀點：搜索業務的疲軟已經制約了整個集團，百度應該下決心拆分 AI 業務，提高後者單獨融資能力，讓投資者放心投資百度 AI。
搜索早已不被市場看重
至此可能仍有許多朋友表示不解：目前為止線上營銷業務仍是百度最重要的利潤和現金支持，拆分之後恐有不妥。在此我就不再普及 “子公司和母公司的財務並表” 以及 “AI 所需資金遠大於搜索所能提供” 這些基礎知識，只是再給大家提供一個視角：目前搜索業務在資本市場的估值幾乎為 0，甚至為負數（拖累 AI 估值）。
2026 年 Q2 百度核心的 AI 新業務總收入為 125 億元，也就是説 ARR 大概在 500 億元左右。我們來單獨測算百度 AI 板塊的估值：
智能雲 ARR 大概為 300 億元，此部分市銷率大概為 5 倍左右，估值為 1500 億元；
AI 應用和原生營銷 ARR 共計 200 億元，此部分市銷率市場普遍在 10 倍以上，不會低於 2000 億元。
我即便採取較低的估值倍數，百度 AI 也應該有 2500 億元以上的估值。
而現在百度總市值僅有 2500 億港元，這也就再次證明：
1）優質 + 劣質資產放在一起，最後的效果一定是 1+1<2，搜索業務會拖累 AI 板塊的估值；
2）拆分對企業只有好處而無壞處。
當我思考百度為何遲遲沒有 “拆分” 時，有朋友告訴我應該站在內部管理角度，言外之意，拆分之後大量搜索員工就無法享受 AI 股權溢價的好處（包括中高層管理者），相關利益方就會成為公司 戰略的阻礙。
以上角度僅供大家思考。不過還是要提醒百度管理層：留給公司的時間窗口不多了，一切事不宜遲。
$百度(BIDU.US)
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