中環租金反彈近 10%，冠君現收租金續跌：68% 折價的 REITs 見底了嗎？

8 月 19 日，冠君產業信託（02778.HK）公佈 2026 年中期業績。截至 6 月 30 日止六個月，信託錄得除税前溢利 6.18 億港元，去年同期為除税前虧損 15.66 億港元。表面看，這是一份扭虧為盈的成績單。

拆開來看，扭虧幾乎全部來自投資物業公平值變動。期內投資物業公平值增加 1.96 億港元，而 2025 年同期為減少 20.26 億港元，兩者擺動超過 22 億港元。真正反映經營狀況的可分派收入仍在下滑，為 4.32 億港元，同比減少 9.1%；每基金單位分派 0.0633 港元，跌幅 9.7%。

冠君可分派收入已延續第三個年頭的下滑態勢。2023 年全年每基金單位分派 0.1683 港元，2024 年降至 0.1422 港元，2025 年進一步降至 0.1263 港元。今年上半年 0.0633 港元的中期分派，年化後與去年全年 0.1263 港元大致相當。管理層在展望中明確表示，受續租租金下跌的滯後效應影響，預料 2026 年全年租金收益與分派持續受壓。

業績公佈當日，冠君基金單位收報 2.28 港元，下跌 1.72%。

花園道三號：與中環市場的錯位

冠君旗下兩處核心物業——中環花園道三號和旺角朗豪坊，表現繼續分化。

花園道三號是信託最大的收入來源，也是拖累業績的主因。上半年租金收益 4.65 億港元，同比下跌 14%；物業收益淨額 3.90 億港元，跌幅 16.7%。這棟甲級寫字樓的現收租金從 2025 年底的每平方呎 73.7 港元，進一步下滑至 71.1 港元。

這與中環寫字樓市場的整體走勢形成了微妙反差。戴德梁行數據顯示，2026 年上半年大中環核心區甲級寫字樓租金累計反彈 9.7%；仲量聯行數據顯示，6 月底中環空置率降至 8.8%，創 43 個月新低，該行 7 月將全年中環甲廈租金漲幅預測上調至最高 15%。

冠君的現收租金尚未反映這波反彈，原因在於續租租金調整的滯後效應。花園道三號的租約逐年滾動續簽，前幾年市場低迷時簽下的低租金租約，正在陸續替換此前的高租金合同，拉低了整體現收租金水平。不過邊際變化正在發生，管理層指出，2026 年上半年續租租金下調幅度已見收窄，部分續租個案的租金更見上調。

出租率在改善。6 月底寫字樓出租率 82.2%，較 2025 年底的 81.6% 回升 0.6 個百分點，2026 年到期的租約已有超過 90% 確認續租。但 82.2% 的出租率仍意味着約 17% 的樓面空置，高於中環整體 8.8% 的空置率水平。租客結構上，資產管理和銀行分別佔 28% 和 27%，合計 55%，與中環金融核心區的定位吻合。新租户涵蓋資產管理、航空租賃及金融科技等領域，附帶裝修的即租即用單位受到小型租户青睞。

管理層還透露，正在推進花園道三號的一項大型資產提升計劃，以進一步強化市場競爭力，目前尚未披露具體內容和投資規模。

朗豪坊的兩面

朗豪坊辦公樓是上半年唯一實現正增長的物業。租金收益 1.54 億港元，同比微升 2%；物業收益淨額 1.29 億港元，升 0.9%。這棟位於旺角的寫字樓以健康和生活時尚行業租户為主，佔比達 67%，其中美容 32%、醫療 25%、健身 10%。

不過出租率從 2025 年底的 86.9% 小幅回落至 86.2%，部分現有健康行業租户縮減了規模。管理層引入了一家國際直銷公司及其分銷商作為新租户，以分散行業集中度。現收租金從每平方呎 42.4 港元微降至 41.7 港元。

朗豪坊商場的出租率維持在 99.5% 的高位，基本處於滿租狀態。但滿租不等於租金無憂。上半年商場租金收益 3.31 億港元，同比下跌 2.2%；物業收益淨額 2.60 億港元，微跌 0.9%。其中基本租金 2.22 億港元，與去年同期的 2.24 億港元大致持平；分成租金從 8900 萬港元跌至 8200 萬港元，主要受美容板塊銷售放緩拖累。

基本租金趨穩有一個特殊背景：2025 年商場更換了一名佔可出租面積 13.8% 的主要租户，新租約租金有所下調，造成去年同期的低基數，也意味着更換主力租户帶來的一次性租金衝擊已基本消化。分成租金的下滑則更值得關注，商場租户銷售額上半年同比僅升 1.7%，同期香港整體零售業銷售額增長 9.6%，增速顯著跑輸香港零售整體大盤。時裝板塊錄得雙位數銷售增長，但美妝板塊的疲軟抵消了部分漲幅。

估值、債務與管理變局

一個值得關注的變化是，冠君的物業估值在連續兩年下跌後首次企穩。

截至 6 月 30 日，信託物業組合估值 564 億港元，較 2025 年底的 562 億微升 0.5%。其中花園道三號估值 333.61 億港元，較去年底的 328.76 億上升約 1.5%，主要受租金估算温和上升帶動；朗豪坊估值 230.71 億港元，較去年底的 233.03 億小幅回落。每基金單位資產淨值從 6.45 港元微升至 6.48 港元。

估值採用的資本化率沒有變化：花園道三號 3.7%、朗豪坊辦公樓 4.1%、朗豪坊商場 4.0%。資本化率維持不變而估值微升，意味着估值師主要通過調整租金收入預期來反映市場變化，而非通過壓縮收益率推高估值。估值企穩更多基於租金預期改善，而非流動性寬鬆帶來的估值重估。

與估值形成對照的是股價。6 月 30 日冠君基金單位收市價 2.06 港元，相對每基金單位 6.48 港元的資產淨值，折價率約 68%，按中期分派年化計算的年度分派率約 6.1%。

市場分歧之大，從分析師目標價的跨度可見一斑。大和今年 2 月給出 5.6 港元目標價和"買入"評級，認為零售風險不會進一步上升；花旗 6 月則將目標價從 1.5 港元下調至 1.42 港元，維持"沽售"評級，理由是花園道三號空置率高企、續租租金承壓；大華繼顯 8 月給出"持有"評級，目標價 4 港元。瑞銀去年 12 月給出 2.3 港元目標價，評級"中性"。

利率回落是上半年少有的正面因素。冠君平均實際現金利率從去年同期的 4.0% 降至 3.6%，現金融資成本從 2.91 億港元降至 2.64 億港元。

期內冠君完成了 2026 年到期債務的再融資，獲得一筆 30 億港元的三年期無抵押可持續發展表現掛鈎貸款，由八家中資、國際及本地銀行參貸。憑藉達成相關 ESG 績效指標，冠君還獲得了貸款利率下調。此外獲得一家新貸款銀行提供雙邊信貸額度。

截至 6 月底，冠君總借貸 145.85 億港元，資產負債率 25.4%，固定利率債務佔比 47.4%，平均到期年期 2.0 年。現金及銀行存款 8.45 億港元，加上未提取的已承諾備用信貸 25.6 億港元，流動性約 34 億港元。

但 2027 年的再融資壓力不小。到期日概況顯示，2027 年需償還約 62.5 億港元銀行貸款，佔總借貸的 43%。管理層表示已初步着手籌備再融資安排。

2025 年，冠君獲日本格付研究所（JCR）和格付投資情報（R&I）首次給予"A"級發行人評級，展望穩定，有助於拓展日本投資者渠道。

管理層也在變。今年 4 月 1 日，冠君公告行政總裁侯迅因個人事業發展辭任，4 月 30 日生效。侯迅同時卸任執行董事、披露委員會主席、投資總監及負責人員等職務。4 月 21 日，信託管理人董事會委任原財務總監宋嘉慧為執行董事。截至中期業績發佈，行政總裁的繼任人選仍在遴選過程中。

侯迅任內經歷了香港寫字樓市場這一輪下行的主要階段，其離任時點恰逢花園道三號租金調整接近尾聲、中環租賃市場回暖的關鍵節點。冠君的管理人為鷹君資產管理（冠君）有限公司，是鷹君集團（00041.HK）的全資附屬公司。主席羅嘉瑞通過鷹君集團持有冠君約 70% 的基金單位。

企穩還是中繼？

冠君這份中期業績，好消息和壞消息參半。

投資物業公平值在連續兩年大額撥備後首次回正，物業估值環比微升，花園道三號出租率連續兩個報告期回升，朗豪坊辦公樓租金收入恢復增長，融資成本隨利率下行而降低。這些都是邊際改善的跡象。

但可分派收入跌幅雖較 2025 年上半年 12.6% 的同比跌幅有所收窄，仍接近 10%；花園道三號現收租金仍處於下行通道；朗豪坊商場分成租金持續下滑；2027 年大額債務到期再融資仍存不確定性。管理層對全年的指引也偏謹慎。

對於投資者而言，關鍵問題在於：中環寫字樓租金的反彈，何時能傳導至冠君的現收租金？花園道三號目前 82.2% 的出租率，距離中環核心區優質甲廈的水平仍有差距，這部分空置面積的消化速度和租金水平，將決定 2027 年以後分派能否真正企穩。

從估值看，68% 的 NAV 折價已經反映了相當悲觀的預期。市場普遍認為，折價修復的核心觀測信號有二：一是續租租金跌幅顯著收窄甚至轉正，二是出租率持續回升至行業高位。在這兩個信號出現之前，賬面公平值的回正能否持續，仍有待後續經營數據驗證。

核心資產同樣需要面對結構性變化：中環寫字樓供應高峰的餘波未平，零售消費習慣的轉變仍在持續，而 2027 年的債務再融資將檢驗資本市場對其信用的定價。

564 億港元的估值是否已經見底，市場仍在等待答案。