--- title: "英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/4360567.md" description: "芯片仍在跌，股價卻在漲" datetime: "2023-03-07T11:28:07.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/4360567.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/4360567.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/4360567.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/4360567.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/4360567.md) # 英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？ 2023 年開年以來，眾多美股半導體公司均迎來了一定幅度的上漲。尤其以$英偉達(NVDA.US) 為例，公司股價從年初至今已經上漲逾 50%。**那麼近期半導體各股的上漲，僅僅是因為行業觸底嗎？** 海豚君認為股價表現主要受兩方面的影響——“基本面 + 預期面”。本文主要和大家一起，從這三個方面來看近期的半導體行業。 **1）基本面：①需求側**，整體行業仍然疲軟；**②庫存側**，呈現結構化特徵。蘋果端存貨正常，安卓端和 PC 端存貨都處在偏高水位；**③庫存去化情況**，英偉達基本完成存貨調整，高通的存貨風險高企。 **2）預期面：①估值預期面**，整體納斯達克個股從嚴重低估的位置，已經獲得了一定的修復；**②行業預期面**，智能手機和 PC 市場的出貨量都已回落至歷史較低的位置，繼續下行的空間不大。而隨着庫存去化的進展，年內有望迎來回暖的機會。ChatGPT 等新應用也帶來了新的增量空間； **3）個股情況**：①$蘋果(AAPL.US) **的存貨情況相對較好，需求面也好於安卓端**；②**英偉達雖然有着高額的庫存，但隨着行業見底和公司堅決的減值處理，也有望率先從下行中走出來**；③高通的存貨從 2022 年下半年開始迅速提升，公司的業績恐仍將受到庫存壓力影響。 **總體來看：**海豚君認為半導體行業有望逐漸從行業低估中走出。**結合庫存消化情況來看，整體上 “PC/數據中心>蘋果端>安卓端”，PC 端可能先於手機端走出困境**。而至今股價表現也已經反映了一部分的修復預期，海豚君通過 DCF 模型測算，在當前情況下英偉達和蘋果公司都未見明顯的上漲空間。 海豚君將繼續跟蹤半導體行業的變化，如果核心公司經營有所出現超預期的表現，有望進一步拉開股價的上漲空間。而由於自身特性的不同，**當預期發生好轉的情況下，英偉達股價表現出的彈性也將好於蘋果公司**。 以下是海豚君對當前半導體行業的分析： **一、基本面** 由於本輪半導體下行，主要是由 “需求不足” 引起。而需求側的不足，又會通過訂單來影響供給側的產能情況。由於供給側（產能端）受需求側的影響，因此海豚君對當前半導體基本面情況的分析，主要圍繞**需求側（出貨量）和庫存側（存貨情況）**展開。 **1.1 需求側（出貨量）** 半導體產品往往作為零部件用於電子產品中，而其中智能手機和 PC 是兩大終端產品。兩大終端市場的不景氣，直接影響了半導體產品的需求。 **①手機市場**：2022 年四季度全球智能手機出貨量勉強達到 3 億台，同比下滑 17.1%，手機市場的跌幅繼續擴大。四季度原本是手機銷售的傳統旺季，而在上季度因為中國區疫情問題並未如期迎來，跌幅反而進一步拉大。 **②PC 市場**：2022 年四季度全球 PC 出貨量下探至 7000 萬台以下，同比跌幅擴大至 27.5%。在疫情影響下，PC 受益於居家經濟和辦公的帶動。而本季度回落至 6000 多萬台的季度出貨量，全球 PC 出貨情況已經回落到了疫情前的正常水平，再進一步下探的風險不大。 綜合智能手機和 PC 市場出貨量來看，目前整體仍呈現**“需求側偏弱”**的情況。在上季度智能手機和 PC 的出貨量跌幅都再次擴大，未見下游需求好轉的跡象。 **行業需求側的疲軟，直接對整個產業鏈從上游到終端的產品銷售都產生壓力：****智能手機市場的王者 “蘋果公司”，在上季度也出現了罕見的下滑情況****。** **而下游的砍單也直接影響了半導體公司的收入情況，英偉達、**$高通(QCOM.US) **和**$英特爾(INTC.US) **的營收都出現了雙位數的下滑****。**在核心科技公司中，僅有 AMD 和$台積電(TSM.US) 仍有同比增長，其中 AMD 主要受益於去年一季度收購的賽靈思，屬體外增長；而台積電位於產業鏈的最上游，砍單的拖累還未傳達到，但之後的季度風險就會逐步變大。 **1.2 庫存側（存貨情況）** 下游需求疲軟的情況下，自然會在產業鏈上進行鏈式傳導，從而對產業鏈公司的存貨造成一定的積壓。而今半導體的庫存情況如何呢？ 美股主要科技公司的財報基本都已經公佈，從中來看產業鏈的庫存情況： **智能手機方面：蘋果端的庫存情況相對較好，而安卓鏈的庫存情況仍還未迴歸合理水位** **①蘋果鏈方面**：蘋果公司的存貨在經歷了 Q4 旺季的銷貨後，存貨週轉天數再次回落至 8 天左右的歷史合理水位。**從蘋果的財報看，蘋果鏈的存貨情況還不錯**； **②安卓鏈方面**：由於高通的客户主要以安卓廠商為主，所以從高通財報來看安卓系的情況。高通的存貨週轉天數從三季度開始明顯走高，尤其是四季度更是達到了驚人的 140 多天。由此可以看出，安卓端的庫存壓力從去年三季度開始已經傳導至上游高通等芯片廠。**而今從高通高庫存的情況看，安卓端的存貨短期還難以回到合理水位**； **PC 方面：存貨週轉天數繼續走高** 美股芯片股中，英特爾、英偉達和 AMD 的下游是以 PC 為主。從三家財報來看，$AMD(AMD.US) 的存貨週轉情況最好，這主要是由於公司去年收購了賽靈思。同時也看到，三家公司的存貨週轉天數都是從去年二季度開始走高，表明從二季度開始 PC 的存貨壓力已經影響上游芯片端。 **1.3 庫存去化的動作** 從上文中的各家公司看，存貨壓力增大的有高通、英偉達、英特爾和 AMD，而蘋果和台積電目前的存貨情況維持在相對合理的水位上。 **消化高額的存貨壓力，一般需要下游需求回暖或公司進行存貨減計處理。**而今，在下游需求還未回暖的情況下，公司只有選擇對存貨進行處理來儘快的減少庫存壓力。而存貨減計處理，往往會對公司當期的毛利率帶來侵蝕。 從各家毛利率看，英偉達、AMD 和英特爾的毛利率都出現了一定的下滑，而高通仍維持較高的毛利率。**尤其是英偉達的毛利率在二季度和三季度都出現了較大滑落，海豚君認為英偉達率先對存貨進行減計處理。** **而今英偉達的毛利率重新回到 60% 以上的合理水位，基本預示着公司的舊產品處理基本告一段落。**而高通在攀升的庫存影響下，從毛利率趨勢來看，尚未做減值處理，接下來的財報中的毛利率可能會有一定的壓力。 **對半導體當前基本面的總結：下游需求都不旺，庫存呈現結構化走高的趨勢。**蘋果方面的表現相對正常，**而安卓端飽受庫存壓力**。PC 端核心芯片的庫存壓力開始減弱，庫存去化取得一定的效果。以高通為標誌的安卓核心芯片庫存仍在高位，未來可能也將進行庫存處理。 **二、預期面** 基本面往往展現的是公司現有的情況，而公司股價一定程度上反映了市場的預期。雖然行業還未有明顯的起色，但開年以來市場對美股科技股的預期面已經開始向好。 海豚君從估值預期面和行業預期面來看： **2.1 估值預期面** 經歷一整年的下跌後，納斯達克整體的估值水位已經下降至歷史低位。**從過去 2 年估值情況看，年初的納斯達克指數估值分位已經掉落至 15% 以下。** 雖然半導體行業還未看到好轉的跡象，但是美債加息預期的減弱等因素影響下，市場對納斯達克的整體估值有修復的預期。在股價方面上，也獲得了一定的向上推力。 來源：Wind，海豚君 **2.2 行業預期面** **1）智能手機市場**：上季度全球手機出貨量下滑至 3 億台的低位，**而隨着政策放開、經濟生活恢復的影響下，手機市場在 2023 年逐漸迎來企穩回升的機會**。蘋果鏈還未見高庫存的情況，安卓產業鏈即將迎來庫存減值，減值之後風險反而出清； **2）PC 市場**：上季度全球 PC 出貨量已經下降至 7 千萬台以下，基本回落至疫情前的正常水平。因此，PC 出貨量再次下降的空間不大。隨着 PC 產業鏈公司庫存去化已經在進行中，風險逐步爆出，產業鏈公司有望迎來庫存調整後重新上陣的機會； **3）ChatGPT 等新市場：**5 天破百萬，2 個月超 1 億。ChatGPT 橫空出世，有望帶動 AI 人工智能、機器人等新應用市場的機會。而大型語言模型的實現，背後還需要數據中心、算力等芯片的支持。新市場有望帶來新需求的釋放，給行業帶來增量空間的新預期。 **對半導體當前預期面的總結：估值端低位迎修復，行業面觸底等回暖。**智能手機和 PC 市場的出貨量都已回落至歷史較低的位置，繼續下行的空間不大。而隨着庫存去化的進展，年內有望迎來回暖的機會。同時，ChatGPT 等新應用帶來了新的增量空間。 **三、個股情況** 結合行業來看個股公司情況，海豚君認為①蘋果公司的存貨情況相對較好，需求面也好於安卓端；②英偉達雖然有着高額的庫存，但隨着行業見底和公司堅決的減值處理，也有望率先從下行中走出來；③高通的存貨從 2022 年下半年開始迅速提升，公司的業績恐可能還有庫存減值劫。 **因此在當前時點下，海豚君在個股方面更看好****英偉達和蘋果****能先走出本輪行業的下行週期，而高通將在接下來的季度中還要着力解決公司的庫存積壓問題**。 **3.1 英偉達 - 反彈中的最強彈性** 英偉達是預期面表現最為明顯的公司，也擔起來本輪半導體上漲的領漲角色。這主要是由於多重利好的疊加： ①公司原有業務雖庫存高企，但是公司率先開啓庫存清理，基本完成了舊貨的清理； ②PC 市場需求已然見底，虛擬貨幣等價格也有所回暖； ③ChatGPT 帶來市場對算力的關注，而公司又是算力芯片賽道上的王者； 在 “三重利好” 疊加影響下，英偉達的股價從年初至今已經上漲超 60%。 **為什麼説英偉達會具有最強彈性呢？由於在 DCF 模型下，英偉達的市值主要不是來自於當下的業績，而更多地是來自於未來業績的折現。那麼對公司預期的變化，將對公司股價有着較大的影響。** 在對英偉達的業績測算中，海豚君預期公司將從 2023 年開始逐漸走出困境。 **業務面預期：**由於遊戲業務和數據中心業務佔據近 9 成的收入，海豚君預期遊戲業務將在 2023 年重獲增長，而隨後增速逐漸回落；數據中心業務未來仍將保持較高的兩位數增長； **毛利率預期**：在完成庫存清理後，公司毛利率從 2023 年開始重新回到 60% 以上的水位； **研發費用和銷售費用：**隨着業務重回增長，整體費用佔比將有所下滑； 當前情況下，海豚君將 DCF 估值無風險利率下調至 3%（對應 WACC 為 10.22%），則對應公司 DCF 估值為 6098 億美元（對應 247 美元/股），和當前股價（235.54 美元）僅有 5% 的空間。英偉達進一步打開向上的空間，仍需要在業務進展上有更大的突破。 **長橋海豚英偉達歷史文章回溯：** 深度 2022 年 6 月 6 日《[美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465)》 2022 年 2 月 28 日《[英偉達：高增長不假，論性價比還是差點意思](https://longbridgeapp.com/news/56612415)》 2021 年 12 月 6 日《[英偉達：估值不能只靠想象來撐](https://longbridgeapp.com/news/51511467)》 2021 年 9 月 16 日《[英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？](https://longbridgeapp.com/topics/1152603?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 28 日《[英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？](https://longbridgeapp.com/topics/1170397?invite-code=032064)》 **財報季** 2022 年 11 月 18 日電話會《[持續走高的存貨，在下季度能否被消化？（英偉達 FY2023Q3 電話會）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3661364)》 2022 年 11 月 18 日財報點評《[英偉達：利潤打了三折，拐點何時才能來？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3663139)》 2022 年 8 月 25 日電話會《[對 “閃崩” 的毛利率，管理層怎麼解釋？（英偉達 FY2023Q2 電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/3370450)》 2022 年 8 月 25 日財報點評《[陷入泥潭的英偉達，要重走 2018 嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/3380768)》 2022 年 8 月 8 日業績預告點評《[天雷滾滾，英偉達表演業績 “自由落體”](https://longbridgeapp.com/topics/3281724)》 2022 年 5 月 26 日電話會《[疫情疊加封鎖，遊戲下滑拖垮二季度業績（英偉達電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/2668028)》 2022 年 5 月 26 日財報點評《[“疫情肥” 沒了，英偉達業績長相殘了](https://longbridgeapp.com/topics/2665579)》 2022 年 2 月 17 日電話會《[英偉達：多芯片推進，數據中心成公司焦點（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1929370)》 2022 年 2 月 17 日財報點評《[英偉達：超預期業績背後的隱憂 | 讀財報](https://longbridgeapp.com/topics/1924877)》 2021 年 11 月 18 日電話會《[英偉達怎麼構建元宇宙？管理層：聚焦 Omniverse（英偉達電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/1330657?invite-code=032064)》 2021 年 11 月 18 日財報點評《[算力爆賺、元宇宙加持，英偉達要一直牛下去？](https://longbridgeapp.com/topics/1328513?invite-code=032064)》 **3.2 蘋果公司 - 穩健的確定性** 蘋果一直是納斯達克的壓艙股，這主要是因為蘋果公司本身的穩健。即使在疫情影響下的年份中，蘋果公司依然交出了近千億美元的利潤。 **蘋果公司的穩健主要來自於：①收入端的穩健：蘋果自身產品力的領先，消費者願意為相對高價的蘋果產品買單；②毛利率的穩健：蘋果的優秀產業鏈地位，公司具有議價權優勢，毛利率能保持相對穩定**。 在對蘋果公司的業績測算中，海豚君預期公司將經歷上季度的下滑後，逐步重回增長。 **業務面預期：**公司軟件服務將維持增長的表現；核心硬件產品未來增速不快，但均價端仍有望繼續提升； **毛利率預期**：公司憑藉產業鏈地位以及東南亞產線的建立，未來毛利率有望繼續穩步向上； **研發費用和銷售費用：**隨着收入增長，整體費用佔比將有所下滑； 當前情況下，海豚君將 DCF 估值無風險利率下調至 3%（對應 WACC 為 9.08%），則對應公司 DCF 估值為 2.36 萬億美元（對應 149 美元/股），和當前股價（154 美元）相比無明顯空間。沒有新單品的續力，蘋果公司業績難以實現飛躍，只能是穩健的分紅股。 **長橋海豚蘋果歷史文章回溯：** **財報季** 2022 年 10 月 28 日電話會《[蘋果：旺季不旺，“卷王” 也難逃衰退（FY2022Q4 電話會）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3584900?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 10 月 28 日財報點評《[蘋果：唯一沒卧倒的巨頭，還能挺多久？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3584113?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 7 月 29 日電話會《[僅有 iPhone 業務遮羞，管理層會怎麼解釋（蘋果電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/3217735)》 2022 年 7 月 29 日財報點評《[微增的 iPhone，竟成了蘋果最後一塊 “遮羞布”](https://longbridgeapp.com/topics/3215858)》 2022 年 4 月 29 日電話會《[多因素困擾，蘋果給出疲軟指引（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2453543)》 2022 年 4 月 28 日財報點評《[瘋狂賺錢的蘋果，該為增長憂心了！｜財報季](https://longbridgeapp.com/topics/2451263)》 2022 年 1 月 28 日電話會《[蘋果：供應危機緩解，創新點燃真科技（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1879146)》 2022 年 1 月 28 日財報點評《[蘋果的硬實力，又甜又香 | 讀財報](https://longbridgeapp.com/topics/1878601)》 2021 年 10 月 29 日電話會《[業績預期落空後，蘋果管理層交流了什麼？](https://longbridgeapp.com/topics/1264643?invite-code=032064)》 2021 年 10 月 29 日財報點評《[預期撲空，蘋果答卷尬了](https://longbridgeapp.com/topics/1263392?invite-code=032064)》 2021 年 7 月 28 日電話會《[蘋果五項全能大超預期後，管理層的解讀（附完整 Q&A）](https://longbridgeapp.com/news/41413283)》 2021 年 7 月 28 日財報點評《[蘋果：優秀的定義，五項全能大超預期](https://longbridgeapp.com/news/41377499)》 2021 年 4 月 29 日電話會《[蘋果 2021Q2 業績會紀要](https://longbridgeapp.com/topics/781014?invite-code=032064)》 2021 年 4 月 29 日財報點評《[優秀的公司總是不斷超預期，新財季的蘋果夠硬氣！](https://longbridgeapp.com/news/34578989)》 2021 年 4 月 25 日財報前瞻《[霸氣側露的一季報後，蘋果新一季財報會持續爆發嗎？](https://longbridgeapp.com/news/34167490)》 深度 2022 年 12 月 29 日《[半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性](https://longportapp.com/en/topics/3805995)》 2022 年 11 月 11 日《[業績好也照樣跌，蘋果真的甜嗎？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3638189)》 2022 年 6 月 17 日《[消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬](https://longbridgeapp.com/topics/2917540)》 2022 年 6 月 6 日《[美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465)》 2022 年 2 月 28 日《[蘋果：轉嫁成本壓力，就服你！](https://longbridgeapp.com/news/56609825)》 2021 年 12 月 6 日《[蘋果：雙輪驅動漸顯乏力，“跛腳” 硬件急需大單品續力](https://longbridgeapp.com/news/51510803)》 **綜合來看，英偉達和蘋果公司具有各自明顯的特性。英偉達的股價主要反映未來業績的預期，因此會具有更大的彈性。而蘋果公司的業績相對穩健，因此上漲和下跌的幅度也相對較小。** 基於目前的業務情況和股價，兩者都未見明顯的上漲空間。而在兩者的投資策略上，當行業預期向好時候，英偉達能帶來更大的收益；而當行業相對疲軟時，蘋果公司的表現會顯得更為穩健。 <此處結束> 長橋海豚半導體行業研究相關閲讀 2022 年 12 月 29 日半導體行業點評《[半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性](https://longportapp.com/en/topics/3805995)》 2022 年 12 月 1 日小米庫存變化點評《[小米：困境反轉的 “三支箭”](https://longbridgeapp.com/topics/3708976?channel=t3708976&invite-code=294324)》 2022 年 6 月 24 日半導體行業點評《[砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？](https://longbridgeapp.com/topics/2971045)》 2022 年 6 月 17 日消費電子行業點評《[消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬](https://longbridgeapp.com/topics/2917540)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - 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