新一輪 50 億美元融資：智譜的 “城下之盟”

最近智譜進行了新一輪融資，共計 50 億美元，具體細節為：

以 714 港元的價格向投資者發售 2197 萬股，較週五（9 月 11 日）收盤折價 10%，共融資 20 億美元；

又發了一筆 2027 年到期的可轉債（0 息，轉股價為 892.5 港元），共計 30 億美元。

關於此次融資，許多朋友心中可能還有一些疑問。

問題一：市場對這次融資究竟怎麼看？

這次融資更像是 “城下之盟”，以可轉債發行為例，其到期日距今僅有 1 年時間。屆時，如果智譜一年內股價無法到達轉股價要求，投資者將要求公司贖回債券，時間乃是非常緊迫的。

根據過往經驗，中概企業發行可轉債到期日大概在 3-5 年（其中 5 年為最多），市場是給企業充分的時間去消化業績，提振股價的，一旦股價回漲至轉股價，投資者便可以通過轉股獲得收益。

但智譜此次債券期限卻僅有 1 年，一方面這短短 1 年時間，從發債到提高資本開支，再到實現收益，時間完全不夠，另一方面，龐大的資本開支短期可能會帶來巨大的攤銷成本，反而不利於財報的好轉，市場可能也已經意識到上述問題，交易方把借款時間壓縮至 1 年，這怎麼看都有點 “城下之盟” 的味道。

我們也注意到 MiniMax 在 2026 年 7 月也發行了期限約 1 年的零息可轉債，2027 年 7 月到期，轉股價 335 港元，溢價約 12.64%，這也能説明今年以來市場對 AI 融資的態度：條件越來越苛刻。

因此智譜管理層要在短短的 1 年時間內，托住股價的下行壓力（股價從高點跌超過 70%），實現轉股價的目標，避免被贖回的壓力（否則將面臨新的現金流壓力），責任確實不小。

問題二：智譜管理層為何還要融資呢？

無論是配售新股折價 10%，還是 1 年的可轉債期限，本輪融資智譜的談判地位確實不高，但為何智譜還要融資呢？

我們其實可以簡單梳理下智譜的商業模式。

上市前後，其商業模式主要以 “本地化部署”（佔總營收比高達 85%），簡單來説就是給政府以及大型企業部署私有化大模型（出於安全考慮），但在 2026 年中 “雲端部署” 收入佔比已經高達 87%。

如果説前者智譜主要賣的是大模型和工程師的人力資源，那麼後者就回到了 “賣 Token” 這一行業主流模式上，管理層將此路徑歸納為：

賣模型——賣調用——賣訂閲——賣端到端任務結果

從某種程度上，智譜如果要做大做強，躋身大模型第一陣營，單靠 “本地化部署” 也是難成氣候的，轉型乃是必然。

那麼此時智譜的同行都有誰呢？海外有 OpenAI，Anthropic，微軟，谷歌，國內則是阿里，字節，騰訊，但與此同時智譜 2026 上半年資本開支僅有 3.9 億元，不足同行的零頭。

一邊是時不我待的轉型壓力，一邊又是捉襟見肘的資本開支力度，若沒有後者的保駕護航，前者的轉型將如無源之水，此時唯有加快向市場融資補齊短板方能抓住機會，雖然窗口期僅有 1 年，也得硬着頭皮接受。

問題三：未來智譜的股價壓力有多大？

前段時間有媒體披露，智譜的 ARR（年化營收）達到 16 億美元大關，以其當前股價折算，"市值/ARR"仍然在 30 倍上下，若年末 ARR 達到管理層的 24 億美元目標，該數值將被稀釋至 20 倍上下。

這是個怎麼樣的水平呢？7 月末 Anthropic 的 ARR 達到了 650 億美元，當前市場普遍認為其 IPO 估值在 2 萬億美元上下，也就是説"市值/ARR"在 30 倍左右。

對比之下，我個人覺得智譜的股價並不便宜（尤其是 Anthropic 的市佔率和盈利性都比較確定的前提下），或者説智譜如果要證明自己更值錢，就要交出更快的增長速度，壓力確實不小。

對於智譜這輪融資，我本人倒並不感到意外，雖然有朋友認為僅僅在 IPO8 個月後就以高於發行價 6 倍多的價格進行融資，對二級市場投資者太不友好了。對於管理層來説，要給未來爭取機會，就必須要抓住當前的融資窗口期，這也意味着接下來可能是智譜內部最不容易的 1 年。

$智譜(02513.HK)