海柔創新二次遞表：倉儲機器人開始進入 “算賬時間”

倉儲機器人行業已經越過 “能不能用” 的驗證階段，進入 “能不能規模化賺錢” 的兑現階段。海柔創新佔據全球 ACR 市場份額第一的位置，訂單、收入、毛利率和海外業務同步增長，證明市場需求與產品競爭力已經形成正向循環；持續虧損、項目交付壓力和龐大的全球服務體系，又提醒投資者，這仍是一門需要重投入、強交付和長期運營的生意。

9 月 13 日，海柔創新再次向港交所主板遞交上市申請，高盛、中信證券擔任聯席保薦人。公司曾在今年 2 月首次遞表，半年後更新申請材料，最新財務數據已經覆蓋至 2026 年 6 月 30 日。

海柔創新主要提供倉儲揀選自動化解決方案，核心產品是 ACR，也就是箱式倉儲機器人。按照灼識諮詢的數據，2025 年海柔創新按收入及出貨量計算，均為全球最大的 ACR 解決方案提供商，市場份額超過 30%。公司業務已經覆蓋全球 40 多個國家和地區，截至 2026 年 6 月底累計服務超過 900 家客户及渠道夥伴，簽約項目超過 2000 個。

這份招股書最有衝突感的地方，還是增長與虧損同時存在。2023 年至 2025 年，海柔創新收入由 8.07 億元增至 20.17 億元，年複合增長率達到 58.1%；2026 年上半年收入 11.18 億元，同比增長 70.2%。同期，公司分別虧損 10.09 億元、12.56 億元、8.28 億元和 4.31 億元，三年半累計虧損約 35.23 億元。

收入已經跑起來，利潤仍在路上。海柔創新的 IPO 定價，最終要回答一個樸素的問題：全球第一的市場份額，什麼時候能夠變成穩定的經營回報？

海柔創新賣的，是一套會持續升級的倉庫系統

市場容易把海柔創新歸入 “機器人公司”，這種歸類沒有錯，卻容易低估這門生意的複雜程度。海柔創新交付的產品包括機器人本體、貨架及工作站等配套硬件、倉儲軟件、算法，以及安裝、調試和售後服務。客户購買的不是幾台可以獨立運行的機器，而是一套需要嵌入倉庫流程、庫存系統和訂單體系的自動化基礎設施。

ACR 的價值在於把傳統 “人找貨” 改成 “貨到人”。機器人進入貨架區域，把指定貨箱搬運到工作站，工人或機械臂在固定位置完成揀選。對於 SKU 數量較多、訂單波動明顯的電商、服裝、第三方物流和零售客户，這套方案能夠提高存儲密度，也比固定式輸送線更容易擴容和改造。

海柔創新的增長，正來自倉儲自動化從標準設備採購走向柔性系統部署。公司 2025 年推出 HaiPick Climb 單邊爬升 ACR 方案，可應用於新建和改造倉庫，支持最高 15 米的存儲高度。更高的貨架利用率和較低的改造門檻，有助於擴大存量倉庫市場，也讓 ACR 從單一機器人產品延伸為倉庫空間利用方案。

招股書披露的訂單變化比收入增速更有前瞻意義。2026 年上半年，海柔創新新簽訂單 23.53 億元，同比增長 48.8%；截至 6 月底，在手訂單超過 41 億元。對於按照項目進度確認收入的自動化企業，在手訂單決定未來幾個季度的收入能見度，交付效率則決定收入能否順利落袋。

這也解釋了海柔創新為什麼需要繼續擴大製造、供應鏈和服務能力。訂單充足只是起點，設備生產、現場實施、軟件聯調和客户驗收都可能影響確認節奏。大型項目越來越多，單個客户貢獻也會隨之提高，收入增長的穩定性便更加依賴項目管理能力。

好消息是，客户黏性已經顯現。海柔創新披露的客户復購率達到 89%，全球十大服裝時尚企業中有七家、全球十大第三方物流企業中也有七家成為客户。倉儲系統一旦完成部署，後續擴倉、增加機器人數量、升級軟件和維護服務通常會繼續沿用原有技術體系，高復購因此具有較強的商業含義：前期獲客和交付成本，有機會在客户生命週期內逐步攤薄。

海柔創新下一階段的基本面看點，已經從 “能賣多少台機器人” 延伸到 “每個客户能夠貢獻多少長期收入”。如果軟件訂閲、技術支持、備件和擴容收入逐步提高，項目制業務的波動會下降，收入質量也會隨之改善。

毛利率已經跨過一關，費用效率仍需繼續兑現

海柔創新的利潤表不能只看最終虧損。公司早期融資附帶贖回權，根據國際財務報告準則被列為金融負債，相關利息及公允價值變動會放大賬面虧損。2023 年至 2025 年，贖回負債由 28.86 億元增至 50.71 億元，2026 年上半年相關利息達到 1.98 億元。若公司完成上市，符合條件的優先股轉換為普通股後，這部分財務結構有望發生明顯變化。

剔除這類融資工具影響後，主營業務仍然處在虧損狀態，但邊際改善已經可以被觀察。公司毛利率從 2023 年的 16.0% 升至 2025 年的 31.2%，2026 年上半年進一步達到 34.4%；同期經調整淨虧損率由 86.1% 收窄至 18.6%。

毛利率改善主要來自規模擴大、產品結構調整和海外業務增長。2026 年上半年，中國大陸以外市場收入佔比已經超過 50%，訂單佔比超過 55%，海外業務毛利率維持在 40% 以上。海外客户通常對系統穩定性、合規、售後響應和全生命週期服務提出更高要求，也願意為服務能力支付更高價格。

這組數據説明海柔創新的全球化開始體現在財務報表裏。海外收入佔比提升既擴大市場空間，也改善綜合毛利率。接下來的觀察重點是，海外項目增加之後，銷售網絡、駐場服務、本地備件和合規成本會不會同步上升。如果毛利增量長期被全球運營費用消耗，收入擴張依然難以完整轉化為利潤。

研發投入也構成盈利兑現過程中的另一組矛盾。2023 年至 2025 年，海柔創新研發開支分別為 3.09 億元、3.34 億元和 3.85 億元；2026 年上半年研發投入 2.49 億元，佔收入 22.3%，高於灼識諮詢所稱全球 ACR 市場約 15% 的行業平均水平。截至 2026 年 6 月底，公司在全球提交 2495 項專利申請。

機器人企業需要持續投入算法、調度系統、安全控制和下一代硬件，研發支出很難簡單壓縮。更現實的盈利路徑，是收入增速長期高於費用增速，讓研發、銷售和管理體系被更大的業務規模吸收。海柔創新上半年經調整虧損率明顯收窄，已經出現經營槓桿釋放的跡象，但盈利拐點仍需要更多完整季度驗證。

現金流質量同樣重要。公司 2023 年至 2025 年的經營活動現金流淨額分別為負 4.82 億元、負 1.96 億元和負 0.34 億元，2026 年上半年轉為淨流入 3.6 億元。 對項目型公司來説，單個半年度轉正容易受到客户預付款、項目驗收和供應商賬期影響，投資者仍需繼續觀察應收款回收、存貨週轉與經營現金流能否保持一致改善。現金流持續轉正，才意味着海柔創新開始從融資驅動走向經營造血。

倉儲機器人的下一場競爭，贏家要同時會賣設備和經營現金流

灼識諮詢預計，2025 年 ACR 在全球自動化揀選解決方案市場的滲透率只有 3.2%，到 2030 年全球 ACR 解決方案市場規模可能達到 860 億元，2026 年至 2030 年的複合增速約為 70%。 低滲透率和高增長預測，為海柔創新提供了足夠長的行業空間，也意味着競爭對手、系統集成商和傳統自動化設備企業都會繼續進入。

海柔創新已經建立起市場份額、客户基礎、產品矩陣和全球交付網絡，領先位置相對清晰。港股投資者接下來會追問更嚴格的問題：在手訂單轉化速度是否穩定，海外高毛利能否覆蓋本地服務成本，復購能否形成更多經常性收入，研發投入何時釋放規模效應，經營現金流轉正是否具有持續性。

在我看來，海柔創新最有分量的資本敍事，是中國倉儲機器人企業開始具備全球定價和全球交付能力。最需要警惕的地方也很直接：自動化項目天然偏重，收入確認、客户資本開支和現場交付都可能帶來波動，市場份額領先無法自動兑換為利潤。

這家公司的增長已經被訂單和收入證明，商業模式也在毛利率與現金流中出現改善。接下來少看一點 “全球第一” 的光環，多看幾個季度的費用效率、回款和海外經營質量。機器人行業最終拼的從來不只是機器跑得多快，還要看公司能不能把每一次搬運，真正搬進利潤表。