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title: "騰訊音樂：沒了成長，靠 “省” 能撐起音樂大夢想？"
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description: "預期之內修復。"
datetime: "2023-03-21T12:54:04.000Z"
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author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)"
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# 騰訊音樂：沒了成長，靠 “省” 能撐起音樂大夢想？

大家好，我是海豚君！

北京時間 3 月 21 日港股盤後，$騰訊音樂(TME.US) 發佈了 2022 年第四季度業績。

**整體上這次業績基本符合市場預期**，也延續了前三個季度的表現：因為降本增效繼續執行，盈利端的優化更積極一些。除了版權成本優化持續外，已經相對剋制的獲客推廣支出還在進一步收緊。

**關於市場比較關心的短視頻競爭問題，從用户指標來看，社交娛樂業務面臨的負面影響還在持續。**不過今年以來公司的戰略也主要在做存量用户的價值深挖，因此與傳統的直播平台（如鬥魚虎牙）收入加速惡化不同，在四季度疫情本身對直播主播的活躍度有影響的情況下，騰訊音樂的**社交娛樂收入的下滑反而有環比放緩的趨勢**。

希望今年短視頻競爭對騰訊音樂的影響能夠走過峯值，繼續放緩直至穩住，不再明顯拖累整體業績。而中長期上，龐大音樂庫的內在價值則能夠進一步在會員訂閲上體現出來，公司預計 2023 年在線音樂的單季收入將超過社交娛樂。

**財報核心信息如下：**

**1、全年基調主打一個 “提效”：**回望整個 2022 年，騰訊音樂一直走在砍支出的路上。其中營銷費用同比削減的幅度基本是在 60% 左右的水平，到第四季度，管理費用的增幅也有明顯的下降。背後反映出的是公司戰略思路的調整：**減少了獲客支出，專注於做存量用户的價值轉化（付費價值、廣告價值）**。此外，就是**版權成本因為行業變革，本身存在一個優化空間。**

最終實現四季度核心主業的運營利潤率提升至 14.6%，基本回到疫情前水平，但不得不承認，雖然盈利能力恢復，但背後的成長邏輯破損，未來更多的是一個小而美的存量生態。

**2、競爭壓力還在，戰略調整後業績影響放緩：**四季度在用户指標上，均低於市場預期。活躍用户還在流失，但兩個業務的付費用户數基本穩定。

尤其是社交娛樂的付費用户，雖然行業上有疫情對直播主播活躍度的影響，但公司的經營思路轉變為服務存量用户後，K 歌付費滲透率提升，擴大了整體社交娛樂的付費用户基數。

**雖然競爭拐點還未到，但圍繞核心用户挖掘價值的戰略調整，還是能夠幫助騰訊音樂捱過這一段宏觀、競爭雙殺期。**至少從與傳統直播平台、K 歌平台這些行業內競爭對手來看，騰訊音樂已經算是受傷最輕的。

**3、在線音樂繼續穩定發揮**：四季度騰訊音樂總營收 74.25 億元，同比下滑 2.4%，負面影響繼續較三季度放緩，拖累仍然是直播 K 歌業務，會員訂閲以及數字專輯、廣告等組成的在線音樂業務發揮穩定，四季度會員淨增 320 萬人，基本在管理層的指引預期之內。

在四季度，在線音樂與社交娛樂之間的收入差距進一步縮小至 3 億，**公司預計今年在線音樂將正式反超。**

作為曾經的業績支柱，社交娛樂因為競爭、監管等的影響已經持續萎靡了一年多，雖然在線音樂（包括看廣告免費聽歌帶來的廣告收入）已經大跨步頂上，**但在當下的估值中，社交娛樂仍然佔了不小的比重，因此短視頻的競爭影響何時能夠穩住仍然是關鍵。**

**4、賺錢力一流，腰包豐厚：**截至四季度末，公司類現金資產餘額 274 億元，佔總市值的 30%，一個季度的估值修復後，當下的現金佔比已經較上季度發財報時要下降很多。目前騰訊音樂每季度盈利 10 多億，經營現金流入 24 億，餘糧也越積越多。在環境低迷期，豐厚的腰包也是騰訊音樂未來在新業務上持續投入的底氣。

**5、新增回購計劃：**在完成 2021 年 3 月公佈的 10 億美元回購之後，今年 3 月公司新增了一筆兩年 5 億美元的回購計劃。

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**海豚君觀點**

四季度業績雖然沒有超預期，但也基本走在市場希望看到的改善路徑上。從用户指標看，競爭的影響還未出現拐點，但與同行對比下，管理層調整戰略，加深對存量用户的價值挖掘上，還是幫助捱過了一些大環境的影響，同時也側面表明流量基本盤還有進一步變現的空間。

短期來看，這種經營策略在宏觀環境同比好轉下，能夠繼續獲得比較好的效果，比如會員付費、廣告以及數字專輯的收入增長，部分彌補競爭對社交娛樂業務的持續影響。**但市場也更希望看到一個清晰的，流量基本盤趨穩的信號。**

降本增效上，騰訊音樂基本上在去年一年執行得相當徹底，核心主業的經營利潤率 15% 已經快要接近疫情前水平。**海豚君預計今年的空間可能還有，但已經不大。**

從估值角度，海豚君在此前綜述中也有過簡單分析。我們認為**當下的騰訊音樂不貴但不算便宜：中期相對理想的視角下**，120 億的訂閲收入，加上能夠達到一半收入規模的會員分銷和廣告收入，共 180 億的在線音樂收入，以及能夠穩住競爭影響的 140 億社交娛樂收入，按照 20% 税後運營利潤率，15x 的 PE，也就是對應 130-140 億美元的估值，雖然還有 40 億的現金，但遠期貼現回來和目前市值也差不多。

上季度財報點評中我們説騰訊音樂 “**已經邁過了最艱難的時期”，**這個季度來看，騰訊音樂已經**穩穩的走在修復道路上**。但市場預期也已經比較充分，如果期望估值空間能夠進一步打開，**除了要看到社交娛樂業務確定性趨穩外，還需要更多的成長性能夠走出規模。**

**本季財報解讀**

**一、流量基本盤的收縮還未穩住**

四季度用户端仍然體現的是一個存量見頂、競爭導致逐步流失的現狀。在線音樂平均月活繼續跌落到 5.67 億，環比減少 2000 萬人。社交娛樂月活也在繼續減少，只剩 1.46 億的活躍用户，繼續破新低。

**用户的持續流失，背後體現的是競爭趨穩的拐點還未到。**“看廣告聽音樂” 的功能只帶來了存量流量價值變現這一個好處，但並沒有幫助騰訊音樂從平台外部獲取更多的流量。

在線音樂繼續執行付費牆策略，四季度訂閲用户環比淨增 320 萬，整體訂閲用户為 8850 萬，基本符合指引和預期。**付費率已經突破 15%，管理層給過中長期的指引目標——看齊長視頻（～20%-25%）。**不過海豚君認為，付費率的提升一定會同時面臨用户的流失，因此從付費用户的絕對規模來看，提升空間也沒有想象中那麼大。

社交娛樂的付費用户受宏觀、競爭影響更大，但公司不斷圍繞存量用户完善服務來提高滲透率，從而擴大了付費用户基數。四季度環比增加 20 萬，顯著優於市場預期。

社交娛樂的用户流失是在短視頻等其他泛娛樂平台的競爭下，公司基本無力抵抗的結果。會員訂閲上，**在更多的歌曲被納入到付費牆以內後，價格敏感型的 “非忠誠用户” 也會繼續離開。**這一點也是管理層能夠預見的結果，但公司今年的戰略重點就是圍繞 “忠誠用户” 完善服務，挖掘更多的付費點，從而有助於優化整體的盈利水平。

順着這個經營思路，就能夠理解在線音樂業務中，訂閲用户的 ARPPU 持續提升的趨勢。四季度訂閲會員的 ARPPU 環比繼續提升至 8.9 元，但其他在線音樂的 ARPPU 同比也在提升，主要源於公司負責了一些頭部歌手的數字專輯發售。

四季度社交娛樂的單用户付費 ARPPU 下滑至 169.6 元/月，核心原因主要是付費金額相對較低的 K 歌業務，在推出一些功能和服務後，用户付費滲透率在提升，從而拉低了整體社交娛樂業務的單人付費水平。通過海豚君的估算，一般而言，騰訊音樂的直播 ARPPU 可以做到 200-300 元，但 K 歌業務可能主要在 40-50 元的水平。

**二、整體收入進一步回暖**

四季度總收入 74.3 億元，同比下滑 2.4%，下滑幅度環比繼續放緩，基本符合市場預期。除了訂閲收入穩定的 15%-20% 區間增長外，上季度因為周杰倫的專輯大賣，短期拉動了其他在線音樂收入新高，這個季度公司繼續通過與頭部歌手的專輯合作，創收也不俗。

社交娛樂則仍然同比下滑 18%，不過四季度因為是疫情高峰，整體行業的主播直播活躍度有所下降，因此直播業務本身的環境壓力還是比較大的。但就如上文所説，公司圍繞存量用户完善了更多的服務，整體付費率有明顯提升，擴大了付費基數，從而抵禦了一部分行業環境的阻力。因此騰訊音樂的社交娛樂業務，與鬥魚等傳統平台相比還是要 “矮子裏拔將軍” 的。

不過因為社交娛樂仍然貢獻着一半以上的收入，因此在宏觀、監管等大環境有改善的今年，短視頻競爭何時趨穩又成為關注的唯一焦點了。

**進一步細分來看：**

1、在線音樂收入 35.6 億，同比增長 23.6%。包含了 23.6 億的訂閲會員收入，和 12 億的其他在線音樂收入（QQ 音樂廣告、數字專輯銷售、版權分銷等）。

（1）訂閲會員收入保持高增長，源於穩定的付費率滲透和平均單人付費的提升來共同發揮作用。公司也在去年一季度就提出，對於在線音樂的訂閲收入，會更關注整體收入而非單獨用户訂閲數來擬定經營目標，體現的是管理層更現實也更直接的戰略思路。

**（2）其他在線音樂收入**所包含的業務，去年三季度或多或少都在經歷逆風，App 開屏廣告整頓、粉圈文化規範（粉絲購買專輯數量設上限，減少刷榜行為），以及從獨家版權鬆綁對版權分銷的影響，從而造成去年基數較低。

而去年三季度包含了周杰倫新專輯銷售收入，四季度繼續在數字專輯上發力。今年宏觀環境改善，除了數字專輯外，廣告也有恢復的彈性。

由於該項業務沒有做細分項披露，為了判斷廣告收入的增長情況，海豚君粗略拆出了廣告規模，數值不準確但可以簡單看一下趨勢。

我們預計四季度廣告收入佔總營收比重為 8% 左右（非準確值，僅做參考），四季度因為疫情，整個廣告行業修復上短期會有擾動。長遠看，當前的廣告收入規模與公司的目標還有不少空間。

**2、社交娛樂單季收入**則繼續創近三年新低，實現 38.7 億，在基數降低下繼續同比下滑 18%。這項業務受到短視頻的直接競爭影響，尤其是直播業務，對外幾乎沒有多少招架之力，只有通過公司生態內循環來減少流量的直接流失。

**三、降本增效是全年主基調**

四季度繼續在經營提效上做動作，除了銷售費用（獲客推廣支出）繼續加速下滑至 2.7 億外，行政費用這個季度也有明顯的控制，同比增幅只有 2.6%。此外就是因為版權變革推動的成本改善，以及高分成的社交娛樂業務貢獻佔比降低帶來被動優化。

最終核心主業的經營利潤為 10.9 億，加上一些利息收入、其他收益以及扣税 12% 後，經調整淨利潤達到 14.9 億，因為前一年的低基數，同比大增 71%，整體盈利改善的趨勢基本上在市場預期之內。

<此處結束>

**長橋海豚「騰訊音樂」近一年相關研究回顧：**

2022 年 11 月 16 日電話會《[騰訊音樂：開源節流，明年利潤率還會升（3Q22 電話會紀要）](https://longportapp.cn/topics/3652697?invite-code=)》

2022 年 11 月 15 日財報點評《[騰訊音樂：“提純” 用户，摳出利潤，一切向 “錢” 看](https://longportapp.cn/topics/3651821?invite-code=)》

2022 年 8 月 16 日電話會《[騰訊音樂：豐富會員特權，繼續力推激勵廣告（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3326919)》

2022 年 8 月 16 日財報點評《[騰訊音樂：業績下滑緩和，但回暖信號還早](https://longbridgeapp.com/topics/3324926)》

2022 年 5 月 17 日電話會《[新直播監管影響將在全年顯現，降本增效是今年首要任務之一（騰訊音樂電話會）](https://longbridgeapp.com/topics/2595656)》

2022 年 5 月 17 日財報點評《[騰訊音樂：春天還早，糧多不愁](https://longbridgeapp.com/topics/2593109)》

2022 年月 22 日電話會《[騰訊音樂電話會：管理層開誠佈公，一季度壓力全年最大（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2154025)》

2022 年 3 月 22 日財報點評《[騰訊音樂：破淨的音樂價值，需要被 “聽見”](https://longbridgeapp.com/news/58108950)》

2021 年 11 月 9 日電話會《[版權丟失後競爭威脅加劇，騰訊音樂選擇抱緊” 兄弟們 “的大腿（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/1297215?invite-code=032064)》

2021 年 11 月 9 日財報點評《[騰訊音樂：後版權時代守家不易，反轉仍需等待](https://longbridgeapp.com/topics/1296237?invite-code=032064)》

2021 年 8 月 17 日電話會《[騰訊音樂二季度電話會紀要：越來越注重【多產品多品牌協同】策略](https://longbridgeapp.com/topics/1049011?invite-code=032064)》

2021 年 8 月 17 日財報點評《[沒了獨家，騰訊音樂靠什麼看家？](https://longbridgeapp.com/topics/1047435?invite-code=032064)》

本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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