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title: "DeepSeek 融資千億、MiniMax 港股破發，大模型的錢，夠燒到盈利那天嗎？"
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datetime: "2026-10-22T04:49:59.000Z"
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author: "[朝阳资本论](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/26763750.md)"
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# DeepSeek 融資千億、MiniMax 港股破發，大模型的錢，夠燒到盈利那天嗎？

10 月 22 日，MiniMax（00100.HK）跌破發行價。

同一天，據彭博社援引知情人士消息，DeepSeek 在最新一輪融資中籌集了約 1000 億元人民幣（約 150 億美元），這是中國有史以來規模最大的融資之一，寧德時代和騰訊參投。

就在前幾天，中信證券還更新了 MiniMax 的 A 股上市輔導進展，為驗收做準備。

距離 MiniMax1 月 9 日登陸港交所，剛過去九個多月。

時間上很緊湊，“雙雄” 之一的智譜（02513.HK）也在 6 月份就完成了科創板 IPO 的輔導驗收，擬募資 150 億。

同行裏，月之暗面（Kimi）也在 10 月完成了 IPO 前的最後一輪，估值抬到 500 億美元，按傳聞中的時間表，明年一季度就要遞表港交所。

一邊緊鑼密鼓 IPO，一邊已經上市的卻連連下跌。

**經過最開始的 “稀缺性溢價” 之後，MiniMax 市值跌去八成，智譜跌去萬億。**

但大模型還是很缺錢，連 OpenAI 都傳出新一輪融資談判，估值劍指 1.2 萬億美元。

算力太貴，研發太燒，盈利還沒來，彈藥不能斷。

**雙雄對比，MiniMax 的家底與身位究竟如何？**

2022 年成立的 MiniMax，是國內最早強調 “多模態” 的大模型創業公司之一，出資人列表裏排着阿里、騰訊、高瓴、紅杉中國、IDG 這些名字。

MiniMax 跑出來的增長曲線，確實跟 “多模態” 很相關。

除了語言大模型之外，MiniMax 還有三條 C 端產品線出海掙錢，海外 AI 情感陪伴應用 Talkie 和國內版星野、視頻生成工具海螺 AI，以及語音、音樂、代碼等一攬子模型產品。

**2025 年，MiniMax 七成收入來自海外，全年總收入約 5.28 億元，同比增長 158.9%。財報數據顯示，公司服務全球 2.12 億個人用户和 13 萬家企業客户。**

2026 年是 MiniMax 增長的一個轉折點。

2026 年上半年總收入約 7.81 億元，超過去年全年，同比增長 283.1%，二季度收入環比再增 81.8%；7 月的 Token 消耗量是 1 月份的 20 倍。收入結構也在變化，開放平台及 B 端服務收入佔總收入的比重升到 63.4%，同比大增 703.1%，AI 原生產品的收入還有 100.9% 的同比增速。

但即便上半年營收增速做到將近三倍，MiniMax 還在虧錢：上半年淨虧損約 23.9 億元，同比收窄 11%，累計虧損約 202.9 億元，賬上還剩 88.3 億現金。

照這樣的燒錢速度來看，回 A 上市融資確實時間緊迫。

把智譜放到一起看，更有參考性。

智譜 2019 年從清華實驗室走出來，頭頂"國家隊"標籤，投資方里是北京、上海、成都、珠海等地的地方產業基金；收入八成以上來自 B 端，靠給大型央國企做本地化部署起家。

**2025 年，智譜全年總收入 7.24 億元人民幣，同比增長 131.9%，比 MiniMax 多近 2 個億。**

2026 年上半年，智譜收入 9.54 億元，同比增速更高，達到 399.7%，開放平台及 API 收入 8.25 億元、佔比 86.5%，比上年同期的 15.2% 翻了二十多倍。但毛利率從 2024 年的 56.3% 一路降到今年上半年的 26.38%，為了衝規模，把價格打下來了。

不過，和 MiniMax 一樣，智譜也還在虧。上半年淨虧損為 19.64 億元，累計虧損約 106 億左右。

**一個靠 C 端海外訂閲養活自己，一個靠 B 端項目把收入堆上去，這決定了二者在資本市場講的是完全不同的故事。**

MiniMax 的基本面隱患也在這裏：情感陪伴和視頻生成都是"投放換增長"的生意，營銷費用佔比高，用户留存考驗大。好在 2026 年上半年，API 和企業服務接過了增長主力棒，C 端依賴度在肉眼可見地下降。

那麼 “雙雄” 的模型能力究竟如何？

在最具工程參考價值的 SWE-bench Verified 榜單上，截至 2026 年 9 月，MiniMax M2.5 的通過率為 75.8%，高於 GLM 5 的 72.8%、Kimi K2.5 的 70.8% 和 DeepSeek V3.2 的 70.0%。這個數字放在全球開源模型裏屬於第一梯隊，但它衡量的主要是 “修復真實代碼倉庫 issue” 的能力，不是通用智能的全部。在 ARC-AGI-2 這類抽象推理測評中，MiniMax M2.5 和 GLM-5 的得分都在 5% 左右，DeepSeek V3.2 為 4%，與前沿閉源模型仍有明顯距離。

但榜單代表不了全部。

MiniMax 的差異化賣點一直是性價比和多模態。

3 月前後對外宣傳的定價裏，M2.1 的輸入價格只要 0.3 美元/百萬 token，大約是 OpenAI 同檔模型的 17%、智譜的 55%；語音模型 Speech-2.6 的 ELO 評分衝進全球前列，視頻模型海螺在 SuperCLUE 圖生視頻榜單排第 4，是前六里唯一的創業公司產品。10 月新發布的 M3.1 Flash，又在 Agentic 任務、Computer Use 和網絡安全這些"下半場"能力上做了代際升級，官方口徑是線上推理速度提升近 3 倍、使用成本降低 70%。

分析完基本面，MiniMax 的位置就清楚了。

雖然綜合模型力不是國產第一，但是國內少有的"全模態 + 性價比 +C 端出海"組合。

因此，MiniMax 回 A 要講的故事，有三個關鍵詞：便宜、能跑、有用户。

**大模型的錢，到底是誰在付**

想要向市場伸手要錢，就要講清楚能靠什麼賺錢。

在 9 月的外灘大會上，社科院大學江小涓在外灘年會演講裏梳理過業界探索的商業化路徑，大致五條：

面向政企的私有化定製部署、按調用量收費的 MaaS/API、模型免費但云算力收費的"雲模一體化"、給智能體按 Token 計費的接口生意、以及 C 端訂閲。

落地成熟度依次遞減，但目前真正貢獻增量收入的，是 API 這一條。

**此前，央廣網的調查顯示，最主力的付費方是 AI 原生產業的創業公司和智能體開發者，也就是拿着大模型再造應用的人，而不是傳統企業裏的 IT 採購預算。**

智譜的半年報裏，開放平台 API 收入佔 86.5%，絕大部分是開發者在付費。

MiniMax 也走到同一條路上，開放平台及企業服務佔比 63.4%。

這解釋了為什麼大模型公司都在卷價格、卷 Token 成本：畢竟搶的是開發者的錢包，而開發者天然是價格敏感的。

C 端訂閲當然也是一條線。MiniMax 的 Talkie/星野、海螺 AI 靠會員費賺錢，價格從每月幾十元到上千元不等；海螺的付費會員裏，衝着舞蹈、打鬥這類大幅肢體動作效果來的創作者不在少數。但這條線的天花板很明顯——AI 原生應用的用户付費意願，還沒被證明能撐起一家千億公司的全部想象。

**如果用海外的情況來參考，或許可以適當展望一下預期。**

Anthropic 今年三季度收入 168 億美元，環比增長 45%，一季度和二季度分別是 47 億美元和 116 億美元；OpenAI 的年化收入也在逼近 500 億美元，背後是 12 億周活和 250 萬企業用户。

海外 AI 大廠和國內模型公司面臨的處境是一樣的，營收增長數字很漂亮，但始終沒跑通"正向盈利"的閉環。

截至目前，Anthropic 的累計融資已經超過 1250 億美元，公司運營虧損仍在 80 億美元量級，10 月還要以超過 10% 的收益率向黑石借 90 億美元次級債，並在 IPO 路演材料裏稱未來要在算力上再投入高達 7500 億美元。融資利率越高，説明投資意願越低，或者越難從市場拿錢。

OpenAI 的估值已經喊到 1.4 萬億美元，照樣在融 300 億美元的新錢。

把中美放在一起看，結論其實是相通的：API 商業模式開始成立，收入高增長正在發生，但"正向盈利循環"還差一個轉折點——收入增速超過成本增速，並且毛利能覆蓋研發和算力的剛性投入。

**到目前為止，全球還沒有一家大模型創業公司能交出"自我造血"的年報。**

那些盈利的口徑，更多是規模效應初現的信號，還不足以對沖接下來動輒千億美元級的資本開支。

**\[朝陽資本論\] 傾向於把當前階段叫作"付費驗證期"：有人付錢，但付費規模還撐不起燒錢速度。**

**燒錢沒有盡頭，融資是一場接一場的入場券**

既然錢還沒賺夠，就得説清楚為什麼永遠缺錢。

其實説到底，大模型燒錢無外乎三筆賬：算力、研發、以及"下半場"的軍備競賽。

**算力是最大頭。**

Anthropic 在路演裏給出的數字是未來還要花 7500 億美元買算力，聽着誇張，其實是行業共識的極端化呈現。

翻一翻騰訊的賬本就知道算力有多燒錢拉了，2025 年資本開支 792 億元，瑞銀預測 2026 年要漲到 1700 億元；僅今年一季度，AI 新產品對騰訊經營盈利的拖累就有約 88 億元。

**巨頭可以把 AI 算進集團總賬，用遊戲、廣告、雲的利潤去填，獨立的大模型公司沒有這個輸血通道，每一分算力錢都得自己融。**

**研發是第二筆。**智譜 2026 年上半年研發支出 21.31 億元，是當期營收的 2.2 倍；MiniMax 同期研發開支約 19.82 億，大約是收入的 2.5 倍。

兩家都在用"研發比收入跑得快"的方式換下一代的模型能力。

2025 年 MiniMax 的研發開支是 16.89 億元，而當年全年收入才 5.8 億，虧在研發上，幾乎是模型公司宿命。

**第三筆賬更隱蔽，也更能解釋"為什麼一直缺錢"。**

競爭進入下半場後，單一文本能力已經不夠用了，多模態、Agent、Computer Use、自進化這些越做越大的工程，把門檻越壘越高。

MiniMax 的 M3.1 Flash 把推理速度提了 3 倍、成本砍了 70%，但同一張迭代時間表上，它的基座模型從 M2 到 M2.7 只用了 1 到 2 個月，視頻模型 Hailuo 從 1.0 升到 2.3 也只用了 4 個月。

模型越便宜越好用，調用量越大；調用量越大，推理算力賬單越厚；賬單越厚，越需要融資。這是個自我強化的循環，也是大模型公司永遠在餓的原因。

**一級市場還在往裏砸錢，但態度已經出現分層。**

DeepSeek 這輪融資約 1000 億，投前估值 5000 億元，對應市銷率約 148 倍，主要玩家是寧德時代和騰訊，創始人梁文鋒個人還要出資約 200 億元；月之暗面 6 月融資 35 億美元、估值 350 億美元，四個月後估值已經到 500 億美元。

二級市場的反應着實令人回味：10 月 22 日，MiniMax 直接破發，智譜距離高點直接跌去萬億。

**一級給估值、二級殺估值，可能市場願意相信 AI 的長期故事，但已經開始計較"燒錢換增長"的性價比。**

對 MiniMax 來説，回 A 就是在這個劈叉裏搶時間，趁一級市場的熱情還沒完全退潮，先把 A 股這個更大的池子佔住。

**回 A 這步棋：成數多大，估值幾折**

MiniMax 的 A 股之旅從 5 月底開始，目前第二期輔導進展報告出爐，口徑是為輔導驗收做準備。

智譜跑得更快，6 月輔導驗收"，擬募資 150 億元，其中 120 億元投向通用基座大模型、20 億元投向 MaaS 平台。

單純從流程上看，回 A 的成數主要輔導驗收是否順利、上市委問詢是否過、發行窗口期的估值是否被市場接受。

歷史上不是沒有參照。同樣以未盈利狀態登陸科創板的寒武紀（688256.SH），如今總市值約 5763 億元，市盈率（TTM）仍在 170 倍以上，歷史最高市值一度突破萬億。

**這個案例説明，科創板的定價體系對"高研發、未盈利、硬科技"這類公司有足夠的容忍度，大模型公司講的故事，監管和市場都聽得懂。**

但估值這道題，沒那麼好算。

拋開恒生本身的回撤不談，現在港股給雙雄的估值，處於歷史地位。

10 月 22 日，MiniMax 午盤收報 160.7 港元，續創上市以來新低，按其總股本 3.52 億股計算，總市值約 570 億港元；而 3 月它最高衝到 1330 港元，市值一度站上 4000 億港元。

智譜 10 月 22 日午盤收報 453 港元，總市值約 2209 億港元，較 6 月 22 日盤中 2980 港元的歷史高點已回調超過八成，市值從峯值約 1.07 萬億港元一路縮水。

即便跌成這樣，按上半年收入年化，MiniMax 的市銷率仍有約 40 倍、智譜約 150 倍（虧損按照市銷）。

這個倍數放在 A 股，我們還是拿寒武紀來看。

寒武紀 170 倍的市盈率，對應的是國產算力"稀缺性"溢價；

**大模型公司要拿到同等溢價，得讓 A 股投資者相信兩件事：一是 API 和企業服務收入能保持三位數增長，二是毛利率能一路抬升到覆蓋研發。**

MiniMax 上半年毛利率 17.9%，距離這道門檻還遠，但方向是對的。

如果成功回 A，估值大概率錨定在兩個座標之間：港股現價不會給出太深的折價，科創板的 AI 稀缺溢價也不會給得太滿。

智譜 150 億元的募資規模，可以看作監管和市場共同認可的"吸籌空間"參考。

A+H 雙平台對 MiniMax 的真正意義，在於給融資加上保險：港股負責海外流動性和國際投資者，A 股負責再融資能力和內地偏好的估值重估，哪一邊情緒變冷，另一邊還能續上。

代價則是雙平台的攤薄壓力，以及同一個故事在兩個市場被反覆審視——比價效應是對管理層最直接的約束。

大模型行業的資本故事，説穿了並不複雜：燒錢、融資、再燒錢。

上市只是把融資渠道從一級市場搬到二級市場，回 A 則是把融資半徑再擴大一圈。

依賴融資終究不是長久之計，牌桌上最關鍵的，還是"自我造血"的底牌。

來源：朝陽資本論

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