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title: "Spotify（紀要）：廣告提速至 9%，費用增速已見頂"
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description: "三季度訂閲用户 3.06 億超指引 100 萬、廣告增速由上半年的 3% 回升至 9%，四季度指引營業利潤 8.2 億歐元，但 2027 年暫不給指引、有聲書擴張的前期投入已計入四季度毛利率，同時管理層把 AI 代理定位為順風而非"被管道化"的風險。"
datetime: "2026-10-22T13:30:34.000Z"
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  - [en](https://longbridge.com/en/dolphin/post/44490392.md)
  - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/dolphin/post/44490392.md)
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author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-HK/dolphin.md)"
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# Spotify（紀要）：廣告提速至 9%，費用增速已見頂

**以下為海豚君整理的** $Spotify(SPOT.US) **26Q3 的財報電話會紀要，財報點評可參考《**[**Spotify：“排雷” 財報過關，投產錯配期近尾聲？**](https://longbridge.cn/topics/44496208?channel=SH000001&invite-code=355628&app_id=longbridge&utm_source=longbridge_app_share&locale=zh-CN&share_track_id=5d33c1c9-6db2-40cf-b59a-e70254ee08a8)**》**

**一、財報核心信息回顧**

1\. **股東回報**

a. 年初至 10 月 21 日累計回購 220 萬股、約 11 億美元，已對沖全年員工股權激勵帶來的稀釋，並開始返還超額現金。

b. 自 2025 年 8 月重啓回購以來累計回購約 300 萬股，約佔流通股的 1.5%。

c. 資本配置順序不變：優先內生與外延增長，其次機會性股東回報；期末現金及等價物 99 億歐元，除租賃負債外無負債。

2\. **四季度指引**

a. 用户：MEU 8.18 億，環比淨增 3,000 萬，低於去年同期的歷史高位（去年受新免費層成功推出帶動）；訂閲用户 3.16 億，淨增 1,000 萬。

b. 收入 52 億歐元，ARPU 同比 +4.5%–5%，來自近期提價與 Audiobooks+ 等附加包，部分被去年 150 多個市場提價的高基數抵消；廣告繼續向雙位數增長推進。

c. 毛利率 33.8%，同比提升約 70 個基點，已計入有聲書擴至 180+ 市場、Spotify Partner Program 擴至 50+ 市場的前期投入；隱含全年毛利率較 2025 年提升約 130 個基點。

d. 營業利潤 8.2 億歐元。

3\. **費用與利潤節奏**

a. 費用增速已在三季度見頂，四季度起明顯回落，並延續至 2027 年。

b. 2027 年暫不給指引；利潤率季度間會因季節性與投資節奏波動，預計 2027 年繼續朝 2030 年目標推進。

4\. **本季關鍵財務指標**

a. 總量：收入約 50 億歐元，固定匯率同比 +14%；營業利潤 6.72 億歐元，略超指引，營業利潤率 13.5%；毛利率 33%，超指引 10 個基點，同比提升約 140 個基點。

b. 分部：付費訂閲收入 +15%，由訂閲用户 +9% 與 ARPU 提升共同驅動；廣告收入 +9%，主要來自自動化競價渠道。

c. 一次性項目：社保費用 2,200 萬歐元，因股價波動比預測高 1,300 萬；剔除後營業利潤超指引 1,500 萬，來自營銷、人員成本節省及毛利率表現。

d. 現金流：本季自由現金流 7.35 億歐元，受營運資本與現金税時點的不利影響；過去 12 個月自由現金流 32 億歐元。

**二、財報電話會詳細內容**

**2.1 高管陳述核心信息**

1\. **訂閲增長的持久性**

a. 2018 年上市時訂閲用户 7,100 萬，此後每年淨增 2,500 萬以上，2026 年預計達到 3.16 億；本季所有地區均實現增長，超預期主要由其他地區（RoW）與拉美帶動。

b. 付費滲透率：瑞典接近 50%，全球不到 4%，英國、德國 20%–25%，拉美約 11%，新興市場不到 3%。成熟市場繼續提升高粘性付費基數，新興市場仍有數億訂閲空間。

c. 內容端：與 Joe Rogan 簽下新的多年期協議；引入 Believe 與 TuneCore 作為翻唱與混音合作方，以"授權、署名、分成"為原則推進混音功能。

2\. **AI 代理與無處不在戰略**

a. 公司早在 2 月即提出打造"全球首個真正智能的代理化媒體平台"：Spotify 本身是一個可對話、可下指令的代理，既可在 App 內使用，也可被其他代理調用。

b. 已率先接入 ChatGPT、Meta RayBan 眼鏡、OpenAI 設備，並且是 Meta Muse 上線時唯一接入的媒體服務；邏輯類似十年前用 eSDK 把智能音箱等聯網設備變成順風。

c. 商業邏輯：Spotify 在後台播放也能變現（付費訂閲或免費層音頻廣告），過去多年在 Waze、Google 地圖後台運行即是先例；代理擅長替人處理瑣事，娛樂恰恰相反，"沒人會讓代理替自己總結一首歌"。

3\. **互動化與 Large Taste Model**

a. 混音工具上線約一年，近 4,000 萬付費用户收聽混音歌單，消費量環比 +90%，每月數百萬用户自建混音。

b. 混音數據能精確到毫秒告訴平台歌曲如何銜接，反哺 Large Taste Model、推薦與 Spotify 代理能力，進而提升留存。

c. Large Taste Model 早期部署已帶來雙位數的內容發現增長，用户在部分算法歌單中的收聽時長增加。

4\. **有聲書與增值訂閲**

a. 瑞典有聲書規模幾乎與音樂相當，公司判斷這是"早期行為"而非瑞典特例；年底前將有聲書擴至 180 多個市場，成為全球首個全球化有聲書服務，目標是做大市場而非搶存量份額。

b. Spotify Partner Program 今秋新增 35 個市場；兩天前上線創作者會員，讓深度粉絲直接付費支持創作者（呼應投資者日提出的"冪律"）。

c. 在有聲書與 SPP 上線最久的市場，這些業務已對拉新、留存、活躍天數與利潤率改善產生貢獻。

5\. **費用投入的回報**

a. 營銷投入提升了消費者對產品價值的認知，支撐後續訂閲增長與變現。

b. AI 投入在員工人數持平的前提下加快了功能上線速度。

**2.2 Q&A 問答**

**Q：印度、印尼等市場給免費層增加門檻後，早期效果如何？付費轉化應如何看？**

A：**這些調整對免費層、付費層和收入都是正面的，未給出量化轉化數據。** 調整包括：優化註冊流程的數據質量、調整廣告加載量、把低端設備客户端用户遷移到留存更好的客户端以提升 LTV。管理層稱公司長期的持續增長正是這類優化的結果。

印度人口 14 億、GDP 連續多年增長 7%–8%，管理層稱"沒有比這更好的市場"。

**Q：回購節奏明顯加快，自由現金流上行背景下資本配置怎麼考慮？回購還能否再提速？**

A：**配置順序不變——內生優先、併購其次、超額現金回購，未承諾進一步提速。** 併購案例包括 WhoSampled（其數據支撐的歌曲信息功能已覆蓋近 1 億用户）、Findaway（加速有聲書）、Sonantic（支撐 AI DJ）。

回購方面，原計劃對沖約 100 萬股的員工股權稀釋已完成，目前累計回購 220 萬股、金額略超 10 億。CFO 補充：會保留強資產負債表與現金餘額以維持戰略靈活性，同時隨現金流複利積累，返還超額現金已從本季度開始兑現。

**Q：用户通過 Muse 等第三方 AI 代理收聽時，客户關係與數據歸誰？如何避免淪為後端供應商？**

A：**收聽並未轉移，第三方代理只是在後台"遙控" Spotify，數據形成正向迴路。** 公司沒有把音樂或數據發給合作方：對方向 Spotify 發起請求，由 Spotify 基於自身掌握的用户信息完成推理並決定播放什麼。

例如用户在 Muse 裏讓代理生成一檔播客，該播客發佈在 Spotify 上、僅本人可見，Spotify 由此獲得了原本拿不到的興趣數據。

思路與當年用 eSDK 讓任何音箱廠商輕鬆接入一致：把 Spotify 重建為代理，方便其他代理以"代理對代理"方式調用。這也正是重投 Large Taste Model、變速拼接、混音與翻唱等技術的原因。

管理層稱 Spotify 在各代理內的採用情況良好；在不少公司選擇退縮時，公司選擇主動參與代理的增長。

**Q：三、四季度密集上線有聲書全球化、健身、擴大版 SPP、美國 Taste Profile 等，2027 年靠新檔位、附加包還是提價變現？**

A：**現在談 2027 年具體安排為時過早，只給出了"加價值—再變現"的框架。** 第一步是提升免費層價值，一年前推出的新免費層在過去 12–18 個月持續見效；第二步是充實付費層，管理層稱今年為付費層增加的價值在公司歷史上前所未有，並在其上為小眾人羣做"冪律"型產品。

第三步才是變現，路徑包括廣告、提價、附加包、更多訂閲以及提升每月活躍天數。

**Q：三季度廣告表現與下半年拐點預期相比如何？四季度收入指引中廣告的驅動因素是什麼？**

A：**廣告跟蹤情況與預期非常吻合，驅動來自廣告技術棧重建，未單獨量化四季度廣告增速。** 吸引廣告主的三點沒有變：品牌受喜愛、高質量授權內容、高質量的使用場景（不只看時長，還看時段、情境和每月活躍天數）。

公司內部的任務是讓廣告主更容易買到這類庫存：更便捷的自動化接入、更好的效果衡量、擴大音頻廣告需求、降低音頻廣告製作門檻，這些工作都在推進中，也是四季度指引的支撐。

**Q：AI 與雲的投入未來怎麼走，與用户側 AI 體驗的放量如何匹配？**

A：**投入如期在四季度起回落並延續到 2027 年，回報已體現在發現量與收聽時長上。** Large Taste Model 剛開始鋪開，已帶來雙位數的發現量增長，並有望每年新增數十億小時收聽時長，後續迭代還會帶來增量改善。

AI 功能方面，已有數千萬用户用自然語言與 Spotify 對話，混音工具快速放量。成本端，大模型廠商 token 價格大幅下降，公司自建的路由平台可在包括開源模型在內的多個模型間調度，成本可控。

研發效率上，代碼行數、PR 數量翻倍之外，按六個月研發週期衡量，面向終端用户的交付量顯著加速，並帶動互動、留存、活躍天數、發現、收藏與收聽時長提升。成本會繼續保持紀律，有機會時也會投入。

**Q：廣告恢復如期，2027 年廣告有沒有可能拉動整體收入增速？**

A：**廣告進入雙位數增長後會拉動整體收入增長，但未明確是否在 2027 年。** 驅動來自佔比已升至 40% 的 biddable 渠道與播客。廣告目前只佔收入約 10%，但雙位數增長遠好於低個位數增長，對總收入有拉動作用。

**Q：開始對外出售內部研發工具，邏輯是什麼？機會有多大？**

A：**目前僅視為期權價值，不再給更多指引。** 公司為站在代理化開發前沿已投入不少，其他公司主動詢問能否使用；既然成本無論如何都要發生，與其只攤到自家幾千名開發者身上，不如攤到更多開發者身上，提高成本攤銷效率。

**Q：家庭套餐打擊非同住共享，在哪些市場執行？何時完成？財務影響多大？**

A：**這不是"打擊"，而是常規的驗證機制改進，沒有完成時間表，未給出財務影響。** 家庭套餐已推出約 12–13 年，佔訂閲基數相當大比例；隨着有人找到漏洞，公司會持續改進驗證方法，這是一項長期例行工作。

**Q：部署 Claude Code 等工具近一年後，如何看 AI 投資回報？對投資水平有何影響？**

A：**AI 回報已體現在交付加速與變現上，投資將大致維持當前水平。** 代碼行數、PR 等早期指標大家都看得到，但公司已跑完約兩個六個月研發週期，最近一個週期內終端功能的交付顯著加速。

這些功能帶來了採用、互動和留存提升，有聲書還直接拉動 ARPU。後續會繼續評估商業回報，有機會會投入，並按現有方式溝通。

**Q：無負債、近 100 億歐元現金，如何用這筆錢創造股東價值？**

A：**與此前口徑一致，內生、外延優先，超額現金返還股東已經開始，沒有新變化。** 強資產負債表提供戰略選擇權與靈活性；考慮到現金規模與持續積累的現金流，公司會返還超額現金，投資上保持機會主義。

**Q：AI 代理是否會侵蝕 Studio by Spotify 這類定製播客、類助手產品的機會？**

A：**管理層認為這是順風，Studio 就是為代理時代預先佈局的產品，機會"非常大"。** 公司先在桌面端為前沿用户上線代理化功能（如生成播客），再為第三方代理開發技能，讓用户在外部代理裏用個人上下文生成 Spotify 內容，這會讓 Spotify 更有價值。

站內仍可直接創作。管理層把它類比為"代理時代的 Connect"：用户可以從任意第三方界面使用 Spotify，但播放仍由 Spotify 控制和理解；個性化內容的趨勢已經很明確。

**Q：有聲書從 22 個市場擴至 180 多個，對利潤率影響多大？能否複製早期市場的正面效果？**

A：**正面效果與早期市場類似；利潤率只稱朝投資者日目標推進，未量化。** 約三年前在德國偶然發現用户大量收聽被上傳的有聲書，由此起步。

此後有聲書收聽人數提升 40%（全球擴張前），收聽時長同步增長；核心影響是提升用户活躍天數，進而提升留存與 LTV。有聲書附加包早期表現很強。

**Q：Muse、Instinct 等代理接管界面後可能比價、切換或退訂不常用訂閲，Spotify 會否淪為可替換的後端管道？代理帶來的流失是否是真實風險？**

A：**集成是增長因素，流失風險低——Spotify 從不靠用户"忘記退訂"賺錢。** Spotify 嵌入 Google 地圖、Waze 已多年，此前未公開談是不想讓競爭對手察覺，結果是大幅增長而非被商品化；前提是數據與體驗差異化足夠，管理層對此有信心。

退訂方面，代理幫用户清理的是"不用的訂閲"，而 Spotify 有超過 1 億用户每月使用約 28 天；用户調研中幾乎沒人是"不知不覺訂着"。公司已運營 20 年、經歷過金融危機，管理層大膽判斷 Spotify 會是最後被退訂的服務，代理反而可能幫用户發現 Spotify 性價比更高。

**Q：Taste Profile、Prompted Playlist 等新功能需求如何？價值提升後如何平衡提價與訂閲增長？**

A：**用"性價比"框架平衡：先加價值、再提價，讓用户長期獲得更高的價值價格比。** 前 15 年主要投入產品與內容價值，規模起來後才開始提價，並把提價收入再投回產品，目前仍在這條路徑上。

需求方面，About the Song 用户數正接近 1 億，數千萬用户與 Spotify 對話，數千萬用户收聽代理化歌單。

**Q：與環球、華納的協議將於 2027 年一季度滿兩年，2027 年定價和附加檔位如何影響續約？新協議結構是否與現有一致？**

A：**不評論與合作方協議的具體條款。** 兩年一次的續約節奏幾乎貫穿公司歷史，管理層稱與唱片公司利益日益一致、關係在改善，更容易達成雙贏。

<正文結束>

**本文的風險披露與聲明：**[**海豚研究免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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## 評論 (1)

- **NewUser_K7Uwg · 2026-10-25T00:15:38.000Z**: 🙏


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> **免責聲明: 本文僅供參考，不構成任何投資建議。**