--- title: "説好的 “美國衰退、中國復甦”，難道要泡湯？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/5163044.md" description: "” 衰退 vs 復甦 “ 都需要時間演繹" datetime: "2023-04-17T05:38:26.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/5163044.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/5163044.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/5163044.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 説好的 “美國衰退、中國復甦”，難道要泡湯？ **大家好，以下是本週海豚君總結的組合策略的核心信息**： 1）美國 3 月零售啞火，而且零售細分類目傳遞信息——必選強、可選差，線上強、線下弱，消失的能源消費就是消失的零售增速，與之前 PMI、PCE、CPI 等傳遞的信息並無二致，説明美國消費動力枯竭。這不算增量信息，只是昭示 5 月加息應該是最後一次； 2）但在多久進入降息通道問題上，美國銀行業問題按周看大幅改善：美國 4 月 5 日周全美銀行業存款終於止住一個月多月以來的持續流血，存款迴歸，轉為流入；同時除房貸和車貸之外的信貸收縮暫時止血。市場對銀行業的擔憂減弱後，美債收益率反而開始上行，回吐之前定價地一年之內降息兩次的預期。 3）國內則是 3 月 CPI 超預期回落，讓中國經濟復甦故事蒙上陰影。但海豚君並不認可通縮説法，如果一定要通縮，也只能説放開之前需求縮量的慣性延伸，3 月 CPI 説明地核心問題只是國內復甦較慢，但前瞻經濟變量信貸和地產的復甦，説明國內經濟的復甦還會進一步到來。 4）基於此判斷，海豚君在消費股（含港股互聯網）在回撤過程中少許加倉兩個廣告股百度和分眾，並調降之前漲幅較為明顯的部分硬科技，如京東方，後續也會擇時調降海康威視。 以下是詳細內容： **一 、美國零售快速歇火，Temu 趕上好時候** 作為內需驅動型經濟，消費貢獻了美國 70% 以上的 GDP，消費的增速變化基本就決定了美國 GDP 的擺幅。 高頻數據上，消費的增長有兩個觀察維度——一個是美國的零售 (retail sales)，另外一個是個人消費支出（personal consumption expenditure, PCE）。 **a. 個人消費支出**直接就是構成 GDP 的核心組成部分（佔比 70%），是從個人消費者口袋裏花出去的錢，涵蓋了醫療、居住等與衣食住行玩等各類開支，PCE 通脹也是出這個數據衍生出來的。 且美國個人總收入剔個人所得税之後的可支配收入中，除了支付負債的利息和變成儲蓄（儲蓄可以是以投資或者是存款的形式存在），個人消費者支出佔到了可支配收入分配上的 96%。 **b. 美國的零售**與國內每個月公佈的社零類似，統計口徑是零售類企業收到的錢（賣出的銷售額），當然給企業這錢的人主要是購買零售/餐飲服務的個人消費者，當然也會有政企消費者。 通常而言，美國個人消費中服務消費和商品消費是六四開，而社零中主要是以個人商品消費為主，美國個人消費通常是零售的 2.2-2.4 倍。 這兩個均為月頻數，作為消費高頻觀察指標，顯然 PCE 更為重要，但 PCE 的發佈通常晚於社零數據，因此， 在當月 PCE 沒有公佈之前，零售數據也是觀察消費的重要指標。 在美國社零的構成中，與新車銷售相關的機車和機車零部件（含新車/二手車經銷商和零部件/輪胎店）銷售佔到了 20%，與存量車使用相關的加油站佔到了 8%；第二大類是網上零售，滲透率是 15%；第三是餐飲，佔比是 14%；第四是食品飲料，佔到了 11%；第五是日用品（日用百貨/超市等）佔到 10%。 2% 的通脹時代通脹對應着 3-4% 的零售同比增速，但疫情中由於商品消費旺盛，美國零售增速動輒 8-10%。當前觀察零售增速的下滑速度，也是看美國經濟放緩程度一個重要指標。 今年三月美國零售和服務（社零中的服務只有餐飲）同比增速從上個月的 6.1% 快速滑落到了 3.1%，由於這個階段餐飲增速一直較高，剔除高增的餐飲之後，零售增速已經只有 1.6%。 而零售中的汽車銷售由於利率太高、銷售不佳，之前從 3 月的新增就業中，已經可以看到機車零售店開始裁員，3 月實際機車零售同比增速僅 0.4%。剔除機車零售中的零售增速同比是 2%，相比上個月的 5.6% 放緩勢頭同樣非常明顯。 而在海豚君看來，3 月零售裏隱含消費動力枯竭的核心信息主要有兩點： 1）1 月份，剛需能源價格出現下滑後，零售增速放緩不明顯，反而有所上升，減少的能源消費轉化為服飾、運動愛好音樂等其他消費上；但到了最新的 3 月，減少的能源消費就是減少的零售增速。 2）3 月，在零售的結構中，“剛需/線上韌性強、可選差” 特徵非常明顯：除了與高息相關的汽車零售持續差、與住房消費相關的傢俱裝飾、建材差，可選類服飾也較差。 而剛需相關的吃、藥（食品飲料、個護保健）增速明顯更加韌性。同時，代表線上零售的無店商販同比在低基數下加速增長，重新回到了兩位數，同比高達 12%+。 通過 3 月零售的這兩個結構性信號，可以非常清楚地看到：美國人口袋裏錢少了之後，花起錢來開始終於開始畏首畏尾。 另外，海豚君所看的中概公司中，2023 年正好是拼多多 “大力出奇跡” 式猛推 Temu 的時候，後面可以持續關注在美國正在進入的衰退週期中，Temu 業務的爆發性和持久力，看是否能夠快速成長為具備二級市場獨立估值價值的資產。 **二、美國銀行業：存款流出 “喘口氣”** 由於目前銀行業資產負債表動態變化也已成為影響美國利率走勢的關鍵環節之一，海豚君最近開始主盯它的變化。 而從上週的變化情況來看，美國銀行業的存款流出困局經過四周的持續高速淨流出中，4 月 5 日周終於大幅改觀： 雖然資產負債表依然是收縮的，而且收縮幅度與之前一週基本沒有差別，但結構上有本質改觀： a) 負債端的儲户存款終於回血，對應的資產減去負債的權益也開始回血，而資產負債表的收縮主要是因為之前流動性危機時候瘋狂膨脹的借款開始減少，這個反而是走出流動性危機的表現。 b) 資產端上，4 月 5 日周減少的主要是淨現金，應該是與負債端借款減少（還款）直接相關，存款流出收住之後，真正與資產擴張相關的兩大類資產——固收類資產與銀行貸款也轉為周環比的正增長。 其中，證券類資產中，按揭和非按揭類證券餘額基本全面轉正；而銀行貸款上，工商業貸款、消費貸款 4 月 5 日周的餘額也比之前一週高。只有與高息環境相關的房貸和車貸仍在周環比收縮中**。** 另外，上週美國銀行業巨頭報表實際一季度業績基本與海豚君判斷一致：雖然新增貸款額度不太增長，但是前端的放貸利率錨定了市場最新的貸款利率，而後端攬儲的存款利率仍低，反而息差更高了，收入增速比較高，只是這個過程中需要多記壞賬準備，利潤增速差於收入增速。 但在海豚君看來，一方面是因為大銀行這波表現本來就較好，另外一個關鍵還是看美國銀行業 SVB 危機之後融資成本變化，這個需要從銀行業的一季度業績恐怕很難看到，只能説關注是否有銀行給出接下來的業務展望，看展望如何看攬儲和融資成本變化。 無論如何，從 4 月 5 日周的美國銀行業資產負債表邊際變化來看，銀行業的存款流出似乎終於喘了一口氣，而截止到三月的銀行存款利率 vs 美聯儲實際聯邦利率來看，還是有不小差距，仍需要持續觀察後續存款的流出速度。 而<一——二\>結合起來看的話： 1）零售熄火與海豚君近期看到的 CPI 回落、服務消費冷卻、就業淨裁員行業擴散、薪酬增速放緩、非製造業 PMI 邊際下滑等等，一脈相承。但目前這些高頻數據透露出的經濟回落速度，仍然是實體經濟中收入表的慢衰退，以及美聯儲的加息週期到頂，並不能支撐快速進入到降息通道的論斷； 2）市場交易中提前打入的降息預期則主要是出於這樣的擔憂：銀行業存款持續結構性流出，導致融資成本上升下前端放款利率固定的貸款可能會出現壞賬。 雖然 4 月 5 日周的存款回流，尚不清楚銀行是銀行用多少的融資成本上升來實現的，但至少危機短時已過，之前搶跑的降息預期，上週開始重新 “還回去”： 從美國的國債交易來看：之前一週市場還在預計半年之內加息一次，一年之內降息兩次，但是到上週加息一次的預期不變，更多是交易這種預期的人更多了，而之後半年則轉為降一次，而非之前的降兩次。 而十年期美債收益率上，上週收益率也開始回升，兩週時間內從最低點的 3.3% 回升到了上週末的 3.5%，對應美債價格則在回落。 而預期上，如果周頻的美國銀行業存款再回流一週，估計美債收益率短期仍可上行 25 個基點，追平美聯儲官方引導——2023 年不降息。**這個中間會繼續伴隨金價下行、美元指數回升和美債下行，以及成長股的回落。** 由於銀行業報表修復、美債收益率回升，上週的交易方向上成長股指納指反應遲鈍，而道指加速修復。 **三、國內真要通縮？復甦緩慢和通縮是兩碼事** 上週國內 3 月通脹數據出爐：PPI 持續縮至同比-2.5%，但消費者通脹 CPI 和核心 CPI 同比 0.7%(國內數據由於沒有季調或可用性不夠，無法看環比數據的折年同比)。 CPI 數據出來之後，市場似乎開始擔心通縮問題。但海豚君細看分項之後，綜合下來認為：1）沒有所謂通縮，而如果説需求通縮，也是疫情衝擊後需求通縮的慣性延伸，這更多是 CPI 作為經濟滯後指標的體現；2）經濟復甦確實緩慢，消費除了餐飲社服沒有消費慾望被壓制之後的持續性宣泄；具體來説： 1）剔除食品這類強季節性項目，同比數據中拖累較大的主要是居住（權重 22%）和交通通訊（11%）：居住成本同比下滑主要是租房成本下滑，與這兩年房地產的低迷直切相關；而交通通訊中無論是交通工具本身（車價）還是用車所用的動力來源（汽油）都是已在明面上的事情；通訊部分中主要是來自於手機等通訊工具的價格下行，通訊網絡服務由於帶寬流量價格下行早已是一個常年通縮型價格類別。 總結下來 CPI 掉入 1% 以內，不過是三大問題：1）過去房價下跌的老問題延伸；2）石油/車輛價格下行；3）復甦緩慢。 這三者共振，導致放開後的**通脹型類物價類目**回升不明顯，反而被外圍輸入性通脹回落、自身疫後供給改善（汽車鏈）帶來的供給增加而覆蓋掉，看起來像是需求通縮一樣。 **而如果往前看，海豚君傾向於認為，國內復甦是一個比通縮更持久的存在：** **1）居民中長期貸款回暖：**開年後信貸數據持續較好，三月基本延續，人民幣貸款 3 月同比多增 7600 億，其中之前一直較為滯後的居民貸款中的中長期貸款開始回升，同比多增了 2600 億，而這個數之前進入 2021 年 6 月份之後，一直為負數。 當然，目前居民新增存款相比新增貸款的比重仍然較高，疫情前平滑波動之後比例基本在 1:1 左右，目前到三月還是 2.3:1。居民貸款仍需進一步修復，無論更長期的個人經營貸，還是房貸類的個人行為信貸擴張，都需要繼續修復。 **2）地產已明確邊際向好** 除了最新的 3 月 70 城新建商品住宅價格環比每個城市都全部轉正，二手房的房價環比也接近全部轉正。另外二月地產竣工轉正，新房銷售額轉正，都是已經比較明確的向好信息。 **3）**從企事業信貸、到私企信貸擴張、再到居民信貸，需要用時間來慢慢傳導。目前來看，截止 3 月底的城鎮失業率相比疫情前仍然很高，但企業招工的前瞻指數已經快速回升。只能説觀察後續企業投資、招工趨勢，當居民就業展望開始穩住，那時才是居民消費和投資回暖有支撐的時候。 對應<一——三\>，上週中國資產由於 PPI 和 CPI 同比增速低於預期，市場擔憂需求通縮、復甦緩慢；而美國銀行業危機短時解除，對應這今年兩條主線故事上： **1）.美國衰退問題：**銀行業危機解除； **2）.中國復甦：**復甦緩慢，似有通縮跡象。 一進一退之間，中國資產，尤其是消費相關的成長性資產回撤明顯；而美國傳統行業開始回血。 **但如果走出周頻波動，把眼光拉長一點點：美國銀行業面臨的仍然是畸高的利率環境、畸低的攬儲利率，以及存量固定利率貸款較低的加權貸款利率，暗礁不除，風險不消。** **而對於國內的復甦，只能説走出估值修復之後，剩下需要耐心，因為從企事業的信貸擴張，走到居民收入和就業預期的穩定和向好，需要時間來慢慢傳遞。** **四、組合調倉** 基於國內消費邊際向好，而市場在通縮擔憂之下消費普遍回調的情況下，海豚君加倉了兩個基本面邊際向好的廣告股，其中分眾除了廣告的回暖，有品效蹺蹺板重新平衡帶來的利好，百度則是由於廣告中線下生意佔比較高，同時放開電商的商品搜索功能後，有品類的邊際利好； 同時調降了之前漲幅超標的京東方，具體如下： **五、Alpha Dolphin 組合收益** 在 4 月 14 日周內，Alpha Dolphin 組合下行 1.1%，明顯差於標普 500（+0.8%）以及滬深 300 指數（-0.8%），但小幅優於恒生科技（-1.7 %）。 自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 17%，與基準標普 500 指數相比的超額收益為 22.5%。 **五、中國復甦與美國衰退故事受挫的一週** 上週海豚君組合表現低於標普 500，主要有兩方面原因： 1）組合中美債權重過高，銀行業危機短期解除後，美債收益率回升，對組合拖累較大；另外由於美債收益率還有歸還搶跑的空間，因此美債價格可能還會回調，但是考慮到海豚君組合偏中長期邏輯，僅此按周的波動回調暫不做調整。 2）國內的通縮之説拖累消費股表現，恒生科技中電商股（美團、阿里、京東）等一定程度上比較便宜的消費股，但波動性明顯大於正常的食品飲料類消費股，對倉位拖累也較為嚴重。 具體個股漲跌幅靠前的公司，海豚君對原因整理如下： **六、組合資產分佈** 本週組合無調倉，共計配置股票 23 只股票或 ETF，其中評級為標配 5 只，評級低配的為 16 只，其餘為黃金、美債和美元現金。截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下： **七、本週重點事件：** 本週美股以台積電打頭，美股進入一季度財報季，同時 A 股進入年報披露掃尾期，以及一季度財報的披露的啓動期。重點美股如特斯拉、奈飛和台積電，而重點 A 股主要是歌爾和寧德時代。 <正文完\> 近期海豚投研組合週報的文章請參考： 《[美國衰退方向已定，只是小衰怡情，大衰傷身](https://longportapp.com/topics/4943056?app_id=longbridge&channel=t4943056&invite-code=276530)》 《[美國服務消費塌方，美股狂歡慶祝？](https://longportapp.com/topics/4730900?app_id=longbridge&channel=t4730900&invite-code=276530)》 [《美聯儲降息：就差一個美版餘額寶偷襲時刻？》](https://longportapp.com/topics/4498801?app_id=longbridge&channel=t4498801&invite-code=276530) [《美股要衰退、要降息？反正交易已經搶跑到位》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4444430?app_id=longbridge&channel=t4444430&invite-code=032064) 《[硅谷銀行擠兑危機：美國衰退要跑步到場？](https://longportapp.cn/topics/4392291?app_id=longbridge&channel=t4392291&invite-code=276530)》 《[美股回吐完交易搶跑，全球終能喘口氣](https://longbridgeapp.com/topics/4355034?app_id=longbridge&channel=t4355034&invite-code=276530)》 [《通脹抬頭實錘？否極泰來反是機會》](https://longportapp.cn/topics/4318639?app_id=longbridge) 《[通脹暫放一邊，阿里和百度裏的信號更重要](https://longportapp.com/en/topics/4288543)》 《[港美齊齊弱雞，狼又要來了？](https://longbridgeapp.com/topics/3933964?channel=t3933964&invite-code=276530)》 [《高頻宏觀的牽線木偶，美股是傀儡市》](https://longportapp.com/topics/3933964?invite-code=032064) 《[一根陽線改信仰，特斯拉帶領美股殺回來了？](https://longbridgeapp.com/topics/3898831?channel=t3898831&invite-code=032064)》 《[美股 “危”“機” 變局還有多遠](https://longbridgeapp.com/topics/3868857?channel=t3868857&invite-code=032064)》 《[美股沒有過年紅，但業績錘卻近在眼前？](https://longbridgeapp.com/topics/3821632?channel=t3821632&invite-code=276530)》 《[扒一扒美股滯漲的根源](https://longbridgeapp.com/topics/3795485?channel=t3795485&invite-code=276530)》 [《CPI 已經回落，美聯儲為何還是這麼軸？》](https://longbridgeapp.com/topics/3771676) [《服務通脹真有那麼容易消滅嗎？小心市場矯枉過正》](https://longbridgeapp.com/topics/3747034) [《港股終於有 “腰桿” 了？獨立行情還能走一段》](https://longbridgeapp.com/topics/3722254) [《黎明前的至暗：心態重在黑暗 or 黎明》](https://longbridgeapp.com/topics/3697346?channel=t3697346&invite-code=276530) 《[美股 “打回” 現實，新興市場還能蹦躂多久？](https://longbridgeapp.com/topics/3672700?channel=t3672700&invite-code=276530)》 [《全球喜提估值修復？還有業績檢驗的坎兒》](https://longbridgeapp.com/topics/3647956?channel=t3647956&invite-code=276530) [《中國資產暴力拉漲，中美為何冰河兩重天》](https://longbridgeapp.com/topics/3622018?channel=t3622018&invite-code=276530) [《亞馬遜、谷歌、微軟們巨星隕落？美股 “流星雨” 還得下》](https://longbridgeapp.com/topics/3625957?channel=t3625957&invite-code=276530) [《政策轉向預期背後：不牢靠的 “強美元款” GDP 增長？》](https://longbridgeapp.com/topics/3599762) [《接盤的南下 vs 瘋跑的北上，又到考驗 “定力” 的時刻》](https://longbridgeapp.com/topics/3568891?channel=t3568891&invite-code=276530) [《放緩加息？美夢再度破滅》](https://longbridgeapp.com/topics/3518362?invite-code=032064) 《[重新認識一個 “鐵血” 美聯儲](https://longbridgeapp.com/topics/3470603)》 《[悲情二季度：“鷹聲” 嘹亮，集體渡難](https://longbridgeapp.com/topics/3452030)》 [《跌到懷疑人生，絕望的時長還有反轉的希望嗎？》](https://longbridgeapp.com/topics/3448686?channel=t3448686&invite-code=276530) 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