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title: "如果 DCF 反向工程的鐮刀，伸向了新能源三兄弟"
type: "Topics"
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description: "前排提醒：本文志在為大家提供一種估值思路，結論遠沒有過程重要。並且為了提高公司未來現金流實現的可能性，部分數據是基於本人最大膽的假設，不可脱離模型隨意使用..."
datetime: "2020-11-19T10:12:53.000Z"
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author: "[为了与时间为伴](https://longbridge.com/zh-HK/profiles/139.md)"
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# 如果 DCF 反向工程的鐮刀，伸向了新能源三兄弟

_**前排提醒：**本文志在為大家提供一種估值思路，結論遠沒有過程重要。並且為了提高公司未來現金流實現的可能性，部分數據是基於本人最大膽的假設，不可脱離模型隨意使用。_

[蔚來汽車](https://longbridge.global/quote/NIO.US)、[理想汽車](https://longbridge.global/quote/LI.US)、[小鵬汽車](https://longbridge.global/quote/XPEV.US)相繼發佈新一季度財報，多項數據超預期，帶動股價持續走強，蔚來市值甚至超越了寶馬，高居全球車企第七，要知道當前蔚來汽車的銷量，甚至還不如寶馬旗下的一款車型銷量高。

市場對於新能源產業的不斷看好，或許是資本市場並不想錯過下一個特斯拉。**但作為投資者的我們，必須時刻警惕高漲股價後的危機，如果遠遠的脱離基本面，就必然存在明顯的泡沫，雖然泡沫並不會每次都破裂，但一定意味着上漲的空間有限。**

本文將通過 DCF 反向工程來計算蔚來、理想、小鵬三家公司的股價所反映的潛在預計增長率，然後需要**對這個增長率進行評估**，如果合理，代表當前股價也合理，如果不合理，這個不合理的程度就代表當前股價的泡沫程度。

> 現金流折現模型（Discounted Cash Flow Model，DCF 模型）是通過預測未來的現金流量進行估值，就是資產的內在價值（intrinsic value）等於所有未來的現金流折成現值的總和。看似無可挑剔，實則你預測未來無限期的自由現金流是不可能完成的任務，而且判斷一個企業未來長期增速是十分困難的。

**DCF 反向工程（Reverse-Engineering DCF）則是從當前股價出發，反過來倒推公司未來的增速，這個模型很適合為處於虧損中的成長性上市公司進行估值。**

在展示數據分析結果之前，還需要和大家普及一個概念，因為下文中的現金流比較特殊。公司自由現金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）代表公司在不影響持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。**簡單來説，自由現金流代表公司可以自由支配的現金，是我們瞭解一個企業真實經營狀況的有效指標。**（具體的解釋，我們以後再講吧，本文他不是主角，只是個指標）

### **蔚來**

通過 DCF 反向工程模型計算，蔚來以後五年的自由現金流走勢是以下這個形態：

**TESLA**：圖中特斯拉的自由現金流是基於各大投行分析師的預測，僅作為參考作用。

**NIO（增長率相似）：**通過查看特斯拉的自由現金流發現，在自由現金流剛剛轉正，並且體量較小的時候，前三年的同比增速接近 100%，該曲線也是建立在假設蔚來在自由現金流轉正後的發展與特斯拉類似的情況下。

有趣的是，到 2025 年蔚來自由現金流預計會達到 105 億美金，與特斯拉的差距僅 6 億美金， 而 2018 年和 2019 年蔚來自由現金流分別為負 105 億元和負 104 億元，在 2020 年預計會收窄到負 50 億人民幣。

**NIO（規模相似）：**上一種情況，有可能對蔚來自由現金流的增速較為苛刻，為了使自由現金流複合增長率降到最低，那蔚來首次自由現金流轉正的規模會比較大，該曲線是建立在假設蔚來首次自由現金流轉正的規模與特斯拉相當的情況下。

基於這樣的假設，2022 年至 2025 年間，蔚來自由現金流的複合增長率只需要達到 31%，但在 2022 年首次轉正的自由現金流需要高達 42.7 億美金。

至於兩種曲線為何都從 2022 年開始轉正，是因為通過對最新一季財報的分析，市場普遍認為蔚來在 2022 年到 2023 年之間，自由現金流會實現轉正。

最終我取了 2022 年，也是希望基於最大膽的假設，提高現金流曲線未來的實現可能性。

### **小鵬**

通過 DCF 反向工程模型計算，小鵬以後五年的自由現金流走勢是以下這個形態：

**TESLA：**（不解釋了）

**XPEV（增長率相似）：**該曲線還是建立在假設小鵬在自由現金流轉正後的發展與特斯拉類似的情況下。

2022 年，小鵬自由現金流需要達到 6.28 億美金，根據該曲線，到 2025 年小鵬自由現金流預計會達到 50 億美金，是特斯拉當年自由現金流的一半，而小鵬 2019 年自由現金流為負的 55 億元。

**XPEV（極致增長率）：**小鵬相較於蔚來更年輕，規模近幾年還存在差距，如果把小鵬首次自由現金流轉正的規模與特斯拉進行對比，肯定是極度不合理的。

此時算出小鵬自由現金流未來幾年最高的複合增長率，或許更有實現的可能性，也更參考價值。

該曲線的得出，基於兩大假設：

1.  小鵬 2023 年自由現金流開始轉正（這也是市場普遍認為的）；
2.  2023 年自由現金流為 6.28 億美金（沒錯就是「XPEV（增長 LV 相似）」曲線中 2022 年的值）。

這些假設都是從規模角度，提高小鵬未來的實現可能性，假設得越合理，越便於我們評估算出的複合增長率是否有實現的可能。

通過計算，得到 2023 年-2025 年小鵬自由現金流的複合增長率需要高達 190%。只恨我製圖水平不夠，不能讓大家一眼看出這性感的斜率。

### **理想**

通過 DCF 反向工程模型計算，理想以後五年的自由現金流走勢是以下這個形態：

**TESLA：**（不解釋了）

**LI（增長率相似）：**該曲線還是建立在假設理想在自由現金流轉正後的發展與特斯拉類似的情況下。（因為目前理想市值與小鵬相近，加上模型中其餘數據保持一致性，所以推算出的數據也相近）

2022 年，理想自由現金流需要達到 6.3 億美金，根據該曲線，到 2025 年理想自由現金流預計會達到 50 億美金。

但這個曲線不太符合理想的真實情況，存在以下兩個問題：

1.  理想前期注重成本控制，想盡快達到盈虧平衡的目標，但作為車企，許多資本支出註定無法避免，這會影響未來自由現金流轉正後的規模和增速；
2.  理想特別注重賬面的盈虧平衡，加上新車推行較慢，有可能未來兩三年，在小鵬和蔚來自由現金流虧損不斷收窄的時候，理想還會出現不降反升的情況，很難在 2022 年實現自由現金流轉正（這也是市場普遍認為的）。

由於這種存在多個不確定性，我為大家做了一份敏感度分析（Sensitivity Analysis），裏面包含了在不同複合增速下，理想在 2023 年、2024 年、2025 年分別需要達到的自由現金流規模，供大家參考。

有人有可能會問為什麼理想的複合增長率最後算到 190%，上文你不是説理想未來自由現金流增速一定不會很快嗎？

你説得有道理，算到 190%，對於理想這家公司來説確實沒有參考價值，但我算到 190%，其實是在驗證上文中「XPEV（極致增長率）」這根曲線有沒有出現人為錯誤。結果很高興，我一遍就算對了！

**最後，大家覺得新能源三兄弟以後 5 年的真實自由現金流曲線會更貼近上文哪一種？還是和本文推導出的曲線都不同，遠低於這些預估曲線？**

各位其實也可以通過這個思路，從我為大家計算出的自由現金流數據，進一步推算蔚來、小鵬、理想在 5 年後需要達到多大的淨利潤規模，需要賣出多少量車。

但這計算過程中還會涉及更多的變量，如果你覺得你的假設靠譜，並且足夠保守，那麼你可以嘗試一下，算出來的結果也有很好的參考價值。

哦對，各大投行也會對股票進行 DCF 估值，但這很多時候看看就好，千萬別太相信，畢竟屁股決定腦袋，稍改一個變量，得出的結果就天差地別。如果你看了我的文章，試着繼續向下推導，你就明白我在説什麼了。

總體思路已經奉上，詳細的計算過程，如果大家有興趣，留到以後再講吧。

## 評論 (2)

- **股社区明叡 · 2021-07-21T06:37:42.000Z**: 新能源確實牛逼
- **为了与时间为伴 · 2020-11-25T11:30:56.000Z**: 回答部分疑問：1、本文中我考慮了永續，按 3% 計算，很正常的數值，之前很多投行給特斯拉的永續高達 6%-8%。2、貼現我按的是 15% 計算，或許你會覺得很誇張，但貼現率的多少並不會影響 DCF 倒推中的結果，因為你可以把貼現率相成這隻股票你想要的收益率，如果用 15% 貼現算出來的現金流，你認為這隻股票將來很容易實現，説明該股票將提供年化 15% 收益，如果不行，説明該股票當前股價需要下跌才能滿足你 15% 的收益率。3、DCF 反向工程通常能讓妖股顯露原形，但每個人最大膽的假設和給予的最大邊界會不同，得出的結果也會不同。所以還是鼓勵大家動動手，根據自己的認知來搭建自己的模型。