--- title: "騰訊沒有驚喜？股王黃金質地藏不住" description: "不用擔心，靜待價值迴歸。" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/6155407.md" published_at: "2023-05-17T14:11:19.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 騰訊沒有驚喜？股王黃金質地藏不住 大家好，我是海豚君！ 北京時間 5 月 17 日港股盤後，$騰訊控股(00700.HK)（700.HK）發佈 2023 年一季度財報。 **總的來説，乍一看好像這次鵝廠利潤不及預期，但海豚君細扒下來，股王還是一如既往的穩健，提效後帶來的利潤釋放實際上是超出預期的可觀：** **1、先來看經營槓桿的釋放效果。一季度 Non-IFRS 歸母淨利 325 億，同比高增 28%，明顯高於收入上 11% 的同比增速。** 雖然最終的調整後淨利潤比預期少了 7 億，但預期差主要出自税費的陡增，如果按照往常的有效税率水平（~18%）計算，税費可以少繳近 50 億。如果剔除税費的影響，單獨看税前盈利以及核心主業的經營利潤情況，則是妥妥超預期。 實際上海豚君也一貫比較關注更能反映經營面情況的【核心主業經營利潤】這個指標，一季度比同比增長 63%，這個經營槓桿撬動的利潤釋放，效果驚人。 當然這裏的提效不僅僅在於裁員，業務的整合以及減少低效項目也是減少開支的主要原因。但最關鍵的，還是業務的重新迴歸增長。 **2、總收入 1500 億高於預期，遊戲立頭功** **（1）騰訊遊戲王者回歸，扛起集團增長大旗。**雖然市場已經對《王者榮耀》、《金剷剷之戰》等遊戲流水創新高有一定預期，但實際吸金力度仍然亮瞎，一季度本土遊戲市場收入同比增長 6%，創下歷史新高。海外遊戲市場環比雖然略有下滑，但同比仍然有 25% 的高增長。 此外一季度遞延收入環比也有 18% 的增長，由此計算得的當季流水同比增長 15%，也是創下單季新高。 **（2）廣告修復、擴張趨勢不改，短期要求別太高**。一季度廣告同比增長 16.5%，達到 210 億，雖然市場原本有更高的期待，畢竟去年四季度就有 15% 的增長了，並且年初以來，廣告主對視頻號的高認可度也一直頻頻傳出。因此儘管上季報電話會上公司給的指引也就是 15%，但市場仍然在近一個月不斷上調預期，使得最終實際收入出來，有 2pct 的差距。 但海豚君認為，單看騰訊自身**，一季度增速並不差。一方面，上季度的超高增速有小程序遊戲廣告的短期爆量拉動，不能代表真實的修復節奏；另一方面，視頻號雖然能夠增加廣告庫存，但視頻號的 ecpm 比同行短視頻明顯要高，而一季度還處於經濟恢復初期和春節淡季，因此佔比大部分的中小商家還是會更偏向於性價比更高的平台，或者是離交易環節更近的直播電商。** 但中長期來看，長在微信裏面的視頻號，流量有肉眼可見的優勢，後續隨着經濟恢復，視頻號本身電商環節逐步完善，進一步侵蝕現有的一些市場份額基本是板上釘釘的。 **（3）金科業務預期內走修復，雲業務還在調整，但影響加速縮小，一季度同比增長 14%，超市場預期。**疫情放開，線下活動恢復，自然會使得微信支付的交易場景回流。雲業務雖然還未完全調整結束，但海豚君估算下來，已經加速接近尾聲，很可能不需要等到明年，而在今年下半年就能看到恢復正增長。 **4、一次集體性降本增效，騰訊投資的兄弟公司終於不拖後腿了。**一季度沒有大額度的投資性資產處置情況，因此其他收益明顯回落。但一個亮點是，分佔聯營/合營公司收益已經時隔兩年後正式扭虧。**這個變化，背後體現的是騰訊系投資公司，甚至可以擴大到整個互聯網行業，都已經走在降本增效的道路上。** **細項指標與市場預期詳細對比如下** ![表格, 日曆描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/pwPaw9gRWghMoAWNuGEVTQ9MDLxdyMTW.jpg?x-oss-process=style/lg) **海豚君觀點** **騰訊基本面的修復趨勢，海豚君已經連續講了好幾個季度。市場也在這樣的預期不斷加深下，開始貪望能夠有更多的驚喜。** **海豚君認為，姑且不討論收入擴張的速度和幅度是否能夠持續 beat 市場預期，但就利潤釋放來看，參照往年正常水平，鵝廠的提效功力還有進一步發揮的空間。更何況在自身的業務順週期下，能夠撬動的利潤就更高了。** **對於今年的鵝廠，海豚君認為不必過多糾結於短期業績的波動，尤其是調整後的盈利是否超預期，畢竟大廠對於利潤季節性的調整和平滑是很常見的，騰訊這樣的多業務賺錢的集團性公司更易操作。因此我們建議可以將更多的關注放在收入端，尤其是中長期下騰訊增長飛輪的持續性。** **站在海豚君的角度，至少從自身的經營面來看，騰訊的增長飛輪清晰，護城河夠寬。作為股東，只需要安心等待邏輯不斷兑現後的價值迴歸。** **本次財報詳細解讀** **一、用户生態：微信增速回落，QQ 流量又反彈了** 一季度微信保持穩健，單季淨增 600 萬人，但相較以往環比增速有所下滑，或許預示着天花板的臨近。截至 3 月末月活達到 13.19 億。 從第三方數據來看，微信用户總時長增速有明顯放緩。除了用户有可能見頂外，年初由於春節和線下出行的火熱，日常工作學習場景更多的微信，活躍度自然會有回落。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/wU67ufhva6TYxut7tCPAVrvraVTNfk7i.jpg?x-oss-process=style/lg) 不過一季度 QQ 再次亮眼。原本以為平台衰老幾乎無法逆轉，但自從去年下半年超級 QQ 秀推出並不斷完善新功能之後，QQ 的流量不僅暫時穩住了，並且還有持續性的回流。 ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/U2iwHpyWnGPg4TjjvaaRA8MFAqhNxpdB.jpg?x-oss-process=style/lg) **二、遊戲：春天來了** 一季度網絡遊戲收入 483 億元，恢復同比增長 11%，其中本土遊戲市場同比增長 6%，海外同比增長 25%，海外遊戲收入佔比 27%。無論是本土還是海外，重回加速增長趨勢。 相比行業還有 15% 的同比下滑，一季度騰訊遊戲更多的是靠着自身的產品力走自己的修復週期。其中本土市場靠《王者榮耀》、《穿越火線》、《金剷剷之戰》以及新發的手遊《暗區突圍》，海外市場靠《DNF》、《勝利女神》以及《Valorant》，共同撐起騰訊遊戲的春天。 對於騰訊的遊戲儲備，海豚君也信心較高，在前兩天 515 遊戲發佈會上，多款遊戲預計將在 6 月前後上線或進行重要測試。 而整體海外手遊市場的消費熱度雖然從去年下半年開始快速回落，但在最近幾個月，行業已經能夠看到一些觸底回升的跡象。因此行業上，後續對騰訊遊戲的拖累影響也會逐步減少。 從遞延收入和流水情況來看，倒春寒在遠離，温暖的春天在臨近。一季度短期遞延收入達到 971 億，同比增長持平，但環比增長 18%。 **三、廣告：不必放大短期波動的影響，趨勢是確定的** 一季度廣告收入 210 億，同比增長 16.5%，雖然沒有如市場所想的那樣超預期，但這個增速並不差**。一季度廣告收入沒有拆分社交廣告和媒體廣告，但從騰訊音樂、騰訊視頻的情況來看，一季度廣告大概率仍然是社交廣告亮眼，媒體廣告略低。** 上季度市場太悲觀，騰訊輕鬆超了預期後，儘管管理層給了相對明確的指引，但是在今年以來視頻號廣告頻頻傳出佳訊後，投行也在近一個月逐步上調廣告收入預期。 **但上季度的大超預期，與小程序遊戲廣告（比如《羊了個羊》）的爆量關聯度很大，一定程度上有短期一次性的影響。** **因此一季度的增速反映出的是一個正常的修復情況，其實也比公司當初的指引要高，環比改善的趨勢也仍然存在，明顯優於行業裏面環比增速下滑的情況。** **並且最新的 4 月調研數據，騰訊廣告表現依舊不俗，因為海豚君認為不必過於在乎短期的波動。** ![圖表, 直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/FN2SgV6dQNzukvQ3Wn22x1JvqiB9sq7R.jpg?x-oss-process=style/lg) 騰訊廣告的高增長背後，與近期電商平台內卷，需要將品牌滲透到更多高質量流量的意願有關。比如最近淘寶與騰訊微信生態的營銷合作就在進行。 當然，最主要的，視頻號的商業化釋放如此順利，一定程度上體現了商家對於視頻號、小程序以及整個騰訊生態價值的認可，甚至市場之前擔心的騰訊渠道內部廣告互相侵蝕的問題，這樣一看也沒有想象中的那麼嚴重。商家對渠道商業價值的認可，説明騰訊的流量基本盤非常穩固，同時商家的 “主動” 也能夠讓後續視頻號在推進其他業務，比如電商，也會更順利一些。 **四、金科與雲：微信支付還是主宰線下支付場景，雲業務調整進入尾聲。** 一季度雖然全國存在疫情高發，但畢竟線下活動是實實在在的恢復了，繼而帶來線下支付場景的回流。 先看行業，從支付機構上繳央行的備付金可以看出，一季度已經明顯回暖，同比增長達到 16.7%。因此如果按照稍高於行業的水平來對標金科收入情況，倒算出來企業服務已經低個位數下滑，由此説明雲業務調整已經進入尾聲。這比公司預期的明年恢復增長，回暖節奏更快，也超出海豚君的預期，很可能下半年就能夠看到增長迴歸。 一季度整體金科與雲收入同比增長 14%，實現 486 億，高於市場一致預期。 **五、投資收益：聯營公司實現盈利，這是全行業的降本增效** 一季度沒有大額度的投資性資產處置情況，因此其他收益明顯回落。但一個亮點是，分佔聯營/合營公司收益已經時隔兩年後正式扭虧。**這個變化，背後體現的是騰訊系投資公司，甚至可以擴大到整個互聯網行業，都已經走在降本增效的道路上。** ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/yZCZNcM1WdCu3S1axCE8BWhkTwKqEWjk.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 瀑布圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/QH9A4pb4PH1H3XF9UPaJNeGWDqzJXyUi.jpg?x-oss-process=style/lg) **六、降本增效開始反映，盈利仍有優化空間。** 最後看利潤端情況。一季度推廣費用依舊在同比縮減，這已經是連續 5 個季度的主要優化費開支項。此外，一季度在服務器攤銷，以及裁員後員工總薪酬上也有了明顯的降幅。 ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/6KqZQz7LnsoYfoXFco7wUHywW15bwcZG.jpg?x-oss-process=style/lg) 最終體現到毛利率上，同比環比均有明顯優化。再細分看各項業務的毛利率，也都有不同程度的提升或修復。其中增值服務同比修復了 3pct，金科業務毛利率創新高，而廣告毛利率則季度性回落。 以及核心主業（不包含投資收益）的經營利潤率環比提升 5pct，同比提升 8pct，不過與往年正常水平還有優化空間。而絕對值則是同比大幅增長 63%， ![圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2023/0/xozDHTW3X2ZmUFwNVBwig7UM8S3JFnje.jpg?x-oss-process=style/lg) **當然如果按照騰訊官方的調整後利潤——即增加了分佔聯營/合營公司的損益，以及利息收入等其他非主營收入項，同時剔除了投資收益、減值撥備以及無形資產攤銷變動影響的 Non-IFRS 歸母淨利潤，一季度則是同比增長 27% 達到 325 億，比市場預期的 332 少了 7 億。** **造成主業利潤與 Non-IFRS 表現較大差異的原因，來源於旗下海外公司一次性調整確認的遞延所得税增加，導致最終集團整體支出的税費比正常税率情況下要多 50 億。** <此處結束> **長橋海豚「騰訊控股」相關文章：** **財報季（近一年）** 2023 年 3 月 22 日電話會《[主業之外，騰訊看上直播電商和 AI（4Q22 電話會紀要）](https://longportapp.com/en/topics/4458284?invite-code=)》 2023 年 3 月 22 日財報點評《[騰訊：中概們接連塌房？股王穩坐主場](https://longportapp.com/en/topics/4455733?invite-code=)》 2022 年 11 月 17 日電話會《[騰訊：視頻號變現進展順利，預計遊戲版號不久會發放（3Q22 電話會紀要）](https://longportapp.cn/topics/3656842?invite-code=)》 2022 年 11 月 16 日財報點評《[騰訊：微信金礦傍身，股王想賺錢並不難](https://longportapp.cn/topics/3655712?invite-code=)》 2022 年 8 月 18 日電話會《[降本增效下半年還將持續，視頻號被寄予厚望（騰訊 2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3338223)》 2022 年 8 月 17 日財報點評《[360 度無死角拆騰訊：真有那麼糟糕嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/3336653)》 2022 年 5 月 18 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