--- title: "嗶哩嗶哩：“長不大” 的小破站" description: "變現問題還沒解決，用户先崩了。" type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/6771025.md" published_at: "2023-06-01T14:33:07.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 嗶哩嗶哩：“長不大” 的小破站 北京時間 6 月 1 日港股盤後，嗶哩嗶哩（$嗶哩嗶哩(BILI.US) /$嗶哩嗶哩-W(09626.HK) ）發佈了 2023 年一季度業績。選在六一兒童節公佈成績單，多少有點貼合 B 站 “Z 世代” 的標籤。 雖然 B 站的差異化定位是市場普遍認可的，但落實到如何經營賺錢上，總是老大難。一季報讀下來，沒有什麼驚喜，但卻帶來了更多的擔憂——獲客旺季的 Q1，用户規模再次環比流失。在市場預期並不高的情況下，收入沒有 beat，減虧雖然超預期，但是靠省出來的。結合其他互聯網同行財報後的市場反應，這種降本增效的故事已經激不起多少波瀾。 盈利問題雖是 B 站的頭等大事，但這種流量增長都停滯下的降本增效，並非市場所願。公司宣稱二季度開始，代理遊戲、自研遊戲會陸續上線，短期上 B 站或許能靠遊戲 pipeline 週期和去年的低基數，遊戲收入、廣告收入加速恢復增長。但 Up 主斷更下的內容供給、用户流失、內部管理混亂的問題，對中長期的經營傷害更大，亟待重視和解決。 **核心要點：** **1、旺季卻難獲客？：**上季度 B 站月活是首次下滑，已經引起海豚君的警覺，雖然可以勉為其難的歸結於淡季的原因，但一季度作為獲客旺季，B 站用户反而繼續環比下滑，這就很難説的過去了。 對於僅 3 億 + 用户規模的 B 站來説，線下復甦同樣不能用於搪塞用户流失的理由，同為年輕用户扎堆的小紅書，用户增長並沒有受到太大影響。 因此，海豚君認為更多的因素應該歸結於內容上，尤其是優質內容的供給受影響，是導致用户流失的關鍵。 **2、收入平庸無奇：**一季度收入整體上覆合預期，但與同行對比後更顯平庸。遊戲收入仍然是因為上線的新遊太少同比下滑 16.7%，廣告收入因為去年低基數（StoryMode22 年下半年才正式商業化）恢復至同比 22% 的增長，直播和大會員同比只有 5% 的增長，電商收入則繼續下滑，與自己主動收縮有關。 二季度有多款代理遊戲（《崩壞：星穹鐵道》、《賽馬娘》）和自研遊戲《依露希爾：星曉》、《斯露德》上線，因此相比寡淡的去年，下季度開始遊戲收入會給到整體業績一個明顯的支撐。 此外，就是廣告收入，同樣是因為低基數的原因，去年二季度不僅有疫情影響，並且 StoryMode 也還未商業化，因此同樣會有一個增速擴張的趨勢。 **3、利潤超預期，兩刀砍掉 1/3 的支出：**一季度同比去年，收入持平，但經營虧損 13 億比去年少了 1/3。少虧損的 6 億主要源於兩個方面的支出收縮，一刀 3 億砍在成本（收入分成、帶寬）上，再一刀 3 億砍在營銷費用上。Q1 毛利率同比提升 6pct 至 21.8%，營銷費率下降至 17.4%，回到 2019 年的水平。 **4、盤盤現金流：**截至一季度末，B 站賬上現金 + 存款 + 投資共計 194 億元，環比去年底基本持平。短期上一年內到期的有息債務 69 億，以及長期債務 60 億。 相比於上季度海豚君重點討論的 B 站可轉債問題，雖然 Q1 仍然面臨高額可轉債要求提前強制贖回的情況，但由於經營虧損少了不少，因此現金壓力有所緩解。 不過還是那句話，融資風險能否完全消除，還得走一步看一步。在宏觀經濟持續低迷的當下，商業化進程能否如 B 站指引的那樣增長，尤其是下半年沒有基數效應之後的增速，以及自研遊戲的研發進展、上線後運營流水的持續性，都是存在會對現金流產生壓力的波動因素。 **海豚君觀點** **減虧了，盈利拐點近了，但 B 站還是那個 B 站，核心問題至少在一季報上沒有看到好轉，反而有更多的隱患。** **StoryMode 的滲透率提升，帶來的商業化增量暫時還很有限。** **是運營能力問題？還是用户調性問題？對於公司外的投資者而言，是一個黑匣子，可能各個因素的影響都存在，但從結果來看，執行效果太差，要麼是人不行，要麼就是一個天生難解的死結。** **而公司為了更快的減虧，除了自身裁員優化，也在磨刀向外。不惜減少給 Up 主的創作激勵成本以及專業內容成本，進而導致優質內容供給受到影響，用户流失。** **但海豚君早在《**[**都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？**](https://longbridgeapp.com/topics/2899449)**》中就提出過，B 站的問題不在成本上，平均每個用户的獲客和維繫成本不及快手的一半。但如果只看單個用户的直接變現和 “獲客 + 維繫” 成本模型，快手實際上已經在前兩年就走通了，但 B 站的流量變現收入卻一直低於成本。** **雖然同為視頻內容，但不同於快手直接撒幣獲客，然後流量被短視頻黑洞的力量自然留存在平台，B 站真正的獲客支出實際上是分成與內容成本（包括創作激勵），砍了這項支出，固然能夠在短期優化盈利，但中長期視角上，對平台的運營影響較大。** **結合近期傳的沸沸揚揚的電商業務線內部管理問題，還是上季度説的，上述問題的癥結都來自於團隊在商業化上的戰略和執行能力欠佳。或許二季度以及下半年的業務順風能夠減輕壓力，短期再給 B 站一次內部調整的機會，但就看團隊能否把握住了。** *管理層如何細化未來 1-2 年的盈利進度？對不同業務的增長指引如何？建議關注稍後的電話會，海豚君將第一時間發佈到投研羣和長橋 app 上，歡迎大家添加小助手微信 “dolphinR123” 獲取。* **本季財報詳細解讀** **一、警惕用户增長停滯** 在上季度，海豚君已經對平台流量產生了一些擔憂，但電話會中公司一再強調，會做到保質保量的增長，專注用户質量並不是放棄做用户增長。 然而身處獲客期的 Q1，用户數再次環比流失 1080 萬人，這就讓人難以接受了。若説線下分流，但橫向對比同行，並沒有受到影響。 一季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.15 億人，同比增長只有 7%。 **1、用户交互：專注用户質量後，粘性提升** 體現用户粘性的指標 DAU/MAU 提升至 29.7%，日均用户時長為 96 分鐘。存量用户活躍度提升，應該是與 Story Mode 的滲透率提升不無關係。 **2、用户付費：沒內容，不願花錢了** 一季度 B 站未披露付費用户數，但從大會員數量環比減少以及拉垮的遊戲業務來看，Q1 的 MPU 應該是慘慘兮兮。 一季度大會員數量 2020 萬，《三體》等熱度減退，後續沒爆款內容跟上，環比減少 120 萬用户。 **3、生態平衡：激勵調整後，長尾 Up 主流失** 年初的激勵規則調整，使得今年以來 Up 主的增長受到了不小的壓力。上季度 Up 主 380 萬不增加後，一季度 B 站乾脆不報這個數了。**與此同時，B 站披露了日活躍 Up 主數量同比增長 40% 的數據。只有腰部以上的半專職/專職 Up 主，活躍度才會比較高，因此 Up 主 DAU 增長，説明更多的中小 Up 主離開了平台。** 背後可能隱含的經營策略是——**聚焦頭部優質 Up 主，通過減少創作激勵主動放棄長尾 Up 主，繼而來達到一個盈利模式的優化。因為頭部優質 Up 主的收入來源，並不依靠平台的創作激勵，而是來源於接的廣告、直播打賞、直播電商佣金分成。** 但這種同樣會帶來問題——**長尾 Up 主繼續加速出走、用户流失、平台對頭部優質 Up 主依賴更重甚至需要獨家協議綁定……等等。** 另一面，**用户參與度淡季依舊保持高位**，單用户日均觀看視頻達到 44 個。數量的提升主要還依賴於 Story Mode 短視頻滲透率提高。 **二、收入符合預期，但對比同行顯平庸** 一季度 B 站實現淨營收 51 億元人民幣，同比持平，雖然基本符合市場預期，但和其他互聯網同行相比，本身規模和增速都太平庸了。 2023 年全年的指引沒變，仍然在在 240~260 億之間。上季度海豚君就説了，對這個指引並不滿意。 **對於二季度，公司的指引和市場預期都相對比較積極。尤其是這個季度繼續拉垮的遊戲，二季度將迎來產品上線週期，除了有聯運《崩鐵》、獨代《賽馬娘》的加持，自己也有 1-2 款自研遊戲預計會在 6 月上線，市場預期能夠達到 20% 以上的增長。** 市場有這樣的預期，除了考慮到宏觀環境的回暖外，還有就是寄希望 B 站的《三體》、《中國奇談》等內容帶來更高的流量增長以及廣告贊助。以及聯運熱門手遊（米哈遊《崩壞：星穹鐵道》）帶來的修復。 除了遊戲外，就是寄希望於廣告的修復。除了對 StoryMode 的商業化有更高的期待外，也對遊戲監管常態化後，行業上的遊戲推廣快速恢復增長，從而推動 B 站的商業化表現。 **三、細分業務情況：二季度有短期回暖預期** **1、廣告：有明顯修復** 一季度 B 站廣告收入 12.7 億元，同比增長 22%，環比上季度有明顯修復。不過由於 B 站上游戲娛樂類廣告偏多，去年一季度剛好是遊戲買量行業性收縮影響開始顯現的時候，因此基數是不高的。因此這樣的修復幅度，也在市場預期之內。 **2、遊戲：下季度預計開始 “起飛”** 一季度 B 站遊戲收入 11.32 億元，同比下滑 16.7%，還是源於供給不足——沒有 “優質” 新遊。 相比於上季度的預期，當下海豚君對 B 站的遊戲收入會更樂觀一些。一方面米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》上線後反響不錯，B 站作為聯運方，也會跟着吃到紅利。另一方面，行業版號繼續常態化發放，B 站的兩款自研遊戲已在這兩個月拿到了版號，其中一款《依露希爾：星曉》4 月就已經上線海外地區，目前反饋還可以。 **3、直播與大會員：用户流失和疫情影響，付費增長失速** 一季度直播增值收入 21.6 億元，同比增長只有 5%。大會員用户數基本沒有增長，因此僅有的 5% 增長仍然是靠直播收入推動。但因為平台的整體用户流失，以及可能一季度感染高峰，影響了主播活躍。但這種走下坡路的增速，還是難免會讓人想到鬥魚、虎牙的下場。 大會員方面，主要依賴當期的內容排期。相比於其他長視頻，B 站主要在二次元內容上有優勢。一季度表現不佳，付費用户數 2020 萬，環比減少 120 萬，《三體》熱度衰退後沒有熱門內容能夠接棒。 **4、電商及其他：後續估計還會繼續萎縮** B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用户，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規模很難做大，並且在經濟低迷用户購買力受影響下，增長壓力也不小。 一季度電商收入只有 5 億，同比下滑 15.5%。除了本身的需求下滑外，也與公司主動減少低毛利商品銷售有關。 **這種本來就是小眾的用户需求，很難向外做滲透，因此在公司這種主動選擇選品優化的策略下，後續的規模就是繼續萎縮。** **四、減虧超預期，兩 “刀” 砍掉 1/3 支出** B 站成本 + 費用的總支出項中，收入分享成本最高，佔比 1/3。其次內容採購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，佔收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。 一季度在收入同比持平的情況，經營虧損率同比下降了 12pct，主要砍掉的是成本和營銷費用。 （1）一季度營業成本同比下降 6.6%，主要減少了服務器帶寬成本、收入分享成本以及人員支出等，整體毛利率環比提升了 1.5pct，同比提升了近 6pct，比市場預期略高一些。 （2）費用端主要減少了營銷支出 3 億，和上季度一樣繼續同比下滑 30%。而研發費用在上季度裁員的補償支出 + 合併工作室的重組費用等一次性費用完結之後，增速也快速放緩至 2%。 GAAP 下經營虧損 13.8 億，虧損率 27%，Non-GAAP 下經營虧損情況為 11 億，虧損率 22%，短期環比有明顯優化，但如果仍然靠收縮換來的減虧，持續性有限，對於 B 站來説，利潤的釋放不在於 “省錢”，而是去有效的 “賺錢”。 <此處結束> **長橋海豚「B 站」歷史文章：** 財報季（顯示近一年） 2023 年 3 月 3 日財報點評《[B 站需要一次 “愛奇藝式” 的換血](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4336484?invite-code=)》 2023 年 3 月 3 日電話會《[今年費用絕對值下降，二季度有新遊密集上線（B 站電話會紀要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4337912?invite-code=032064)》 2022 年 11 月 29 日電話會《[B 站：貼片不會輕易去做，堅定遊戲為公司主業（3Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3703007)》 2022 年 11 月 29 日財報點評《[B 站經營拐點逼近？仍需 “下猛藥” 打破質疑](https://longbridgeapp.com/en/topics/3701518)》 2022 年 9 月 9 日電話會《[B 站：商業化的重要性看齊生態社區建設（2Q22 電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/3427523)》 2022 年 9 月 8 日財報點評《[內憂加上外困，B 站苦於 “心病” 難醫](https://longbridgeapp.com/topics/3426800)》 2022 年 6 月 9 日電話會《[B 站：生態良性運轉，減虧拐點最快在三季度體現（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2780271)》 2022 年 6 月 9 日財報點評《[狂歡的 B 站又要打回原形？](https://longbridgeapp.com/topics/2779264)》 2022 年 3 月 4 日電話會《[B 站的 “既要又要還要”：要廣告、做收入、增用户、還要降成本](https://longbridgeapp.com/news/56932312)》 2022 年 3 月 3 日財報點評《[答卷平平無礙拉漲？B 站的信仰來自睿帝](https://longbridgeapp.com/topics/2015647)》 深度 2023 年 1 月 6 日《[泛娛樂 “開門紅”，騰訊、B 站們誰的反彈更持久？](https://longportapp.com/topics/3833701?invite-code=)》 2022 年 6 月 15 日《[都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊癒？](https://longbridgeapp.com/topics/2899449)》 2021 年 3 月 22 日《[一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？](https://longbridgeapp.com/news/31693089)》 2021 年 3 月 12 日《[海豚投研 | B 站系列之二：關於養家餬口，B 站真能永不貼片？](https://longbridgeapp.com/news/31128232)》 2021 年 3 月 9 日《[海豚投研 | B 站距離睿帝的四億用户大餅還有多遠？](https://longbridgeapp.com/news/30945643)》 熱點 2021 年 12 月 14 日《[狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 “貼片”！](https://longbridgeapp.com/topics/1532647)》 2021 年 7 月 27 日《[B 站，Z 時代用户社交平台，仍存在稀缺性](https://longbridgeapp.com/topics/974475?invite-code=032064)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [BILI.US - 嗶哩嗶哩](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BILI.US.md) - [09626.HK - 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