兔寶寶：板材龍頭拓展銷售渠道，業務格局加速集中

兔寶寶——板材龍頭拓展銷售渠道，業務格局加速集中

公司簡介

德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司創建於1992 年，前身是浙江省裝飾貼面板生產企業。公司是國內高端環保傢俱板材產銷規模最大的企業之一，2005 年在深交所上市。公司的發展大致可以分為三個階段：第一階段為 “板材業務發展期”，公司致力於專賣店建設和渠道建設，2010 年首次採用輕資產模式（OEM 銷售模式），靈活佈局地域產能；第二階段為 “裝飾板材放量期”，2015 年公司與加拿大順芯板製造商 Norbord 的合作開啓 “順芯板” 時代，營收與淨利潤快速增長；第三階段為 “零售 + 工程雙輪驅動期”，公司產業鏈向下延伸，2018 年推出易裝全屋定製，提供從板材到櫃體的一體化定製服務，2019 年收購裕豐漢唐，進入房地產精裝修工程領域。

2002-2022 年，公司營業收入從 4.5 億元增長至 89.2 億元，CAGR 為 16.2%；歸母淨利潤從 0.2 億元增長至 4.6 億元，CAGR 為 16.5%。其中，2005-2007 年、2015-2017 年以及 2019-2021 年為公司營業收入快速增長時期。2005-2007 年公司抓住上市機遇，佈局超市網絡營銷和國際化戰略。2015-2017 年公司引入順芯板，推動產品升級，且營銷渠道迅速擴張，實現重點城市全覆蓋。2019-2021 年公司收購裕豐漢唐，擴大產品品類的同時切入成品家居工程領域，實現業績穩步增長。2023Q1 公司營業收入 11.1 億元，同減 31.7%；歸母淨利潤 0.8 億元，同減 21.5%。業績同比回落，主要有三個原因：1）板材業務貼牌收入佔比提升，影響報表收入端數據；2）傢俱業務受到去年 12 月和今年 1 月的疫情和春節影響，訂單出現斷檔；3）房地產業務收入下降。

[[@pay@]] 股權激勵計劃及員工持股計劃調動員工積極性，彰顯公司發展信心：根據公司2021 年限制性股票激勵計劃草案修訂稿，本次激勵計劃擬授予激勵對象 3,000 萬股，佔股本總額 4.0%，激勵對象共計 461 人。根據公司第二期員工持股計劃草案修訂稿，本期計劃參與對象為公司在職的董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員和其他核心骨幹員工，總人數不超過 74 人，受讓股票數量不超過 1,117 萬股，佔股本總額 1.5%。上述兩計劃綁定了員工與公司利益，利於提高員工積極性、避免人才流失，同時也展現了公司對業績增長的信心。

公司業務

公司主營業務分為裝飾材料和定製傢俱兩大板塊：裝飾材料產品包括傢俱板材、基礎板材、石膏板等主材產品以及科技木皮、裝飾紙、五金、膠粘劑等輔料；定製傢俱業務是板材業務的延伸，產品包括衣櫃、地板、木門等成品傢俱，公司主營業務在營收中的佔比穩定在98% 以上。

收購裕豐漢唐後，定製傢俱業務佔比明顯提升：公司於2020 年 1 月完成對裕豐漢唐的收購，完善了定製傢俱業務的 B 端渠道佈局，定製傢俱業務營收佔比從 2019 年的 9.5% 上升至 2020 年的 30.8%，而裝飾材料營收佔比從 78.3% 下降至 67.2%。受政策調控和宏觀經濟影響，房地產行業整體承壓，定製傢俱業務增速相對放緩，2022 年營收佔比下降至 24.4%。（注：公司財報中 2022 年行業分類由成品傢俱改為定製傢俱，下同）2020-2022 年，公司裝飾材料銷售/成品傢俱平均毛利佔比分別為 57.8%/38.0%，裝飾材料銷售仍是公司主要利潤來源。

品牌授權業務對毛利貢獻較大：公司業務收入分為AB 類，A 類為傳統經銷商業務，公司從供應商採購由其代工的產品再向經銷商銷售，需確認採購、銷售環節的產品成本及收入；B 類業務中，品牌授權方（經銷商）通過與被授權方（供應商）簽訂商標使用許可合同，由公司許可被授權方（供應商）使用公司 “兔寶寶” 等品牌的商標並向其收取品牌授權費，在賬務處理中，公司只確認商標授權收入及商標印刷成本。品牌授權費 2020-2022 年平均營收佔比 3.7%，平均毛利貢獻達 19.8%。

業務以內銷為主，華東地區為核心市場：公司2020-2022 年內銷佔比超 90%，國內外銷售毛利率情況總體相近，大陸地區毛利率相對更穩定。從 2022 年國內業務分地區情況來看，華東地區佔比超 60%，華中地區佔比 17%，位列第二。自 2016 年始，公司堅持 “華東領軍、中西崛起、鄉鎮爆發” 的網絡建設原則，立足華東區域，打造區域性優勢品牌，快速推進全國網絡渠道佈局。

公司目前銷售渠道以C 端和小 B 端為主：根據公司公告，拆分測算得到公司渠道收入佔比如下：2022H1 公司裝飾材料業務傳統零售分銷佔 57%，小 B 端中家裝公司佔比 11%、傢俱廠佔 26%、工程業務佔 4%；定製傢俱業務中傳統零售佔 36%，開發商佔 63%。C 端、小 B 端、B 端合計佔比分別為 52%、28%、17%。至 2023Q1，公司各小 B 渠道佔比進一步提升。公司中長期渠道佔比目標中，零售分銷業務佔比將會佔約 45%，傢俱廠 30%，家裝公司 15%，工程渠道 10%。

公司收現比較高，應收帳款佔比低，營收質量優良：公司收現比始終保持在100% 以上，且經營性現金淨流量/淨利潤比值近 4 年均保持大於 1，現金流優良。公司應收帳款佔營收比例在 2020 年提升明顯，從 2019 年的 2.5% 提升至 2020 年的 13.5%，主要系收購了工程業務端的裕豐漢唐，合併了其對房地產客户的應收帳款。但從絕對值上來看，公司應收帳款比例小於 16%，盈利質量仍較好。

業務應用

人造板泛指以木材或其他非木材植物為原料，經機械加工分離成各種單元材料後施加膠黏劑，再組合壓制形成的板材。人造板可以提升木材的綜合利用率，1 立方米人造板可以代替 3-4 立方米原木使用，更符合綠色環保的理念，其兼具價廉、質優、外觀優美、加工性高等優點，在建築、傢俱和包裝等行業廣泛使用。

人造板產量消費量穩中有進，2021 年表現亮眼：根據中國林產工業協會及林產工業規劃設計院主持編制的《中國人造板產業報告》，從2014 年至 2021 年，人造板產量從 2.7 億立方米增加至 3.4 億立方米，2021 年同比增長 8.3%，CAGR 為 3.0%；人造板消費量從 2.5 億立方米增加至 3.2 億立方米，2021 年同比增長 7.5%，CAGR 為 3.4%。2021 年產量消費量同比增長創五年新高，2021 年產量消費量同比增長創五年新高，原因系消費者環保意識提升，市場對定製傢俱的需求增加；刨花板產能技術不斷提升，優質刨花板比例提高，刨花板類產品消費量增長是推動總消費量增長的主要因素。2018 年底人造板總產值約 6,686 億元，同比增加 1.0%，2011-2018 年 CAGR 達 8.8%，市場進入平穩發展階段。

人造板產業鏈由原材料、板材、傢俱製造、銷售四部分組成：人造板產業上游主要由板材原料原木和化工材料粘膠劑廠商構成。原木基材毛利率較高，豐林集團2020-2022 年林木業務平均毛利率為 57.5%，主要系我國林木資源緊缺，且行業存在政策制度壁壘以及經營管理壁壘。中游板材企業負責板材的製造和銷售，公司與雲峯新材、千年舟共三家板材業務 2020-2022 年平均毛利率為 9.2%。產業鏈下游包括傢俱製造、建築裝飾等行業，參考毛利率為 36.0%。人造板終端消費者為 B 端的房地產商、家居賣場以及 C 端零售。

我國人造板行業落後產能加速淘汰，產業結構持續優化。據《中國人造板產業報告2022》，2021 年底全國保有人造板生產企業 1.3 萬餘家，較 2020 年減少了約 3,000 家；大型生產企業及集團近 190 家，合計年生產能力佔總生產能力的 18.1%；年生產能力超過 100 萬立方米的企業數量由 2020 年的 6 家上升至 9 家，行業集中度提升趨勢明顯。

看好行業集中度提升趨勢及公司自身成長性，預計2023-2025 年公司營業收入為 101.6、114.2、132.1 億元，歸母淨利分別為 7.1、9.0、10.5 億元，EPS 分別為 0.85、1.07、1.25 元。首次覆蓋，給予公司增持評級。

報告來自：

中銀證券——業務延伸、渠道拓展，板材龍頭砥礪前行

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