--- title: "萬億特斯拉？只能真愛粉有膽接" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/8325917.md" description: "目前估值虛高，追高性價比低。" datetime: "2023-07-20T01:18:31.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/8325917.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/8325917.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/8325917.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/8325917.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/8325917.md) # 萬億特斯拉？只能真愛粉有膽接 特斯拉 (TSLA.O) 於北京時間 7 月 20 日凌晨，長橋美股盤後發佈了 2023 年二季報。關鍵指標，特斯拉的毛利率，相比於大漲 70% 的股價，表現並不稱職。 具體要點如下： **1\. 毛利率又、又、又失守！**二季度汽車銷售（剔監管積分）毛利率進一步滑落到 17.5%，賣方普遍預期 18% 以上；而且，這個毛利率水位上，繼續主動犧牲毛利率的空間已經有限。 **2\. 降價還算可控：**二季度銷量 46.6 萬，銷量喜報已被充分定價；汽車銷售收入 207 億，超出市場預期的 199 億，主要是因為單價降幅其實並不算大，比上季度平均單價僅降 2.5%，這個單車降價 1200 美元。 **3\. 關鍵技術降本不夠：**在所有降本維度中，原材料有降本、IRA 補貼也節省了成本。但當前碳酸鋰繼續下行空間不大，因此毛利率不行二季度關鍵是技術降本不夠。 譬如，4680 電池爬坡持續較慢，一方面拖累單車折舊的稀釋效應，另一方面單車電池成本從技術降本角度幅度不夠。最終導致單車降價的 1200 元中，只能單車可變成本抵消掉了 600 塊錢，單車毛利環比再降 600 元。 **4\. 控費暫停：**由於 AI 時代在技術上加大研發投入，同時 Cybertruck 上市在即，相關運營成本加大，本季度運營費用增幅也超出了市場預期，雖超但在情理之中，問題不大。 **5\. 經營利潤 24 億，明顯低於市場預期 27 億，**關鍵拖累還是汽車業務毛利率表現低於預期。儲能和服務業務毛利率和收入都還不錯，但體量太小，難撼汽車這個大樹。 **海豚君整體觀點：** 特斯拉自上季度財報 170 美元到現在一直漲到了 290 美元，整體市值已超 9000 億美金，開始往萬億美金挺近。 如果説這段時間發生了什麼？海豚君覺得最深刻的變化，可能是市場估值思路的轉變，開始給特斯拉用 SOTP 的 “分部湊估值大法”，特斯拉的信仰越來越強了。 這些宏觀的催化因子包括但不限於： **1）汽車銷量是基礎：**宏觀給力，補貼也給力。美國汽車市場演繹到現在，高息環境下銷量不降反增；而且新能車上，特斯拉 3、Y 全系車型拿到 7500 的全額補貼，抵消部分降價帶來的毛利率侵蝕，特斯拉美國市場反而市佔率上行。 **2）充電樁業務單獨估值？**特斯拉充電樁標準成全美標準，美國大廠紛紛加入特斯拉充電樁網絡，又一個長期主義佈局進入變現期，市場已有人開始給充電樁業務單獨給估值。 **3）儲能業務第二曲線？**最近幾個季度，儲能業務持續爆量，且特斯拉也開始加大儲能的產能規劃和推進，儲能雖然壁壘沒有汽車高，但勝在成長性不可限量，也有人開始單獨給能源業務估值。 **4）FSD 真正的想象力彈性估值？**相比於充電樁和儲能，FSD 是個毛利率超高，短期雖然無法證實，但無法證偽的業務。當目前估值已經拉到 9000 億美金的時候，已經有市場賣方開始想象類似蘋果一樣，FSD 再造汽車業務估值的想象力。 海豚君理解之前蘋果開始講服務業務時也經過了類似的轉變。但特斯拉就基本面而言： **二季度從實際業務來看，無論想象力估值業務如何打進實際估值中，汽車業務的現狀就是，要保銷量目標的情況下，毛利率目標大概率就是要犧牲的。** **而當前單股 300 美金的估值等於特斯拉已經切換為了多種業務綜合支撐估值的 STOP 估值法，但 FSD 業務滲透率太低，基本仍停留在想象力階段；而充電樁業務也只是剛剛開始，恕海豚君想象乏力，不敢隨便毛拍一個估值上三五千億美金的業務。** **在海豚君整體估算中，無論是基於汽車業務的 DCF 還分部估值估算，特斯拉單股價格超過 300 美元之後，都打入了太多長遠期的想象力估值，而兑現上仍然相對遙遠。** **整體上，海豚君認為特斯拉站位 300 美元/股，還是要看 2024 年 Cybertruck 能否如期爆量、2024 年能否如期發佈成本 2 萬美金成本的價格屠夫款平價產品，在這個兩個事情順利落地之前，目前估值虛高，追高性價比低。** _本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；財報解讀之後，電話會內容會隨即奉上，感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，獲取電話會內容、切磋投資觀點。_ 以下是財報內容詳細分析： **一、整體：美國市場主動引戰，大殺四方** **1.1 靈活價格戰，收入守住了** 2023 年二季度特斯拉營收 249 億美元，同比增 47%，小幅超出了彭博上的賣方一致預期 243 億。 由於汽車銷量早已明牌，收入端小超主要在於汽車銷售單價在特斯拉美國市場狂打價格戰後單價下滑並不算很誇張。此外，特斯拉超充樁成行業標準，被福特等越來越多大廠使用，汽服業務收入表現比較猛。 **1.2 賣車第一，賺錢第二：** 但每次業績，比收入更為重磅的信息是**汽車毛利率表現**。尤其是特斯拉從上次財報發佈時的 170 已漲至 290，9000 億美金 + 的估值對業績交付的每一個角落已十分苛刻。 而就在這個問題上，特斯拉利潤表現明顯令人失望：今年二季度實現經營利潤 24 億美元，相比於收入同比 47% 的上行幅度，經營利潤下跌 3%，明顯低於市場預期的 27 億。經營利潤率只有 9.6%。 經營利潤低於預期，除了 Cybertruck 臨上市推廣、AI 新項目推進帶來的額外銷售和研發費用增長之外，最為關鍵的問題仍然是，大本營汽車銷售毛利率下降太快，其他小業務儲能/光伏、服務等即使快速改善，無法彌補主營業務毛利率下滑帶來的利潤損失。 **1.3 單價下跌已放緩，但單車毛利仍然守不住**。作為每個季度最最重要觀測指標，今年二季度整體毛利率只有 18.2%，依然低於市場上 18.8% 的賣方一致預期。 其中最為關鍵的剔積分汽車銷售毛利率再次下滑，從上季度的 18.3% 進一步滑落，已到了 17.5%，賣方預期普遍是在 18% 以上。 接下來，我們就重點從單車經濟角度看一下到底是什麼影響了汽車的毛利率。 **二、特斯拉：自降毛利率式打法走到盡頭？** **2.1 賣車毛利率又、又、又降了！** 1）二季度，單車賣車收入（不含積分、租賃）是 4.6 萬美元，相比上個季度下降接近 1200 美元，實際降幅是 2.5%，這個比海豚君原本預估的 3-4% 的降幅還要小一些，但單車毛利率並未改善。 海豚君再結合公司攤銷折舊來粗估單車攤銷折舊成本和單車可變成本，可以很清晰地看到一本這樣的單車經濟賬： **1）高銷量帶不來單車攤折的改善：本季度每賣一輛車的攤折成本是 2475 美元，和上季度相比並未改善。**原因依然是上海工廠持續滿產後的成本攤銷效應結束，而 4680 電池工廠爬坡慢，導致汽車銷量雖然創下 46.6 萬輛的歷史新高，但對工廠成本的稀釋效應基本看不到。 **2) 單車可變成本僅降 600 刀：**在這一季度裏碳酸鋰價格坐了一波過山車走到 20 萬之下之後，單噸價格再次站上了 30 萬，但平均價格角度，還是比一季度有一定下滑；同時特斯拉 Model 3 全系車輛開始拿到美國聯邦政府 7500 美元的全額補貼。 市場原本預料這些因素可以對沖不少降價影響，讓特斯拉汽車銷售毛利率能夠基本穩住，但事實並未如此。 **3）汽車毛利率再下台階：**單車價格環比下降了 1200 元，單車折舊成本零改善，但單車可變成本只下降了 600 元，導致單車毛利潤上季度大幅下滑至 8600 美元之後，本季再次下滑至 8100 美元。**汽車銷售毛利率只剩 17.5%。** 4）體現到成本率：單車成本改善太慢，新廠爬坡慢，二季度銷售的單車攤折費用率和可變成本率都在上行。 通過以上拆分，可以清晰看到： 上季度毛利率失守主要是因為降價過猛，但二季度毛利率持續低於預期，在海豚君看來，關鍵是降本不足： **1）二季度單車價格環比僅降了 2.5%，遠遠低於一季度 9%+ 的降幅。** 在中美兩大最大銷量市場中，特斯拉在中國區，Model Y 一月大砍價後，2 月和 5 月分別漲價 2000 元人民幣，Model 3 在 5 月漲價了 2000 元，整體中國區漲價幅度是在 1% 以上。 在美國地區，特斯拉則進入了價格廝殺狀態：一季度降價大甩賣後，4 月 7 日 Model 3 和 Model Y 分別降價 1000 美元、2000 美元，Model S 和 Model X 降價 5000 美元，整體降幅在 2% 至 6% 之間。 與此同時，特斯拉還在美國正式推出了一款價格較低的基礎款 Model Y 車型，配備全輪驅動（AWD）動力系統，起售價 4.999 萬美元。 另外插一句，加上 3、Y 全系 7500 聯邦和部分州政府 2000 元補貼後，特斯拉在美國的最低售價已是 3 萬美金起步，和中國區的汽車起步價已差不太多。 **2）關鍵還是技術降本不夠：** 新能源車廠降本的來源通常來源於三方面：1）銷量釋放的規模稀釋；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼。 從二季度的情況來看，銷量的規模稀釋有；政府補貼也有；電池原材料的自然降本也有，但是量已不足，尤其是短期碳酸鋰看着也就是在 30 萬上下徘徊。 所以最關鍵問題就是技術降本問題：被寄予降本厚望的 4680 電池爬產持續不夠理想，一方面拖累了折舊的規模效應，另外一方面也導致電池技術降本不夠理想。 **2.2 靈魂問題，汽車毛利率何時才能穩住？** 連續大滑坡兩個季度後，特斯拉汽車毛利率已經掉到了 17.5%。這在海豚君看來，已經入了警戒線位置，甚至可能已低於國內汽車同行——比亞迪，**主動犧牲**此前超額毛利率來推動銷量的做法已快走到盡頭。 **1）但短期特斯拉仍有降價衝動，在沒有新車推出情況下，三季度特斯拉汽車單價易降難升。** a) 當前 Model 3 的交付時間基本 1-4 周的準現車，而 Model Y 交付時間也就是 2-6 周，產能明顯非常充足。 b) 二季度末，客户定金相比一季度再次小幅減少，只有 10.26 億美金，環比再降 3%，隱含在手訂單量仍在減少。 c) 在中國區，7 月以來特斯拉在降價方面動作頻頻：7 月 9 日，特斯拉在老車主帶新車主引薦活動中，對 Model3/Y、S/X 的購車人推出 3500 元至 7000 元不等獎勵；7 月 1 日，特斯拉還宣佈購買特斯拉 Model S/X 可享受 3.5 萬-4.5 萬優惠。 **2）核心變量：降本版 Model 3？** 假如説三季度依然是小幅的降價趨勢的話，守住毛利率必須在降本上找空間。但目前碳酸鋰也再企穩狀態，原材料上降本找空間也有一定難度，當然美國的購車補貼還能有一定對沖空間，剩下關鍵還是要看技術降本。 一個變量可能在新款 Model 3：根據草根調研，這個改款重在不降低產品力下極致降本，其中 BOM 降本 1.5 萬以內，整體降本希望能到 2-3 萬。 而新款發佈節奏上，根據媒體報道，新款 Model 3 有望在 2023 年 7 月發佈，9 月正式投產，並在 2024 年開始大批量交付。 但新款 Model 3 降本效應也要到 2024 年才能體現，似乎 4680 電池供應（產量環比拉昇了 80%，但相比特斯拉目前的銷量仍然不夠）上來之前，今年下半年汽車毛利率修復還是不太容易。 **2.3. 單價下滑不嚴重，汽車收入還可以**：二季度整體實現汽車銷售及及其積分收入合計 213 億美元，同比增 46%，高於市場預期的 199 億美金，主要是因為單價表現沒有預期的差。其中，汽車租賃業務收入 5.7 億美元，與上季度相比基本沒有變化。 而監管積分本季度計入較少，只有不足 3 億美金，貢獻 1.3% 的總營收，以及接近 10% 的税前利潤。汽車業務逐步盈利後，監管積分對利潤的影響逐步趨勢性下降。 **三、賣車重於一切** 海豚君上季度已經説過：“這種產量驅動銷量的打法和策略，基本意味着銷量目標能大概率實現，2023 年銷量其實不應該是市場有太多分歧的地方，問題是實現這個目標到底需要犧牲掉多少的單車毛利。” **二季度實際結果是，銷量目標達成、毛利率低於預期，與海豚君判斷一致。而銷量 vs 毛利率的動態對比再次説明了：** **即使市場從供給為王轉為需求為王，特斯拉依然秉持產能為王打法，產多少賣多少，犧牲毛利換市佔，目的是要激進推進新能車對燃油車的替代。** 公司四季度時曾給出保底 180 萬，向上 200 萬的目標，一季度業績上稍微壓低成 180 萬輛。海豚君注意到目前二季度銷量超市場預期完成後，市場大多數仍然維持 180 萬的年銷量。 而在海豚君看來，按照當前只要造了就要賣、即使是降價也去賣的打法下，今年超過 180 萬銷量的概率比較大。 政策利好上，中國地區新能車免税政策延續再次確認；美國雖高息仍在，但國補和地方補貼都過於誘人，抵消了高息的額外利息影響，有利於新能車進一步做高滲透率。 尤其是美國市場新能車滲透率還停留在高個位數，政府補貼 + 特斯拉引戰式降價拉起後，有機會大幅拉高美國市場的滲透率，逐步看齊中國與歐洲市場。 **三、能源和服務：解鎖 SOTP 估值大法？** **3.1 能源爆量**：特斯拉儲能和光伏業務包括向 to C 的住宅和 to B 小型商業及大型商業和公用事業級客户出售光伏系統和儲能系統。 今年二季度實現營收 15 億美元，同比上漲 74%，但作為逐季成長型業務，本季環比罕見微跌，也低於市場預期的 16 億。 增速的驅動主要來自於儲能業務，由於加州 Megapack 工廠產能上量，安裝量二季度已經有 3.7GWh，同比增速 222%。 另外產能推進上，4 月 9 日，特斯拉儲能超級工廠落地上海，用於生產超大型商用儲能電池 Megapack 並供貨全球市場，初期規劃年產量達 1 萬台，儲能規模近 40GWh，計劃於 23Q3 開工，24Q2 正式投產。 光伏屋頂安裝明顯瓶頸，同比環比均有下跌，主要是因為高息環境再加燃氣價格回落，光伏安裝熱情不高。 同時，毛利率繼續上升，二季度已達到了 18%，超過汽車銷售業務毛利率，毛利率已越來越接近行業正常的電池業務毛利率。 整體上隨着儲能業務的放量，和毛利率的提升，特斯拉的能源業務已逐步推進成為一個**遠期有故事、短期有落地的業務。這個業務，在資本看來，已經開始有了獨立估值的邏輯，而且就近期的股價演繹來看，也已經打入了不少估值。** **3.2 充電樁進入收割期？**二季度特斯拉實現服務業務營收 21.5 億美元，同比加速增至 47%，毛利率進一步提升到了 8%。 而這個二季度在服務業務板塊**，儼然成了充電樁季度。**2023 年 6 月末，國際汽車工程學會表示將在未來 6 個月內對特斯拉北美充電標準（NACS）接口進行標準化設計，這意味着特斯拉充電技術將成為北美通用標準。 截至 6 月 30 日，已有大眾、福特、通用、Rivian、沃爾沃和極星共六家汽車製造商宣佈接入該充電標準，似乎特斯拉又一個 “做長期正確事情” 的業務進入變現期。 <此處結束> 海豚君歷史文章，請參考： 2023 年 4 月 20 日財報解讀[《特斯拉：畫餅大年、落地小年，“長情陪伴” 太難了》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5281637?app_id=longbridge) 2023 年 4 月 20 日財報電話會[《特斯拉：有底氣零利潤賣車，用自動駕駛收割》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5306981?app_id=longbridge&channel=t5306981&invite-code=276530) 2023 年 1 月 26 日財報解讀[《特斯拉故事重塑，考驗信仰的時刻到了！》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3886866?app_id=longbridge&channel=t3886866&invite-code=276530) 2023 年 1 月 26 日電話會[《特斯拉紀要：“自動駕駛拿望遠鏡也沒對手，第二特斯拉可能在中國”》](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3887318?app_id=longbridge&channel=t3887318&invite-code=276530) 2022 年 10 月 20 日財報解讀[《致命疑問：當需求不夠了，單車盈利如何守？》](https://longportapp.com/topics/3554145?channel=t3554145&invite-code=276530) 2022 年 10 月 20 日電話會[《紀要：“燃油車必死，任何時候不減產”》](https://longportapp.com/topics/3554209?channel=t3554209&invite-code=276530) 2022 年 7 月 21 日財報解讀《[沒了上海廠泵血，特斯拉能指望什麼？](https://longbridgeapp.com/topics/3161925?invite-code=032064)》 2022 年 7 月 21 日電話會《[馬斯克：反覆漲價，我都尬](https://longbridgeapp.com/topics/3162785?channel=t3162785&invite-code=276530)》 2022 年 6 月 6 日觀點更新《[美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？](https://longbridgeapp.com/topics/2758465?channel=t2758465&invite-code=276530)》 2022 年 4 月 21 日[**《新能源雷聲陣陣，特斯拉大步流星繼續牛》**](https://longbridgeapp.com/topics/2378039) 2022 年 4 月 21 日《[新工廠產能爬坡，特斯拉 2022 年將交付 150 萬輛車（會議紀要）](https://longbridgeapp.com/topics/2379881?invite-code=032064)》 2022 年 2 月 28 日觀點更新《[人心渙散，投特斯拉要 “安全第一”](https://longbridgeapp.com/topics/1988501?invite-code=032064)》 2022 年 1 月 27 日電話會《[特斯拉：馬斯克重申 FSD 的重要性和價值潛力（電話會紀要）](https://longbridgeapp.com/news/54738039)》 2022 年 01 月 27 日財報點評《[一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息？](https://longbridgeapp.com/news/54709413)》 2021 年 12 月 6 日觀點更新《[馬斯克賣票補税，特斯拉股價何去何從？](https://longbridgeapp.com/topics/1466147?invite-code=032064)》 2021 年 10 月 21 日電話會《[特斯拉：年銷百萬指日可待，馬斯克放手？](https://longbridgeapp.com/topics/1232544)》 2021 年 10 月 21 日財報點評《[特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元，天空才是極限？](https://longbridgeapp.com/topics/1230427?invite-code=032064&channel=t1230427)》 2021 年 07 月 27 日電話會《[特斯拉 21 年二季度業績電話會紀要](https://longbridgeapp.com/topics/972491)》 2021 年 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88 - **handsome · 2023-07-23T14:36:54.000Z**: 喲 - **牧遊人 · 2023-07-23T13:17:34.000Z**: Good - **homgk · 2023-07-23T07:52:35.000Z**: thanks - **新用戶_C8h · 2023-07-23T07:38:05.000Z**: read - **canlolo · 2023-07-23T06:34:44.000Z**: Good - **Will Pang · 2023-07-23T03:05:39.000Z**: Good - **革命知青 · 2023-07-23T02:43:41.000Z**: 自動駕駛沒有突破，只靠大特賣清庫存，不能壯大企業，Tesla 現價沒有投資價值 - **Bennyyiu · 2023-07-23T00:19:42.000Z**: 啊 - **yinyuwo · 2023-07-22T23:45:40.000Z**: 很好