--- title: "惠譽只是 “紙老虎”，中概依然有希望" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/8835935.md" description: "仍然相對看好無風險收益率回調而中國資產估值仍然偏低組合下，帶來的中國資產修復機會。" datetime: "2023-08-07T12:33:12.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/8835935.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/8835935.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/8835935.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 惠譽只是 “紙老虎”，中概依然有希望 **大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：** **1）**美國新增就業進入 20 萬以內的關鍵分水嶺，美國勞動力市場的冷卻終於看到希望了。但低失業率（3.5%）+ 就業矛盾仍在（1 個找工作的人對應 1.59 個待招崗位）+ 時薪增速持續剛性，也意味着美國居民的安全感仍然比較充足，海豚君所説的經濟轉冷後，收入增速放緩、安全感下降後儲蓄率上升雙殺消費的情況仍不在視線之內。 **2）**上週美股回調的大背景是，聯邦政府抗下放水幾年的所有宏觀槓桿情況下，疫後美財政日益拉昇的赤字率水平：到二季度末經濟形勢不錯的情況下，赤字率還是拉到了接近 9%（對比國內 2020 年特殊年裏也就是稍超了 3% 而已），也側面説明了當前週期**美國真正的政策組合拳：貨幣緊縮、財政寬鬆、行業激勵。** 但寬鬆的財政政策導致美債發行不止，美債收益率上升，但其實細看，主權債信評級下調並不影響債券買方的資產配置格局，且目前美債發行認購倍數隨着收益率上升還在提升，美債的大幅發行並無實際懲罰機制，海豚君認為美債收益率反應過度，7 月 CPI 發佈在即，收益率回調的機會更大。 3）在這種判斷下，海豚君仍然相對看好無風險收益率回調而中國資產估值仍然偏低組合下，帶來的中國資產修復機會。而美國科技股通過最新的財報季充分驗證了，高漲之後股價隱含的業績預期過高，業績的發佈更多變成了 “利好確認” 的鎖盈交易，如不回調，機會並不大。 以下是詳細內容： **一、美國就業降温，但經濟還是不冷** 本週正式進入 7 月的宏觀數據發佈期，兩個重要數據——一個是經濟前瞻指標 PMI，另外一個是為 7 月所有宏觀數據打基調的就業數據。主要看一下最為重要的就業數據： 1）7 月新增非農就業 18.7 萬人，**開始正式低於 20 萬關鍵分水嶺**。為什麼 20 萬人是一個重要分水嶺？因為從歷史數據來看，美國整體勞動池（含已就業 + 失業 + 非勞動人口）每個月純新增常態下也就是 15-20 萬左右。 由於當前勞動參與率基本不動，這每月新增的 20 萬勞動力供給可以理解為，每個月進入勞動力市場的新鮮血液，這個數與移民政策、人口自然到達勞動年級相關，短期來説是**彈性很小的剛性供給。** 當新增就業（本月 18.7 萬）開始回落到與新增供給一致的水平時候，潛層意思是，只要企業用工不大量釋放遠超當月新增就業的崗位需求，那麼實際的供給與需求會就在相對平衡狀態，失業率進一步下降也會變得非常有限，而本月的失業率 3.5% 已經是疫前的最低值。 只是目前的狀態是，雖然新增就業和勞動力全新補給終於走到了相對平衡的狀態，但由於之前供給緊張，消耗了太多待就業人口池，而目前存量崗位空缺相對於待就業人口仍然缺口較大（一個待就業人口，對應 1.6 個企業待招崗位）。 因此，失業率是否會進一步下行、就業是否還有進一步釋放的空間，其實取決於當前就業需求崗位的剛性。來具體看一下，最新月份的就業分佈情況： **a. 嬰兒潮提前退休的剛性需求：**月新增的 18.7 萬人的非農就業人口，教育和醫療保健這兩大類就貢獻了 10 萬人（其中醫療 8.7 萬人），而到 6 月底，教育和保健行業仍然有 200 萬崗位待填。 **b.建築行業：**剔除住宅類建築，都在招人擴張中。且即使假如住宅類建築，行業整體也還是在擴張當中，建築行業年初微調之後，用人需求持續上行。 **c. 製造行業：**耐用品製造經過前幾個月的調整已穩定下來，但非耐用品製造，尤其是食品製造和化工製造開始明確淨裁員； **d. 吸納就業大户——服務業：除了剛才説的教育和醫療行業外，目前需求仍相對剛性的主要是休閒娛樂行業的餐飲業，以及純個人服務性行業，比如維修、洗衣等個護行業，是需求剛性狀態。**其餘大的行業，無論是交通、商服、信息、金融、批發零售貿易等，都已出現過裁員或正在裁員，屬輪動式冷卻。 從這些結構性變化可以看到：**目前需求剛性不減的很大一部分原因或許與美國階段性年齡結構有關，嬰兒潮的集中提前退休，不僅在供給側永久性降低了勞動參與率，而且在需求側對醫療、家庭護理等勞力密集型行業帶來額外剛需，這輪週期就業矛盾的緩解更像是一個慢工細活。** **整體上，這波美國經濟強勁背後的主力支撐勞動力市場已經演繹到中場狀態：**新就業和新供給趨於平衡，但由於目前存量崗位空缺偏剛需行業（主要是醫療保健和個人護理等），空缺需慢慢填充，失業率或許進一步下行空間不大，但要快速上行，在沒有外部宏觀事件觸發的情況下，也比較難。 同時，新增就業雖然放緩，但薪資增速仍然剛性：7 月時薪環比增速仍有 0.42%，對應 5%+ 的年同比。**而這些信息綜合在一起，就是低失業率（3.5%）+ 就業矛盾仍在（1 個找工作的人對應 1.59 個待招崗位）+ 時薪增速持續剛性。** **這也意味着美國居民的安全感仍然比較充足，海豚君所説的經濟轉冷後，收入增速放緩、安全感下降後儲蓄率上升雙殺消費的情況仍不在視線之內。** **二、那麼，這波的回調到底怎麼回事？** 就業放緩不是問題，經濟基本面也沒問題，股市卻持續回調，那是哪裏出問題了？這在海豚君看來，依然是這波美聯儲 + 財政部搞的大部門資產負債表乾坤大挪移之後的後遺症。 早在之前，海豚君就説過：疫情這波民間槓桿，包括地方槓桿，都被轉移到了聯邦政府身上。今年一季度相比疫情前，美國經濟宏觀槓桿率整體拉昇了 11 個百分點，而聯邦政府一個部門就達到了 15 個百分點，地方政府和居民部門的槓桿率其實是下降的。 那這個問題對應的是什麼？先是國債上限的問題，國債上限解決後，這次是美債發行氾濫、主權債信評級被下調的問題。 **看一下美國聯邦財政目前的赤字率：到二季度末已接近 9%。**要知道，中國在 2020 年特殊年份下，宏觀赤字率也才剛剛超了 3%，美國在疫情前雖然也高，但基本能控制在 4% 以內。 **但今年在美國貨幣收水的情況下，9% 的財政赤字率意味着美國政府實際在執行寬鬆的財政政策，而且這也一定程度上解釋了美國經濟持續不冷的原因——貨幣緊縮、財政寬鬆、行業刺激。** 而且按照美國財政部最新計劃，還要進一步拉高國債上限淨髮行規模至一萬億美金，比五月計劃高出接近 3000 億美金。同時要把 TGA 賬户回補到 6500 億美金，原計劃是 6000 億美金，目前 TGA 賬户實際餘額剛過 4500 億美金。 也就是説，後續發債額度規模還要繼續拉大，這也導致各期限國債收益率全面上行，也就是隻上週五的就業數據打壓了一下與降息預期敏感的兩年期國債收益率。而且目前各期限國債收益率基本都在高位運行，其中十年期仍然站在 4% 以上的高位上。 但就實際情況債券市場供需來看，在美國政策利率上行過程中，雖然發行持續上行，其實美債中標倍數還在拉昇中，美債並沒有出現 “沒人要” 的流拍情況。 也就是説無論是美債上限的提高，還是美債的超預期發行量，目前對於美債的濫發從買方角度並沒有清晰的 “市場懲罰” 傳導鏈條。 疊加實際勞動力市場的降温，海豚君傾向於目前的各曲線收益率反應過度，隨着本週 CPI 數據的出爐，美債收益率後續下行概率更大。 **三、市場交易走呢？** 從權益投資的角度，經過一個財報季的洗禮，可以清晰看到，除非是大級別的超預期，當前美股科技股交易偏 “利好確認” 後的鎖盈。 而中國資產除了個別整車廠估值屬 “合理” 狀態，其他目前整體仍在估值低位上，且本週進入業績驗證周，預期打到足夠低的狀態後，各個互聯網公司都還在降本增效，海豚君傾向於認為，超預期概率更高。 **四、組合調倉** 也基於此，在上週因美主權債信評級被下調、國債收益率上行打壓全球權益資產的交易中，海豚君並未大幅調整中國資產持倉，只是基於基本面，把過漲的小鵬調出持倉來説鎖盈，以及把基本面持續薄弱的高通調出持倉。具體調整如下： **五、組合收益** 8 月 6 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行 1.2%，跑贏標普 500 指數（-2.3%），與 MSCI 中國指數（-1.1%）基本相似，跑輸滬深 300（+0.7%）以及恒生科技指數（+0.7%）。 自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 29.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 47%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.31 億美金。 **六、個股盈虧貢獻** 上週海豚君覆蓋池中漲幅較大的基本是與財報季的業績基本面有關，譬如亞馬遜、理想、海底撈等等，而下跌的多是之前一兩週漲幅較大，有超漲嫌疑的，比如説小鵬，以及此次財報已驗證的——AI 增量拖不起半導體的既有周期，疊加無風險收益上行，所導致的半導體整體回調。 具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下： **七、組合資產分佈** 本週組合調倉後，配置股票 26 只股票或 ETF，其中評級為標配 6 只，評級低配 20 只，其餘為黃金、美債和美元現金。 截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下： **八、本週重點事件：** 本週中概財報接力純美股財報，大量中國資產進入財報發佈期，打頭的是理想和阿里巴巴。具體關注點海豚君整理如下，屆時可關注海豚君第一時間的財報解讀。 <正文完\> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 近期海豚投研組合週報的文章請參考： [《暴力反彈後，港股是去是留？》](https://longportapp.com/topics/8651009?app_id=longbridge&channel=t8651009&invite-code=276530) [《美國加息到頂，港股有救了？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8441085?app_id=longbridge&channel=t8441085&invite-code=276530) [《現實來襲，中概反彈能走多遠？》](https://longportapp.com/topics/8230420?app_id=longbridge&channel=t8230420&invite-code=276530) [《看遠點，美國加息會加成滯漲嗎？》](https://longportapp.com/topics/8026107?app_id=longbridge&channel=t8026107&invite-code=276530) 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[06862.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/06862.HK.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [89988.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/89988.HK.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/MSFT.US.md) - [BABA.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/BABA.US.md) - [03032.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03032.HK.md) - [02015.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/02015.HK.md) - [QCOM.US](https://longbridge.com/zh-HK/quote/QCOM.US.md) - [07226.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/07226.HK.md) - [03067.HK](https://longbridge.com/zh-HK/quote/03067.HK.md) ## 評論 (4) - **维克多小吴 · 2023-08-07T13:59:27.000Z**: 也就最近回調你敢這麼説🙄 - **Tesla Fans · 2023-08-07T13:31:16.000Z**: 惠譽評級都是參考性的指標，只有短時間的影響作用 - **黑山羊 · 2023-08-07T12:52:32.000Z**: 惠譽的評級只當作參考，其實最重要是美國當地的經濟情況吧！ - **雄心壯志 · 2023-08-07T12:43:10.000Z**: 惠譽只是其中一家評級機構而已，不足以動搖美元作為國際貨幣的地位