--- title: "網易：豬廠的超級 “豬週期”" description: "$網易-S.HK $網易.US 如果説去年的遊戲行業，風頭來於米哈遊、莉莉絲、心動等 “上海幫” 遊戲 CP，那麼今年的夏天，在同行們紛紛展開新一輪研發週期，老對手騰訊新遊中除了《英雄聯盟手遊》能打之外，重磅新品缺位的時刻，網易帶着憋了兩年的爆款 IP 新遊，是不是能夠拿出昔日戰風，大展拳腳？！不同於多個業務線齊頭並進的騰訊（《騰訊下一站：萬億市值？》）..." type: "topic" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/888532.md" published_at: "2021-06-25T10:33:36.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 網易：豬廠的超級 “豬週期” $網易-S.HK $網易.US 如果説去年的遊戲行業，風頭來於米哈遊、莉莉絲、心動等 “上海幫” 遊戲 CP，那麼今年的夏天，在同行們紛紛展開新一輪研發週期，老對手騰訊新遊中除了《英雄聯盟手遊》能打之外，重磅新品缺位的時刻，網易帶着憋了兩年的爆款 IP 新遊，是不是能夠拿出昔日戰風，大展拳腳？！ ![圖片包含 文本描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/KY8B3khQfEaVUw8CCTUJxeZdoPahXUJL.jpg?x-oss-process=style/lg) 不同於多個業務線齊頭並進的騰訊（《[騰訊下一站：萬億市值？](https://longbridgeapp.com/news/37772309)》），網易作為越來越 “純粹” 的遊戲大廠，它的股價與遊戲的業績表現也是愈加息息相關。 回顧網易遊戲的產品發佈週期，上一個產品大年還是在 2015 年-2017 年，如今流水錶現依然不俗的《夢幻西遊手遊》、《大話西遊手遊》、《陰陽師》就是在那個時期誕生。與之對應的二級市場表現，是網易在這三年中上漲了 350%。 而在版號審批暫停的 2018 年，以及重磅遊戲中僅發佈了老 IP 衍生版本《陰陽師百聞牌》、《夢幻西遊 3D》的產品小年 2019 年，網易的股價則是一蹶不振。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/MyHUPNZDYN23zg2TkmrYn7fFYbM82Nrb.jpg?x-oss-process=style/lg) 圖片來源：長橋股票行情 5 月 20 日，網易遊戲一口氣發佈了近 30 款新品，卡位多個細分賽道，其中還不乏包括重磅 IP 新遊和老 IP 衍生新版本，一掃前兩年的沉寂。那麼： 在新一輪產品大年週期下，我們是否可以期待網易的股價表現歷史重演？ 長期下，網易的價值區間又是如何？ 海豚君將在本篇中和大家一起來探討。 **一、越來越 “精瘦” 的豬廠** 作為在互聯網行業摸爬滾打了 24 年的老牌巨頭，網易也曾經是求職者們夢寐以求的一線大廠。那時候的網易，作為中國 PC 互聯網時代的明星公司，2001 年就已在納斯達克上市，創始人丁磊也順勢成為最年輕的國內首富。 網易旗下的產品和業務也曾經非常豐富。除了遊戲外，郵箱、門户、電商、音樂、廣告、教育等領域都有過佈局。2019 年初，丁磊還在高喊 “遊戲、電商、教育、音樂” 四輪驅動戰略。轉眼一年不到，電商大頭——網易考拉已賣給阿里，而教育業務全部整合至網易有道單獨上市。 從業務架構上來看，四輪整合成為了三輪（遊戲、教育、創新業務），但實際上網易整體收入對於遊戲業務的倚重仍然一直徘徊在 70% 左右。作為僅有的盈利獨苗業務，網易的遊戲屬性在互聯網浪潮下反而越來越突出。 ![圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/jBjeGEM4iXB4ANRUg5mWWa3xHeoagCHo.jpg?x-oss-process=style/lg) ![圖表, 餅圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/Mhtz93YgvX6YxY3Wjq33rJcAhCm6kXCU.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易財報、海豚投研整理 近幾年，有道以及雲音樂、嚴選電商等創新業務成長迅速，基本達到了三位數的增速。只是網易有道里面原本快熬出頭的 K12 在線教育業務，在今年空前嚴厲的監管力度下，似乎可以説是故事破滅，短期可以不用看了。 而創新業務中網易嚴選身處 ODM 電商賽道，在商業模式被眾多電商平台、公司效仿追隨後，向上增長的壓力也越來越大。 **也就是説，在驅動成長的三輪中，除了遊戲主業保持穩態外，中長期下只有近期將單獨上市的雲音樂，在蝦米退出、騰訊音樂獨家版權被監管的情況下，有望藉助獨特的音樂社區風格迎來老樹開花。** **1、遊戲：新一波產品發佈週期，出海收割的腳步不停** **（1）吃不完的西遊老本？** 説起網易遊戲，除了海豚君開頭提到的 “又肝又氪” 以及網易熱衷於做玩家的 “爸爸” 等吐槽段子，還有一個市場的普遍認知：網易一直在吃 “西遊” 系列的老本。 作為 MMO 遊戲鼻祖，早在端遊時代，從 2001 年網易遊戲橫空出世推出《大話西遊》，2004 年推出《夢幻西遊》以來，網易就幾乎吃盡了回合制 MMO 遊戲和西遊題材 IP 的紅利。 ![卡通人物低可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/fGjgdeApLzjFHb1nvPnAroVpGXH1S3Ng.jpg?x-oss-process=style/lg) 例如，2003-2005 年三年的兩款端遊西遊系列發佈期間，網易的遊戲收入呈現指數型增長。如此吸金的遊戲，連老對家騰訊都眼紅，當時的騰訊還沒有推出一款完全自研的重度端遊，仍然以代理為主。 依靠重度遊戲躺賺了多年的網易，陷在了過於強調重度玩家體驗的沉浸感的思維桎梏中，也因此輕視了移動互聯網時代，用户時間碎片化下的遊戲需求——丁磊曾經明確表態，不看好手遊。在他的認知下，玩遊戲一般都要玩 1-2 個小時的，而手遊會受到手機電量、電話通訊等信息干擾，影響遊戲體驗。 但行業發展的大趨勢下，端遊的紅利明顯也已接近尾聲。在經歷了 2012-2014 年遊戲收入低迷期後，丁磊也終於承認被打臉。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/FaB7vhoT2mf7jdt1tmfe2UrrYpkRdKrF.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：遊戲工委、海豚投研整理 2014 年，網易終於坐不住了，宣佈啓動 70 個遊戲項目研發（包含《陰陽師》、《荒野行動》等後來印證的爆款），同年網易員工規模增長 30% 以上，研發費率創新高。2015 年以端改手的《夢幻西遊手遊版》公測後，不僅宣告着網易正式進入手遊市場，也再一次激活西遊老 IP 的活力， MMO 用户也跟着回來了。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/WCz6Sn9TpcNZZzyLo5xCHsvnJCCpcxKp.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：七麥數據、海豚投研整理 一般情況下，手遊的研發週期在 1-3 年，2014 年啓動的 70 個研發項目，對應着 2015-2017 年的產品大年週期，帶來了網易遊戲收入的再一次爆發。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/KHP61Eqh1tGJuaHBDn5JrNK4qWtdfGMd.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易財報、海豚投研整理 粗看網易遊戲的發展歷史，早期確實與兩款西遊系列 IP 關聯很大。但如果説網易遊戲整個 20 多年發展史，不斷壯大的遊戲收入僅僅靠的就是吃西遊的老本，未免太過武斷了。 海豚君在《[騰訊下一站：萬億市值？](https://longbridgeapp.com/news/37772309)》中提到過，相比於騰訊遊戲收入中，《王者榮耀》一騎絕塵、《刺激戰場》為代表的射擊類手遊緊隨其後的尖子塔構成（兩款流水大約佔比達到 50%），網易的產品流水構成則相對更平均一些，是一種產品矩陣式打法。 ![一羣人的照片描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/QvCNviEEJtnwsy9N65EyJbgpGQWXKXKT.jpg?x-oss-process=style/lg) 儘管夢幻西遊手遊的流水佔比也大約佔了網易整體手遊流水的 20%（七麥數據、海豚測算值），但《荒野行動》、《陰陽師》、《率土之濱》、《明日之後》等等其他二梯隊的熱門手遊之間也不相上下。 ![圖片包含 網站描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/RqFuqTmnNcspYQuWRxQsdrAh7NWTYCM9.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：七麥數據、海豚投研估算 雖然這樣的收入結構透露出一點無奈，畢竟曾經的網易也在端遊時期經歷過靠着一兩款頭部遊戲收割全市場的舒適期。但如今在沒有一顆能夠持續輸血的流量心臟下，任何一家遊戲公司都很難挑戰騰訊的 MOBA 遊戲地位。 好在靠年出幾十至上百款遊戲的產品矩陣式打法，練就了網易獨特的遊戲自研基因和能力。縱橫 20 多年，網易一直秉持着自研為主的初心，僅代理一些國際遊戲廠商的遊戲，例如暴雪、微軟等。 **合作廠商** **合作期限** **代理端遊** **代理手遊** 暴雪 2008-2023 《魔獸世界》、《爐石傳説》、《星際爭霸 2》、《風暴英雄》、《暗黑破壞神 3》、《守望先鋒》 微軟 2016-2022 《我的世界》 《我的世界》 數據來源：網易年報、海豚投研整理 ![圖表中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/xTEJsZzoESERgRMCnyXBAm35d4d7qHeo.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易財報、海豚投研整理 **（2）從進口到出口，網易遊戲的國際戰略** 上一點我們提到網易遊戲以自研為主，代理佔比較小，尤其是手遊領域。而網易選擇代理合作的廠商，也主要為海外的遊戲巨頭，其中與暴雪的合作最為深入。海豚君覺得，網易之所以選擇暴雪，可能還是暴雪更契合網易對重度遊戲的迷戀。 網易與暴雪的淵源可以回溯到 2008 年，網易相繼代理了暴雪旗下的《魔獸爭霸 3》、《星級爭霸 2》。在原代理商九城失去《魔獸世界》國服代理權之後，網易又力壓騰訊、完美、盛大，拿下了後續的長期代理權。 ![圖片包含 圖示描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/8P6GZwvYRCMiqYk9BpeEn9kf9XtdqntB.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易財報、海豚投研估算 截至當下，網易已與暴雪深度合作了 13 個年頭，並且再次將代理合約續簽至 2023 年。但市場上也有不少聲音認為，暴雪多年未出新爆款，已經算是日暮西山。可是暴雪真的不行了麼？在後疫情時期的 2021 年一季度，專注端遊的暴雪靠着《魔獸世界》仍然迎來了 7% 的同比增長。舊時代的遊戲霸主或許還不需要我們的擔憂，暴雪的端遊 IP 價值粘性仍然很強大。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/6D5Lm9tLUoztWicbW6rdW1hDpdJXHe3o.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：動視暴雪財報、海豚投研整理 近年來，暴雪旗下的多款端遊 IP 正在逐步被開發為手遊，發佈後表現穩固。以《爐石傳説手遊》為例，雖然上線已有 7 年，但國服區當前下載量在卡牌遊戲排行榜中仍然穩定在 20 名左右。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/7VJXcZwPZvCng2kpi7wyzH73UJJUhKjm.jpg?x-oss-process=style/lg) 圖片來源：七麥數據 如果説 2015 年之前，網易的國際戰略，更多的是引進海外遊戲開發商的精品端遊。那麼在 2015 年之後，在國內手遊乃至整個移動互聯網內容都領先全球的時期，作為國內遊戲大廠頭牌之一的網易，面對國內手遊市場遍地開花的競爭局面，以《陰陽師》的出海為起點開啓了海外擴張戰略。 雖然市場上不少聲音認為《陰陽師》選擇出海日本，是在國內市場對抗《王者榮耀》節節敗退後的無心插柳之舉，那麼《荒野行動》、《明日之後》的相繼出海則更多的是網易的主動性選擇。 海豚君在《[騰訊研究](https://longbridgeapp.com/news/37772309)》中總結過，對於追求公平性的 MOBA 類遊戲，即屬於大 DAU、低 ARPU 類型的遊戲，更適合背靠社交流量的騰訊生態。 **也就是説，由於缺乏了流量根基，在應對騰訊競爭時，網易要麼主打氪金的低 DAU 遊戲，要麼避開國內戰場，出走海外尋求更廣闊的空間。** 例如，海豚君拿網易目前主要的出海自研手遊舉例： a）《荒野行動》雖然是網易在《絕地求生》引發的全球吃雞浪潮中，率先研發出來的吃雞手遊，但因為缺乏社交根基，在國內市場很快就被騰訊的《刺激戰場》趕超。因此，網易對《荒野行動》的出海意願非常強烈，並且藉助《陰陽師》的日本本地化運營經驗，迅速鎖定日本市場集中佔領。 根據 sensor tower 數據，《荒野行動》日本地區流水約佔全球流水的 90%。 b）《明日之後》、《第五人格》兩款具備獨特風格的手遊選擇出海日本，則是看中了日本歷史悠久的遊戲 大國屬性，日本玩家更願意為具有特色的精品遊戲高額付費。 ![圖表, 散點圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/TX8CJQLhWsrXdTtdLyJruaFrHm4QscjH.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：Nielsen、Newzoo、伽馬數據、海豚投研整理 在這樣的競爭邏輯下，網易管理層在 2019 年宣稱，要在 3-5 年內將海外收入佔比做到 30% 以上，而 2020 年一季度，網易遊戲的海外淨收入佔比已經超過 10%。 海豚君認為在 2020 年疫情的催化下，相比競爭加劇的國內市場，海外市場的潛在紅利更大，整體增速將顯著高於國內。 疊加即將發佈的海外玩家認可度更高的爆款 IP 手遊《暗黑破壞神不朽》、《哈利波特魔法覺醒》等，海豚君預計網易遊戲的海外收入佔比將在 2022 年加速提升至 20%。 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/M8RXr2T4UQNRJQyXty2UPdAHZyvetw1a.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：遊戲工委、海豚投研整理 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/n8C81puCorX7iHZYTfkGP1Ns2T2f66kk.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：七麥數據、海豚投研估測 **（3）新一輪產品週期，佈局網易的窗口來臨？** **從每年的新品發佈會上我們是最能直觀的感受到網易產品發佈的大小年：**今年的 520 發佈會上，網易發佈了近 30 款新遊，卡位多個細分賽道，其中還不乏包括重磅 IP 新遊和老 IP 衍生新版本，一掃前兩年的沉寂。 ![表格中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/tUxNbmZxnb15uLQwAZkVZTryqhLWNEGo.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易遊戲官網、網易遊戲 520 發佈會、海豚投研整理 但考慮到研發進度原因帶來的遊戲延遲公測的情況，我們還可以從網易的研發費用率和遊戲業務員工規模變化週期來判斷產品的大小年。 ![圖表, 折線圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/voeT6ChVFoMnqo6u8CNFbWiwNoYkLP8G.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易年報、海豚投研整理 ![直方圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/GbqtsJV3pFyXXuqGjj7UQsXNqorsvw82.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易年報、海豚投研整理 從研發費用率和遊戲業務的員工規模可以看出，在 2018-2020 年，遊戲投入再次進入一個小高峰。如果按照 1-3 年的研發週期，再加上 2020 年疫情期發行延後一年，也就是説 2021-2023 年很可能是這段時間研發的遊戲儲備正式上線的密集發佈期。這與今年發佈會上宣佈的重磅新游上線時間規劃也高度重合。 因此我們有理由相信 2021-2023 年將是網易遊戲新一輪產品豐收週期，作為投資人需要重點關注當前內部測試數據較好的**《暗黑破壞神不朽》、《哈利波特魔法覺醒》**等爆款 IP 手游上線後表現。 **2）雲音樂：獨有的社區基因 + 版權成本壓力的釋放** 海豚君在《[騰訊音樂研究系列](https://longbridgeapp.com/news/32508896)》文章中總結過，從 2020 年開始，隨着去年環球音樂、華納音樂與 TME 的版權獨家代理合約到期，並與 TME、網易雲音樂兩家同時展開版權合作，似乎表明了版權 3.0 時代在逼近：**一個沒有獨家版權代理的時代。** 這也預示着 TME 的獨家代理優勢未來將逐步消退。而對於整個行業來説，在線音樂平台苦久矣的高額版權成本在版權 3.0 時代有望趨向合理化。 在獨家版權時代，對用户來説因為缺少周杰倫等優質歌手版權的雲音樂有着致命的缺點。因此用自己的力量去扶持獨立音樂人來填充內容的戰略就顯得尤為重要，早在 2016 年，雲音樂就開啓了名為 “石頭計劃 “的獨立音樂人扶持項目，宣佈投入 2 億作為激勵。 截至目前，月活、付費用户規模僅為騰訊音樂 1/4 的雲音樂，平台上卻已有 16 萬的獨立音樂人註冊，而騰訊音樂的數字是 27 萬。 ![網站中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/ViatvBxN144HL8U7Dv22V3MirjLLpi4e.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易雲音樂招股説明書、騰訊音樂年報、海豚投研整理 隨着版權代理限制的放開，雲音樂與三大音樂頭部廠牌的合作也在逐步加深，此時社區基因逐漸成為雲音樂在 Z 時代用户羣體中的突出優勢，要知道網易雲音樂的社區屬性一直是它最鮮明的標籤。 同時，新一代用户需求精品化、細分化的需求，也使得用户對過去頭部歌曲的整體依賴性存在了放緩的趨勢。以版權成本為主的內容成本率有望得到持續的改善，這是雲音樂未來的發展機遇。 ![圖示中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/u2VLBLDVoi6kxRKnHVhRcTpYynBvwUnH.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易雲音樂招股説明書、騰訊音樂年報、海豚投研整理 在灼識諮詢的預測中，在線音樂市場整體用户規模未來 5 年複合增速只有 3.8%。但其中 90 後用户增速將顯著高於其他年齡段，2021-2022 年每年增速能夠落在 7%-8% 區間，00 後的用户增速則觸達 11-12% 的年增速。 ![圖片包含 圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/QRxJSM65wtAV5tjnxTWegmemfGLWDr5Q.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易雲音樂招股説明書 而在雲音樂的 1.8 億用户年齡分佈上，90% 為 90 後用户，另外 2020 年新增的 3000 多萬用户中，60% 為 00 後羣體。儘管出生人口持續遞減，長期來看，各個互聯網平台都能感受到用户增長的天花板壓力。但短中期內，在線音樂的滲透率橫向對比來看還存在提升空間。那麼擁有絕大多數 Z 時代用户羣體的雲音樂也有望在其中分佔一些紅利。 但也並不是沒有風險，雖然年初蝦米的退出讓出了一小部分增量市場，但同時版權門檻的降低，也會引來新的狩獵者。今年 4 月，字節正式成立音樂事業部，宣告進軍流媒體音樂。 在字節全平台超 15 億的用户體量，尤其是短視頻平台，與流媒體音樂的結合更加自然，因而字節在音樂分發上就顯得極具優勢。除了字節，快手的音樂野心也已表露。因此對於雲音樂來説，未來仍然存在不小的挑戰。 因此海豚君中性預期下，未來兩年網易雲音樂的整體用户規模年複合增速在 8% 左右。2022 年 MAU 有望達到 2.1 億人。 3、**有道：保守預期下，看完全剔除掉 K12 教育後的安全線價值** 原本的在線教育火熱賽道，因為年初以來空前嚴厲的監管打擊，未來前途渺茫。6 月 15 日，教育部召開啓動會，宣佈成立校外教育培訓監管司，並提到將以 “釘釘子” 的精神推動 “雙減” 工作落地見效。 在網易有道的業務結構中，K12 在線教育付費課程的收入 2020 年佔到了近 40%，若我們按照最大風險下的保守預期來完全剔除掉這部分收入，剩下的則主要為面向成人的課程服務、廣告收入以及少部分的軟硬件學習產品。唯一可能值得安慰一下的是，在線教育高額的拉客支出未來將大幅下滑，即高昂的營銷費用率應該能看到顯著下降。 ![圖形用户界面, 應用程序描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/jE7iQGCASVfn9WyuLjuW6BKhggNrkQDk.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易有道財報、海豚投研測算 ![圖表描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/pNNbnc6UBxadiUKM1CbVmPJRgcLCy62j.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易有道財報、海豚投研整理 截至當前，網易有道自 3 月以來已經跌去了 30% 多，而同期以新東方在線、好未來、高途等 K12 教育龍頭股分別下跌了 40%+、60%+、80%+，而他們的 K12 教育收入分別佔總營收的 80%、100%、100%。若簡單與同行橫向對比下，有道暫不存在需要補跌的情況。 但海豚君認為，由於近期教育行業可能還將繼續有監管政策落地，因此中長期來看我們乾脆直接剔除有道的 K12 課程這一部分業務。只針對成人在線課程、學習產品（詞典、詞典筆）、廣告等業務，給予近兩年 50% 的複合增速，按照當前 5 倍 PS，2022 年大約估值 205 億元人民幣，合 32 億美金市值。 ![圖形用户界面, 圖示中度可信度描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/6AyrscnVGpArBzvCMctDSgDYuaS1kypp.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易有道財報、海豚投研估算 **二、兩種方法看網易的估值區間** **1、主營業務增長假設** （1）在遊戲業務上，尤其是手遊業務，在上文的分析中，海豚君已經明確表達結論，從今年四季度開始，網易遊戲將進入新一輪的產品豐收期。並且，在加速收割海外市場的戰略方針下，網易的增長彈性將比瘋狂內卷下的國內手遊市場比拼存在更多的向上空間。 （2）在雲音樂為主的創新業務中，海豚君也做了簡單分析，受益於平台社區粘性，雲音樂對於 Z 時代追求精品化、細分化的內容需求契合度較高，在蝦米退出下，短期內有望迅速吃到一些增長紅利。但長期下，由於版權門檻降低的趨勢不可逆，將會有更多強勁的對手進入在線音樂行業，因此長期增長的不確定性仍然是存在的。 （3）對於目前正在槍口上的有道教育業務，海豚君對於未來業務增長情況寧願選擇相對保守的預期，即完全剔除掉 K12 業務，僅看成人課程、學習產品以及廣告等業務情況。 總結來看，海豚君對網易未來的增長預期偏中性，整體業務收入增速以及整體利潤情況如下： ![圖形用户界面描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/tuBD9SKwFHtLMgZducV9z5vGiw5NmAfA.jpg?x-oss-process=style/lg) 數據來源：網易財報、海豚投研估測 **2、估值結果** **（1）DCF 絕對估值** 作為貢獻了全部利潤的遊戲業務，雖然有產品大小年的發佈週期，但是從整體上來看，業績表現仍然算相對穩固。和騰訊一樣，網易的遊戲業務產生了公司運營需要的主要現金。 因此對於越來越 “精瘦” 的豬廠，用 DCF 下的絕對估值方法能夠在一定程度上過體現網易的核心業務長期下的迴歸價值。 ![表格描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/yjyuZFBfxtLU4kJ4VA4nemh6CCW3634b.jpg?x-oss-process=style/lg) **（2）分業務相對估值** 若對不同業務採取市場上普遍認可的不同相對估值倍數，則最終的價值相對 DCF 更加樂觀一些。 ![手機屏幕截圖描述已自動生成](https://pub.pbkrs.com/cms/2021/0/uoCsH77WSWBJP1xkHePaaXae3cnnBgH8.jpg?x-oss-process=style/lg) 在兩種估值方法下，海豚君對網易的估值在 116-141 美元/股區間，相比 6 與 24 日美股收盤價 107.6 美元，存在 7.4%-31% 的向上空間，而當下網易市值對應 2022 年經調整歸母淨利潤僅 20 倍 PE。兩種估值綜合來看，目前的價格雖然部分程度已經 Price in 了網易的新品預期，但對於即將邁入產品大年週期的網易來説，不妨密切關注幾部大作品正式上線之後的表現。 總的來説，今年的網易已經可以關注起來了。海豚君認為，對於當下大產品週期完全啓動前夕的網易，仍有投資性價比。 ### Related Stocks - [NTES.US - 網易](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NTES.US.md) - [09999.HK - 網易-S](https://longbridge.com/zh-HK/quote/09999.HK.md) - [00700.HK - 騰訊控股](https://longbridge.com/zh-HK/quote/00700.HK.md) --- > **免責聲明**：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。