--- title: "美財政花錢如流水？ “反噬” 還是來了！" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/9213945.md" description: "無論舉債力度超預期下的美元流動性被吸食，還是美國財政轉而緊縮，都非常不利於當前的股權市場，而外圍依賴美元資金的下跌會尤其慘烈。" datetime: "2023-08-21T12:48:30.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/9213945.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/9213945.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/9213945.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 美財政花錢如流水？ “反噬” 還是來了！ **大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：** **1）**從經濟基本面上看，美國當前還是在完美組合期：通脹下行，消費仍在，而上週的美國社零數據再次印證了這一情況。7 月季調後的美國社零折年同比高達 9%，之前較為疲軟的必選、可選都恢復了明顯的正增長，包括建材、服飾、運動愛好等可選，也包括視頻醫療與日用品等必選。上個月相對環比稍弱的主要是汽車與零部件、傢俱和家電。 **2）**但爆棚的社零沒有支撐股市，上週不僅美國，連帶全球資本市場都在暴跌中，而背後的原因，海豚君看來，主要是下半年的流動性預期發生了重大變化——上半年的宏觀政策組合是緊貨幣、消耗 TGA 下的寬財政，下半年可能無以為繼，在海豚君假設的兩種情境下： a) 繼續保持甚至加大赤字 + 重建 TGA 餘額： 後續的舉債力度可能進一步拉大，在重新平衡長債和短債的發行之後，只會進一步吸食實體經濟流動性； b) 財政政策往緊縮轉移：這種可能性更大，舉債力度可能不再超預期，但這種情況下依然要重建現金餘額，導致流動性被吸食。但財政緊縮會對實體經濟產生影響，可能的情況是經濟基本面會向下。 **3）無論舉債力度超預期下的美元流動性被吸食，還是美國財政轉而緊縮，都非常不利於當前的股權市場，而外圍依賴美元資金的下跌會尤其慘烈，比如港股；基於此，海豚君繼之前下調美股 AI 股持倉後，大幅下調了中概資產持倉，並密切觀察後續的安全邊際。** 以下是詳細內容： **一、美國經濟：還在完美組合期** 7 月雖然通脹下行，但似乎消費仍然火熱。美國以商品零售為主的社會零售（季調後）7 月迎來了開年除一月以來，最大幅度的環比增幅（ 0.73%，對應的折年同比超 9%），遠遠超出了常態大約 0.2-0.4% 的正常增長幅度。 從細分類目來看，除了餐飲和線上零售持續的高增長，**上個月較為疲軟的必選、可選都恢復了明顯的正增長，包括建材、服飾、運動愛好等可選，也包括視頻醫療與日用品等必選。上個月相對環比稍弱的主要是汽車與零部件、傢俱和家電。** 從截止 6 月份的消費品庫存水位來看，a) 零售商庫存早已過了主動去庫存的階段，b) 製造商庫存環比增速由負轉正，再加上製造業產能利用率的上升，説明製造商主動去庫也接近尾聲，目前仍在去庫存中的主要是在中間環節的社會渠道庫存。 或者説如果商品消費降温持續較慢，那麼圍繞製造業和商品消費的庫存下行週期已行至尾聲，而結束之後，這波商品週期壓力也會減弱很多（對應商品 CPI 泄通脹也可能見底），只是庫存見底之後，修復的力度如何，還是要看整體社會消費力的保持力度。從截止到 7 月為止的經濟數據來看，美國的經濟還是在 “軟着陸” 的道路上。 **二、經濟堅挺，為何市場變臉？** 經濟沒出問題，為何股債雙殺、只剩美元獨苗？表象是美國財政部加大長債供應後，美長債收益率持續拉昇、期限利差不斷縮小，從兩年期美債收益率重拾升勢來看是加息預期又來了。 但背後真正原因，海豚君傾則認為是，加大發債力度 + 舉債結構變化（從短債轉向長債）導致實體經濟流動性被吸走導致，以及加大發債力度後美國寬財政的空間可能已經有限。 1）美聯儲去年 6 月份開始正式縮表，而美國財政政策到去年年底也是與美聯儲同步狀態——緊貨幣、緊財政。 但從今年開始，美國財政赤字率見底，開始明顯轉向寬鬆，尤其是到了二季度，即使剔除越來越高的利息支付壓力，直接和財政投入相關的赤字率也已經達到 5%+，幾乎是疫前兩倍以上。可以想象一下，這些錢可能已經經由企業進入了居民手中，也已經被居民花了出去，或者是買了股票。 財政的錢不斷被花掉，那麼赤字的錢是從哪裏來的？ 1）由於上半年的債務上限新債發行有限，財政部以各種形式花出去的錢、最後形成的赤字是需要用自己的腰包來付的，而這個腰包就是財政存款（賬户開在美聯儲——賬户名稱 TGA“Treasury General Account”）。這些錢原本存在央行，沒有貨幣乘數效應，而以赤字形式被花出去後，放大了貨幣乘數效應。 2）正常年份內，TGA 賬户餘額都要保持在一定金額之上，以保證各項支出能夠順利付款；但上半年由於財務上限沒有解決，美國財政部除了靠收入維持支出之外，額外花出去的錢（赤字），只要靠自身這個腰包，導致等上半年結束，TGA 都快耗光了。 上半年結束，美國債務上限問題解決後，財政部補充了 TGA 賬户，按照道理會有流動性的抽水，要注意的是，上半年借的錢主要是發行短債。 從美聯儲資產負債表的負債端可以看到，6 月初以來美聯儲資產負債表重建過程中，負債端的逆回購大幅下行，相當於美聯儲把借銀行的錢不斷還給銀行，而由於逆回購與短債之間有利差，銀行很容易用這筆錢來購買短債。 也就是説再用短債重建報表的過程中，a) 大買家美聯儲不賣不買；2）財政相當於用隔夜逆回購資金給財政赤字融資，而這些錢原本在一級市場的貨幣乘數效應同樣不如赤字的貨幣乘數效應；3）短債來重建 TGA 餘額對實體經濟抽水相對較少。 而轉為長債融資之後；a) 原本的大買家美聯儲不是不賣不賣，而是主力賣家；2）而財政部從市場上找錢的時候，由於利率倒掛、隔夜逆回購資金成本高，且長債需要匹配期限更長一些的資金來購買這些國債；也就是説開始用長債發行的時候，TGA 重建對實體經濟的資金的吸食效應才真正開始。 3）而對於另外一個問題——財政赤字率是否會持續拉大的問題：今年上半年美國前兩個季度 GDP 增速基本都在 2% 以上，但美國財政還是用了寬鬆的貨幣政策，**或者説順週期時期 “罕見” 用了逆週期政策。** **（由於以上邏輯鏈條相對難以理解，海豚君後續會出更詳細的解讀，敬請關注。）** **而接下來，這裏存在兩種合理的情景假設：** **a) 繼續保持甚至加大赤字：**因為赤字導致美國 TGA 賬户邊重建邊消耗，財政部被迫加大利息成本稍低的長債供應；而此次財政部已經説過 9 月底 TGA 餘額要填充到 6500 億美金，12 月底做到 7500 億美金，目前不到 4000 億美金。 要加大赤字又要重建現金餘額，後續的舉債力度可能進一步拉大，在重新平衡長債和短債的發行之後，只會進一步吸食實體經濟流動性； **b) 財政往緊縮轉移：**海豚君傾向於認為這種可能更大，尤其是考慮到順週期裏使用逆週期的刺激政策，如果經濟因加息掉頭向下的時候，赤字率本來就會被動拉高，財政上還有多少的寬鬆空間。 這種情況下，主要是重建現金餘額會吸食流動性，舉債力度可能不再超預期。但財政緊縮會對實體經濟產生影響，可能的情況是經濟基本面向下。 而無論舉債力度超預期下的美元流動性被吸食，還是美國財政轉而緊縮，都非常不利於當前的股權市場，而外圍依賴美元資金的下跌會尤其慘烈，比如港股。 而看當前整體納斯達克的估值分位，仍然在過去五年分位的 60% 以上的水平，流動性收水之下仍有殺估值的風險。而在殺估值時期，基本面相對平平，主要靠故事拉起來的公司被殺的幅度也會更大。 **三、市場交易走向** 也因為財政部 TGA 賬户重建過程中的流動性抽水預期，上週全球股權市場可以用暴跌來形容，普遍的跌幅都在 3% 上下，越是小票、越是成長、越是外圍美元市場，跌幅就越大。這種情況下，除了美元，其他無論估值高低都會被殺。 而走過這波流動性抽水之後，海豚君認為估值超跌的板塊更容易跌出中長期的安全邊際，很多平常只能望而興嘆的公司也會出現 “接地氣” 的價格，海豚君會持續關注下跌過程中的超跌機會。 **四、組合調倉** 也是基於以上邏輯，海豚君大幅下調了中概資產持倉、清倉了海豚君認為基本面可能邊際向下的公司，把海豚君認為有機會的公司僅做低倉配置。具體調整如下： **五、組合收益** 8 月 18 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行 2.2%，與標普 500 指數基本一致（-2.1%），好於 MSCI 中國指數（-5.6%）、滬深 300（-2.6%）以及恒生科技指數（-6.2%）。 自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 23%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 42%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.24 億美金。 **六、個股盈虧貢獻** 上週全球資產被普殺，海豚君票池也基本沒有上漲的公司，只是跌幅大和小的區別。估值偏高或者是基本面偏差的公司跌幅都比較大。 具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下： **七、組合資產分佈** 本週組合調倉後，配置股票 21 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 16 只，其餘為黃金、美債和美元現金。 截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下： **八、本週重點事件：** 本週中概財報還在繼續，重點關注英偉達、美團、網易和百度。具體關注點海豚君整理如下，屆時可關注海豚君第一時間的財報解讀。 <正文完\> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 近期海豚投研組合週報的文章請參考： [《港股還有救贖嗎》](https://longportapp.com/topics/9015624?app_id=longbridge&channel=t9015624&invite-code=276530) [《惠譽只是 “紙老虎”，中概依然有希望》](https://longportapp.com/topics/8835935?app_id=longbridge&channel=t8835935&invite-code=276530) [《暴力反彈後，港股是去是留？》](https://longportapp.com/topics/8651009?app_id=longbridge&channel=t8651009&invite-code=276530) [《美國加息到頂，港股有救了？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8441085?app_id=longbridge&channel=t8441085&invite-code=276530) [《現實來襲，中概反彈能走多遠？》](https://longportapp.com/topics/8230420?app_id=longbridge&channel=t8230420&invite-code=276530) 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