--- title: "ARM： 賣完阿里，軟銀下一個命根子真值五百億？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/9826703.md" description: "沒有議價權的 “壟斷者”" datetime: "2023-09-13T08:29:53.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/9826703.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/9826703.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/9826703.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- > 支持的語言: [English](https://longbridge.com/en/topics/9826703.md) | [简体中文](https://longbridge.com/zh-CN/topics/9826703.md) # ARM： 賣完阿里，軟銀下一個命根子真值五百億？ 在英偉達放棄收購後，ARM 只能選擇獨自上市的路。這原本的 “無奈” 之舉，反而讓 ARM 的估值再次提升了 100 多億美元。$Arm(ARM.US) ，也有望成為今年最大的 IPO。 ARM 究竟是怎麼樣的一家公司，讓蘋果，英偉達，$AMD(AMD.US) , $台積電(TSM.US) ，$谷歌-A(GOOGL.US) 等美國科技大廠爭相成為基石投資人，將本輪 IPO 的估值抬升到 500 億美元以上？ 總的來説，海豚君認為 ARM 公司確實是全球半導體產業鏈中的重要一員，尤其在智能手機市場，佔據着 iPhone 和安卓系統的兩大客户陣營，幾乎壟斷。**然而 “壟斷” 的地位，並沒有給公司帶來相應的話語權。****“漲價和捆綁式銷售”，讓客户開始尋找起了替代方案****。** 在相對樂觀的假設下，**海豚君測算 ARM 公司在 2025 財年有望實現近 9 億美元的利潤，複合增速也將近 30%。雖然表現出持續增長的勢頭，但是對於支撐 500 億美元以上的 IPO 估值，用 30% 複合增速支撐 50-60 倍的 PE，還是壓力較大****。** 海豚君認為如果僅在智能手機市場中，公司已經具有絕對領先的份額，很難有大的提升。**這在限制了公司業績增長的同時，也是過去估值遲遲被壓制在 500 億美元以下的重要原因**。 而今，**結合公司未來兩年 20-30% 的複合增速和兩年後近 60 倍的 PE 來看，海豚君認為當前 IPO 500 億美元的估值中已經將長期視角而言，相對樂觀的估值預期打了進去。** **當然這波 IPO 有明星行業股東認購，可能提高情緒估值，但海豚君認為如果打新獲得一定的短期收益，可以考慮落袋為安。** 以下是海豚君對 ARM（ARM.O）的具體分析： **一、細説 ARM** ARM 成立於 1990 年，是當時芯片公司 Acorn、蘋果和 VLSI 三家公司的合資企業。在這其中，蘋果投了 150 萬英鎊， VLSI 投了 25 萬英鎊，而 Acorn 則是以 150 萬英鎊的知識產權和 12 名工程師入股。 起初的 ARM，主要是做芯片設計。而在經歷業務不見起色的幾年後，公司決定改變策略。**ARM 從生產芯片，轉向以授權的方式將芯片設計方案賣給其他廠商**。業務方向的轉變，反而開闢了 ARM 的新時代。 從 ARM 提交的申報書看，**公司當前的主要收入可以分為許可使用費和許可證，協作及其他收入**。許可證收入是其中最大的部分，收入佔比長期都在 6 成左右。那麼，兩項收入具體有什麼區別呢？ **1) 授權和其他收入（License and other Revenue）: IP 授權費用**。具體是指 ARM 將芯片設計方案（IP）授權給蘋果、高通等公司使用，進而收取授權費用，但這個費説是一次性授權費，在實際收費是按年收，類似 “收租”； **2) 版權收入（Royalty Revenue）:版税提成收入**。具體是指客户利用 ARM 的芯片設計方案（IP）生產芯片。當客户的芯片實現銷售後，將按一定的比例付給 ARM 版税提成。 ARM 這種穩定的收租模式，看起來相當穩健。軟銀也因此看中公司，當時溢價約 43% 私有化了 ARM 公司。在收購之後，軟銀髮現公司的生意模式雖好，但是業績遲遲難以實現快速提升。 ARM 當時可是軟銀花了 320 億美元收購來的，而如今幾年過去了，年利潤仍不足 6 億美元。面對遲遲難以增長的利潤，市場對 ARM 的估值也一直是平平淡淡。畢竟軟銀是一家投資公司，公司開始萌生脱手 ARM 的想法。 **二、ARM 有護城河嗎？** 在軟銀計劃 “拋售” ARM 後，英偉達表現出了 “接盤” 的興趣。**從算力 “大佬” 願意出 400 億美元的價格進行收購來看，ARM 還是很有價值的**。最後，這項計劃被監管部門給叫停了。 對於軟銀而言，400 億美元的價格拋了這個不温不火的公司，還能小有盈利。而英偉達怎麼想呢？ ARM 雖然業績體量一般，但是在智能手機市場擁有霸主的地位。**iPhone 以及谷歌的安卓系統，均使用了 ARM 指令集。**由於英偉達本身在 PC 端的 GPU 市場具有領先的地位，如果能對 ARM 進行收購，**那麼英偉達有望橫跨 PC 和手機兩大市場，形成進一步的壟斷地位**。這，也是監管部門最終叫停交易的重要原因。 ARM 能提供什麼呢？通過選用 ARM 架構，下游客户能結合自身優化芯片設計。ARM 架構一定程度上能**：****①對性能、成本和功耗進行優化和②減少了設計成本和風險**。 特別是對於蘋果這樣的公司，如果想從 0 開始設計芯片，選擇和 ARM 合作能規避部分的風險。**換句話説，這就好比 ARM 已經給出了 “房屋的硬裝”，而蘋果只需要負責 “軟裝” 就行，這就大大簡化了設計芯片的風險和成本**。 憑藉出色的 “硬裝” 實力，公司與$蘋果(AAPL.US) 、高通、$英偉達(NVDA.US) 等全球芯片大廠建立了合作，進而大大地拓寬了 ARM 的生態圈。**而****ARM 的護城河，主要就是來自於 “生態圈”**。 當越來越多的用户採用 ARM 架構，那麼 ARM 架構的開發者和用户也會更多。隨着生態的完善，也會有新的用户樂意使用 ARM 架構，優勢得到了進一步累積。 那麼 ARM 的護城河，真的是越來越強嗎？其實並不是。**雖然當前 ARM 在智能手機領域處於壟斷的地位，但也並非牢不可破**。 **1）議價權不足** 2022 年，ARM 曾和高通在授權費方面有所糾紛。ARM 打算與高通重籤協議提高授權費，而高通並不想接受。而在 ARM 接近壟斷的情況下，高通開始着手尋找替代方案。ARM 與高通的糾紛，也讓其他客户開始警覺，也開始尋找替代品。 **2）捆綁式失效** ARM 計劃從 2025 年起，ARM CPU 必須搭載 ARM 的 GPU、NPU 和 ISP。消息一出，下游主要客户開始組建自研架構，是否能夠實現捆綁式生態的銷售構建，目前看來有一定難度。 在 2023 年上半年，三星、$英特爾(INTC.US) 、$高通(QCOM.US) 等 13 家企業發起成立了 RISE，這主要是**為了共同建設 RISC-V 的軟件生態，進一步減少對 ARM 的依賴**。而其中的 RISC-V 和 ARM 一樣，同樣是採用精簡指令集和開源的方式。 **從提價和捆綁式的客户反應來看，ARM 雖然當前有着領先的行業地位，但它的下游客户羣體畫像簡單來説是** **“少” 且 “悍”****，產業鏈中的話語權還是不夠的。公司產品的 “提價難”，導致了 ARM 業績難以實現較為高速的增長。** **三、ARM 值 500 億嗎？** 在綁上 iPhone 之後，ARM 指令集又打進了谷歌的安卓系統，ARM 已經牢牢佔據了全球手機市場的壟斷地位。但近期 RISE 的成立，一定程度表明了 ARM 公司在產業鏈上並不是不可或缺的。 在 IPO 前夕，蘋果、英偉達、高通等公司大客户紛紛參股，公司的估值更是超過了 500 億美元，ARM 真的值嗎？海豚君從業績和估值角度來看待 ARM 的價值。 **3.1 業績角度** 在業績的測算中，主要是從收入、毛利率和經營費用入手。 **1）收入端：**從海豚君前文來看，公司收入主要分為一次性 IP 授權費用和版税提成收入兩項。因此，在收入測算中也需要將兩項分開來看。 **a）一次性 IP 授權費用：**主要是指公司將芯片設計方案（IP）授權給客户使用，收取的一次性費用。其中，具體可以分為全面授權（可以使用最新研發出的功能和服務）和靈活性授權兩類。 **根據行業信息和公司數據，海豚君進行相對樂觀的假設。測算 2025 財年公司的一次性 IP 授權費有望實現近 25 億美元的收入，取得兩位數的複合增長。** **b）版税提成收入**：主要是利用 ARM IP 生產的芯片，公司將收取一定比例的版税。該項收入主要和公司客户的芯片出貨情況相關。 **根據行業信息和公司數據，海豚君進行相對樂觀的假設。測算 2025 財年公司的版税提成收入有望實現近 12 億美元的收入，取得高個位數的複合增長。** **通過對收入的分部估算，在相對樂觀的情況下，2025 財年 ARM 公司有望實現近 37 億美元的收入，複合增長率接近 20%。** **2）毛利率及費用率：** a）ARM 公司由於輕資產的特性，毛利率很高，長期維持在 90% 以上。結合公司及行業情況，**海豚君預期公司毛利率有望繼續保持在 95% 左右**； b）ARM 公司的費用率也一直處於很高的水平，主要是由於高科技的屬性需要維持很大的研發投入。**海豚君假定公司研發費用率將繼續維持在 40% 左右，而銷售及行政費用率將維持在 30% 左右**。 **3）利潤情況**：海豚君結合對 ARM 的假設，在相對樂觀的情況下測算**ARM 公司至 2025 年的利潤有望實現近 9 億美元，年複合增長率近 30%。** **3.2 估值定價** 通過業績估算可以看出，ARM 公司未來仍有望繼續保持還不錯的增長勢頭。**但結合公司當前 IPO 近 500-550 億美元的估值來看，對應 2025 財年利潤的估值仍有 60 倍以上，估值端並沒有給人 “撿便宜” 的空間**。 **海豚君認為如果僅在智能手機市場中，公司已經具有絕對領先的份額，很難有大的提升。這限制了公司業績增長的同時，也是過去估值遲遲被壓制在 500 億美元以下的重要原因。** 而今上市之際估值水漲船高，更多是上在好時候：在 AI 等技術的帶動下，明顯增加了市場對公司的關注度，也帶來了估值端的提升。然而在雲計算和網絡設備市場中，ARM 公司的競爭力並不突出，客户和份額仍相對較少。 **結合公司未來兩年 20-30% 的複合增速和兩年後近 60 倍的 PE 來看，海豚君認為當前 IPO500 億美元的估值中已經將部分相對樂觀的估值打了進去。如果打新獲得一定的短期收益，可以考慮落袋為安。** <此處結束> 海豚投研半導體產業鏈等相關研究 **半導體行業** 2023 年 3 月 7 日《[英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？](https://longportapp.com/en/topics/4360567)》 2022 年 12 月 29 日《[半導體雪崩？最慘烈下跌後才會有真彈性](https://longportapp.com/en/topics/3805995)》 2022 年 6 月 24 日《[砍單砍單砍單，半導體真要 “變天” 了？](https://longbridgeapp.com/topics/2971045)》 2022 年 6 月 17 日《[消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬](https://longbridgeapp.com/topics/2917540)》 **台積電深度** 2022 年 4 月 8 日《[台積電（下）：價格打折，信仰沒折](https://longbridgeapp.com/topics/2277193)》 2022 年 3 月 16 日《[市場暴跌之後，再談骨灰級代工王台積電](https://longbridgeapp.com/news/57775174)》 英偉達深度 2021 年 9 月 16 日《[英偉達（上）：五年二十倍的芯片大牛是如何煉成的？](https://longbridgeapp.com/topics/1152603?invite-code=032064)》 2021 年 9 月 28 日《[英偉達（下）：雙輪驅動不再，戴維斯雙殺來一波？](https://longbridgeapp.com/topics/1170397?invite-code=032064)》 **中芯國際深度** 2021 年 7 月 16 日《[中芯國際（下）：被低估的中國 “ 芯”](https://longbridgeapp.com/news/40257302)》 2021 年 7 月 9 日《[中芯國際（上）：論龍頭的攻 “芯” 術](https://longbridgeapp.com/news/39746631)》 本文的風險披露與聲明：[海豚投研免責聲明及一般披露](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### 相關股票 - [Arm (ARM.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/ARM.US.md) - [AMD (AMD.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AMD.US.md) - [台積電 (TSM.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/TSM.US.md) - [谷歌-A (GOOGL.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/GOOGL.US.md) - [蘋果 (AAPL.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/AAPL.US.md) - [英偉達 (NVDA.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/NVDA.US.md) - [英特爾 (INTC.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/INTC.US.md) - [高通 (QCOM.US)](https://longbridge.com/zh-HK/quote/QCOM.US.md) ## 評論 (13) - **leungkoonpong · 2023-09-15T23:37:15.000Z**: Good idea - **homgk · 2023-09-15T13:38:17.000Z**: gd job 🙏🙏 - **Nicky · 2023-09-15T04:35:37.000Z**: 感覺還是值得玩一玩 - **cc007009 · 2023-09-15T03:07:39.000Z**: 根據經濟學家的一致預測，隨着汽油價格上漲和住房成本保持強勁，美國 8 月份整體通脹將有所上升，但核心通脹增速預計繼續放緩。8 月通脹數據是美聯儲在 9 月 19 日至 20 日開會時決定是否需要再次加息以抑制通脹之前的關鍵報告之一。經濟學家表示，一份符合預測的報告將鼓勵美聯儲將利率維持在當前水平。好 - **TimL · 2023-09-15T01:19:31.000Z**: 感謝分析 - **Lu Lu · 2023-09-14T13:38:22.000Z**: arm 可以！ - **小莘 · 2023-09-14T12:32:23.000Z · 👍 2**: 文章寫的簡單易懂，邏輯也很清楚。一個產業鏈中不可或缺的重要企業，各種大企業站台，但是定價沒給撿便宜空間，願賭可入，資金少和謹慎小散看看就好。 - **長期糧尾 日日爆倉 · 2023-09-14T12:13:52.000Z**: 相信就入貨 - **散戶2022 · 2023-09-14T11:40:55.000Z**: arm 真係值得留意 - **KOALA · 2023-09-14T11:31:17.000Z**: 👍 - **Tesla Fans · 2023-09-13T23:32:53.000Z · 👍 1**: 等緊機會從中獲利先得呀 - **新用戶_LQCZx6 · 2023-09-13T19:05:26.000Z**: 本多終勝 - **散戶2022 · 2023-09-13T08:33:39.000Z**: arm 真係要留意一下，多謝海豚君的精彩分享。