--- title: "美聯儲下流星錘，美股要扛不住了？" type: "Topics" locale: "zh-HK" url: "https://longbridge.com/zh-HK/topics/9995411.md" description: "接下來的流動性抽水壓力仍然不容小視。" datetime: "2023-09-25T11:57:22.000Z" locales: - [en](https://longbridge.com/en/topics/9995411.md) - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/topics/9995411.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/topics/9995411.md) author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-HK/news/dolphin.md)" --- # 美聯儲下流星錘，美股要扛不住了？ **大家好，以下是本週海豚君總結的本週組合策略核心信息：** 1）上週，除了美聯儲 “鷹派” 的 Higher for Longer 的高息常駐預期之外，真正壓力大其實是無風險收益率 2007 年以來首次再碰 4.5%。 2）背後有大邏輯的敍事：比如説中央財政擴張之下的再工業化、比如全球脱鈎帶來的長期通脹預期上升，長期經濟潛在增速上升，所帶來中性利率中樞性上移。但這個背後仍然是短期確有跡象、無法證偽，但長期仍看不清楚的趨勢。 3）而上週真正的大跌，除了美聯儲的價格工具上的鷹派言論，還有數量工具的重錘，以及財政蓄水的配合。從數據來看，財政加大舉債力度，TGA 火速重建、中小銀行流動性危機貸款工具集中到期、以及美聯儲持續拋售美債，帶來的流動性集中抽水。 依然是對海豚君之前最新宏觀深度綜述[《英偉達、特斯拉背後的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9993456?app_id=longbridge)持續驗證。 4）展望今年接下來的時間，雖然美股在泄通脹預期、利率預期波動下行中可能還會反彈，但目前 TGA 賬户到 12 月底仍待重建到 7500 億（還差千億美金）、中小銀行流動性危機貸款工具餘額快速下滑後仍有 1900 億美金，可能會在明年 3 月之前陸續到期，以及國債持續的拋售，流動性壓力仍然不小。 以下是詳細內容： **一、Perfect Landing 定價的邏輯漏洞** 無論是軟着陸還是硬着陸，今年以來，圍繞經濟發展預期路徑的爭辯，其實都有一個共同點，那就是長期通脹和經濟增長預期是在錨定狀態——長期通脹 1-2% 以內、長期真實 GDP 增長 1-2% 上下。那這樣的預期之下，十年期國債收益率基本在 2.5% 上下。 而且全球主要的大類資產也基本是在圍繞這一大方向在定價，所以無論短期利率和短期通脹是在哪裏，利率不是期限的溢價，而是期限的倒掛，一度倒掛幅度超 100 個基點。 這裏面的核心判斷就是當前經濟過熱，通過這一波的緊縮之後，經濟轉冷後，增長路徑還是會迴歸到 “低通脹、穩增長” 的歷史常態上。只是要實現經濟着陸，中間是會經歷 “Feet Landing” 還是 “Face Landing”。 隨着經濟數據的逐步演繹，市場開始慢慢排除 Face Landing，走出 3 月中旬的中小銀行業危機之後，經濟數據不見向差，反而有邊際向好的趨勢，越來越多的人相信是用腳輕輕着地的完美着陸裝，到 7 月財政部意外提高融資計劃之前，市場在 “泄通脹 + 經濟數據仍強” 的影響下，沉浸在 Perfect Landing 的預期中。 而這樣定價的結果就是債券價格下行、股權資產上行，股權資產相對無風險資產的溢價越來約低。而正常來説，1）要麼權益資產盤整，無風險的債券收益率下行，把權益資產的溢價拉回到常態；2）要不就無風險資產收益率沒有下行預期的話，權益資產就需要明顯下行，以反映風險資產相對無風險資產的合理溢價。 財政部強化版融資計劃發佈後，市場基本僵持在權益資產盤整、無風險收益率也不下行的階段當中，但隨着十年期國債碰到 4.5%，市場開始逐步有人喊出 10 年期國債收益率固化在 4.5% 以上、30 年起國債固化在 5.5% 以上。 這也是市場對上週美聯儲更新的經濟展望，，無論是近期的經濟增長預估，還是遠期的展望的原因之一： 比如喊出 30 期國債要站上 5.5% 的 Bill Ackman 核心判斷是在於，去全球化趨勢下，長期通脹中樞會確定性站在 3% 以上，還有人認為疫後資本主義國家共識性的 “大財政 “+ 去全球化，也會拉高長期經濟增長率，但最終的結果都是長期無風險資產的收益率會中樞性上移，4.5% 或許以後是常態。 這個問題的答案異常重要，一旦認為長期無風險資產收益率能做到 4.5%，按照正常的權益資產風險溢價，股權資產必須要回調，以適應長期經濟增長再上一個台階，或者經濟永不着陸的預期。 而上週美股權益資產的猛砸，背後就是這樣一套邏輯下的殺估值，而抽美元流動性的情況下，港股屬美元流動性外圍市場，雖然估值已夠便宜，但仍有跌幅，但相比之前幾輪抽美元流動性時候的超額下跌，這次基本是跌幅較小，或者同跌狀態。 **二、流動性抽水火速到來** 如果説債券收益率拉到 4.5%、美元指數幾乎再碰前高之際，這套短期無法證偽、往後也看不清楚的長期自然利率、長期通脹中樞抬升的理論半信半疑，那麼海豚君認為，**下半年更需要關注的仍然是流動性問題。** 而這個流動性問題，意味着即使下半年經濟仍在、通脹可能還在 “下泄” 的經濟基本面圖景還在，美股下半年的超額收益也已經不再。 這個問題，海豚君在[《英偉達、特斯拉背後的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》](https://mp.weixin.qq.com/s/d20gEZ1hL4X_xZVCH0gDqw)已經對下半年的流動性問題表達過了擔憂，詳細邏輯請點擊鏈接瞭解，我們來看一下最新的進展： 1）截止到 9 月 20 日的一週內，美國財政部的金庫火速重建，一週多增了 1244 億美金，現在已經拉到了 6617 億美金，實現了原本宣佈的 9 月底要做到 6500 億美金的目標。 2）而上週之説一説抽水嚴重，是因為負債端中，財政部靠舉債放到存款賬户裏大量的現金，還有一個是資產端，美聯儲除了長短期國債拋售同步進行，3 月 15 日以來執行的解救中小銀行流動性危機的貸款也集中到期，遠遠高出了美聯儲國債的拋售金額。 3）由於美聯儲的資產負債表中，資產=負債，資產在國債拋售和短期貸款工具同步到期的情況下，資產端上週縮水幅度明顯超越以往，同時由於負債端上財政部在美聯儲存款（TGA）的大幅上拉，銀行存在美聯儲的準備金餘額已大幅收窄。 **4）再放一次這張圖，過往準備金下行，大多數時間對對應着股市的下行。很可能的情況就是美元從權益市場抽走了。這種流動性抽水之下，靠未來的業績兑現、或者估值集中在中遠期、估值又偏高的權益資產來説，估值調整壓力都非常大。** 整體上，可以看到，由於周度屬高頻數，單週看有高有低，但拉平 TGA 重建和美聯儲拋售的周度波動之後，下半年再美聯儲繼續拋國債、中小銀行危機貸款工具加速到期、TGA 重建、財政部加大舉債力度的多重流動性抽水共振之下，權益資產重調的壓力仍然在，權益資產的風險溢價還是會逐漸回購常態。 而要注意的是，下半年邊際上除了加速到期的**中小銀行危機貸款工具**，財政部 TGA 下一個目標是 12 月底要重建到 7500 億，仍千億美金的目標差距。 **三、組合調倉** 海豚君注意到，在油價回升拖累 “泄通脹、強經濟” 的完美組合，交易有往滯漲方向演進之後，海豚君將組合中的估值貢獻基本在遠期的兩個新能源整車公司小鵬和蔚來暫時調出組合來避險。 **四、組合收益** 9 月 22 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合收益下行 0.5%，表現不及滬深 300 指數（0.8%），但超過 MSCI 是（-0.8%），標普 500 是-2.9%，恒生科技是-2.1%。 自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 23%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 43%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前是 1.25 億美金。 **五、個股盈虧貢獻** 上週除 A 股之外，全球權益資產基本是在流動性大幅抽水之下，跟隨美股的全球普跌狀態。但基本上是跌幅越大， 具體漲、跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下： **七、組合資產分佈** 本週組合調倉後，配置股票 20 只股票，其中評級為標配 3 只，低配 17 只，其餘為黃金、美債和美元現金。 截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下： <正文完\> **本文的風險披露與聲明：**[**海豚投研免責聲明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 近期海豚投研組合週報的文章請參考： [《下半年，美股雞肋，中概等待》](https://longportapp.com/topics/9895756?app_id=longbridge&channel=t9895756&invite-code=276530) [《美國失業率上來，中概希望來了》](https://longportapp.com/topics/9617937?app_id=longbridge&channel=t9617937&invite-code=276530) [《通脹 vs 抽水，下半年日子不好過》](https://longportapp.com/topics/9422313?app_id=longbridge&channel=t9422313&invite-code=276530) [《美國財政花錢如流水？反噬還是來了》](https://longportapp.com/topics/9213945?app_id=longbridge&channel=t9213945&invite-code=276530) [《英偉達、特斯拉背後的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9993456?app_id=longbridge) [《港股還有救贖嗎》](https://longportapp.com/topics/9015624?app_id=longbridge&channel=t9015624&invite-code=276530) [《惠譽只是 “紙老虎”，中概依然有希望》](https://longportapp.com/topics/8835935?app_id=longbridge&channel=t8835935&invite-code=276530) [《暴力反彈後，港股是去是留？》](https://longportapp.com/topics/8651009?app_id=longbridge&channel=t8651009&invite-code=276530) [《美國加息到頂，港股有救了？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8441085?app_id=longbridge&channel=t8441085&invite-code=276530) 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