首批消费基础设施 REIT 来袭，金茂购物中心 REIT 或 “手慢无”

前几日保险公司股价走低，刚好和一些投资者朋友谈到 “资产荒” 的问题，就传出了华夏金茂购物中心 REITs 等三个消费基础设施 REITs 获批的消息。诚然，在当下实际利率下行带动债券收益率走低的大背景下，A 股市场又表现得不温不火，华夏金茂购物中心 REITs 确实很有可能成为险资、低风险投资者长期投资的首选。

一、购物中心租金回报率优于其他商业地产，长沙金茂览秀城是优中选优的底层资产。

今年 3 月份发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》指出，要优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目发行基础设施 REITs。10 月 20 日，证监会正式决定，将公募 REITs 试点资产类型拓展至消费基础设施。至 11 月 30 日收盘，沪深两市交易所挂牌的 REITs 共有 29 个，多数 REITs 底层资产是基建设施、产业园区，少数是保障房、能源项目，消费类基础设施 REITs 尚无发行案例。

中指研究院发布的《2023 中国商业地产发展白皮书》显示，2023 年上半年，百街商铺平均租金为 24.33 元/平方米/天，结束连续三年下跌态势，环比微涨 0.02%；百 MALL 商铺平均租金为 27.02 元/平方米/天，环比由 2022 年下半年的下跌 0.09% 转为上涨 0.29%，表现优于同期写字楼等其他商业地产表现。资产证券化方面，今年上半年，类 REITs 产品发行规模共计 199.7 亿元，其中底层资产多为基础设施，以商业地产项目为底层资产的类 REITs 产品发行规模仅占 20%。购物中心由于入市项目数量少、租金回报率稳定，是较传统基础设施、其他商业地产更优的底层资产。

2021 年，$PING AN(02318.HK) 斥资 330 亿人民币收购 6 家来福士的股权，曾引发了投资者关于购物中心投资价值的大讨论。

（中指研究院数据）

2022 年以来，太古地产收购成都远洋太古里 50% 权益，GIC 收购北京华润万象城 70% 股份，SilkRoad 以 15.4 亿元对价收购了深南万科里。国内外知名机构纷纷用真金白银证明，优质的购物中心项目依旧是中长期能够带来回报的 “现金奶牛”！

沪深交易所此前没有以购物中心为底层资产的 REITs 产品，华夏金茂购物中心 REITs 等消费基础设施 REITs 相对可比的是在港股挂牌的领展房产基金。在上轮次贷危机后的 2009 年至疫情前 2019 年的 10 年时间里，领展为投资者带来了约 20.5% 的年化复合回报率。即使在新冠疫情、领展供股、单位基金分派率下降的三重不利因素影响下，至 11 月 30 日，领展房产基金近 14 年依然为投资者带来约 7.7% 的年化复合回报率，远高于上证、深证、创业板三大指数同期回报率。

众所周知，A 股每个新板块发行产品时，第一批产品都是 “精品”。比如 2009 年创业板开闸后发行的爱尔眼科，科创板开闸后第一批上市公司也是科创 50、科创 100 指数的常客。本次首批获准发行的华夏金茂购物中心 REITs 产品也同样可以看到监管层 “优中选优” 的良苦用心。

首先，华夏金茂购物中心 REITs 的原始权益人是上海兴秀茂商业管理有限公司，层层穿透后项目大股东是中国金茂。要知道中国金茂是中国中化唯一城市运营平台，而中国中化是国资委首批确定的 16 家房地产央企之一，拥有雄厚的资源和平台优势。

其次，当代年轻人偏爱有格调、配套设施健全，能够实现身体与灵魂双放松的商业综合体。在近年来购物中心并购案中，建筑面积越大的项目单价也越贵。购物中心具备典型的 “以大为美” 特征！但 10 万方以上的大项目只是购物中心里的极少数，占存量购物中心项目比例不足 25%。

$JINMAO SERVICES(00816.HK) 有 “览秀城”、“金茂汇”、“金茂时尚购物中心” 三大购物中心品牌。其中览秀城定位 “城芯”，主打 10 万方以上的商业综合体。华夏金茂购物中心 REIT 底层资产—长沙金茂览秀城建筑面积约 10.3 万平方米，是品牌优、格调高的大型购物中心项目。

长沙金茂览秀城 2016 年底开业，至今运营已满 7 年，是金茂商业运营时间最长、最为成熟的购物中心。截止今年中期，长沙金茂览秀城出租率为 98.36%，这既体现了长沙览秀城的区位优势，又间接证明了金茂商业拥有丰富的运营管理经验。

二、金茂购物中心 REITs 运管考核指标严格，2024 年 “换租” 或大幅提振物业回报水平。

影响 REITs 回报率的大致有出租率、租金单价、经营管理效能、融资成本几点因素。

（一）长沙览秀城出租率长期表现优秀，“换租” 将为 REITs 可分派收入带来弹性。

长沙览秀城坐落于湘江新区梅溪湖地块，因其滨水景观别致，是市民微度假的首选去处和湘江新区的成熟主中心。

（长沙金茂览秀城所属梅溪湖地块出租率）

统计数据显示，梅溪湖地块商业出租率领先于武广、滨江新城等地块。

（长沙金茂览秀城项目出租率统计）

2019 年以来，除受疫情影响较大的 2020 年外，长沙金茂览秀城出租率始终高于 90%。今年 6 月末、9 月末，长沙览秀城出租率再次升至 98.36% 和 98.9%，接近满租。

天风证券上半年发布的研究报告显示：截止 2022 年末，杭州、南京、成都、武汉、西安、重庆的优质零售物业空置率分别为 3%、3.2%、9.7%、10.3%、10.8%、11.9%，一线城市中，北京、上海、广州空置率也呈走高趋势，广州购物中心空置率已经超过 10%。再看一线商业地产公司出租率，华润置地旗下购物中心近 4 年平均出租率为 95.7%，龙湖旗下购物中心项目近 4 年平均出租率 96.35%。长沙金茂览秀城远高于行业平均的出租率水平是给予投资者稳定回报的重要保障。

除出租率外，购物中心续租、换租对租金回报率的提升也将对投资回报率起到 “乘数” 效应。

（领展房产基金 2023/2024 年中期报告）

如领展房产基金 11 月 29 日发布的 2023/2024 年中期报告显示，截止到 2023 年 9 月 30 日的 6 个月期间，旗下续租商铺租金调高了 8.1%。

而换租既能够让购物中心商户协同效应达到最优水平，规避单一行业景气度下降对出租率的影响（截止今年中期，长沙金茂览秀城共有 157 个租户，前十大租户收入占比 28%，最大租户租金贡献比例也未超过 5%），还能让租金回报率始终保持最优水平，保持项目收益最大化。

金茂览秀城收租有固定租金、固定租金/抽成取高、纯抽成租金三种模式。长沙金茂览秀城固定租金/抽成取高占收入比例超 70%，这让项目租金回报率下有保底，上有弹性！

2020-2023 上半年，换租让长沙览秀城平均租金增长率提升了 19.58%。

据悉，2024 年到期用户中约 35% 已签订了续约意向，剩余 65% 租约到期后将调升租金。由于 2024 年长沙金茂览秀城换租比例比 2020 至 2022 年总和还要多，预计平均租金及物业费同比提升比例将达到 20%-30%。这将为物业分派率带来较大弹性。

（二）金茂购物中心 REITs 运管团队经验丰富，能进能退的运营策略将最大程度保障投资者利益。

运管团队支出会影响 REITs 可分派金额的多寡，是 REITs 核心竞争力之一。如平安收购 6 家来福士部分股权的同时，凯德仍保留了一部分股权，物业运管仍由凯德负责，就是为了确保在平安接手后，几家来福士仍能给平安带来满意的回报。

长沙金茂览秀城项目总经理从事零售消费行业已有 23 年，积累了丰富的项目及人脉资源。其他项目负责人也有至少 7 年以上的消费基础设施相关行业管理经验。长沙金茂览秀城储备品牌中，朱光玉火锅店、AFIONA、MAGNLENS 为河西首店，其他储备品牌中还兼有 dyson、LACOSTE、蕉下、FILA 等一众潮流品牌。庞大的品牌储备让长沙览秀城在换租的过程中游刃有余。

长沙览秀城项目管理方金茂商业采用弹性的目标激励管理制度，如团队超额完成目标，运管机构可分享 10%-20% 的超额收益；如未达成目标，运管机构也同样会受到比例的扣减。一年达不到目标 95%，基金管理人有权约谈项目负责人；一年达不到目标 90%，基金管理人有权要求更换项目负责人极其团队；三年达不到目标 90% 的，基金管理任有权要求更换整个运管机构。

长沙金茂览秀城超 65% 的支出项都要通过包干管理，运管方在基础管理费的限额内自负盈亏。这不但体现了中国金茂、金茂商业对经营能力的自信，运管支出透明程度提升也有助于投资者测算投资回报率。

适当的目标考核方案让项目管理团队更具主动作为意识。2022 年下半年起，金茂商业升级会员运营体系，通过关键节点营销、发放可抵现积分（金珼）的方式提升用户粘性。2023 周年庆期间，长沙金茂览秀城客流量刷新开业以来新高。

2020-2023 上半年，长沙金茂览秀城日均销售额从 140 万元提升至 237 万元，年销售额复合增长率 25.47%；日均客流量由 2.7 万人增至 3.88 万人，年复合增长率 15.57%。

（戴德梁行《变局与先机：中国新消费时代下零售市场洞察》）

该购物中心日均客流量数据已经可以媲美上海、广州市域级购物中心同期表现了。

受客流量提振，零售消费复苏等因素影响，长沙金茂览秀城 2020-2022 年 NOI（净经营利润）年化复合增速高达 55.4%，销售额和运营收入复合增长率分别为 21.53% 和 31.27%。

（三）金茂购物中心 REIT 大股东中国金茂拥有央企背景

购物中心是能产生优质现金流的生意，但项目为保证运营以及后续并购所需，通常会维持一些有息负债。融资成本同样会影响 REIT 长期回报水平。

长沙览秀城大股东$CHINA JINMAO(00817.HK) 今年拥有央企背景，“三条红线” 均为绿档，近年来综合资金成本已降至 4% 以下。今年 7 月份，中国金茂发行的银行间 25 亿中期票据，票面利率也只有 3.53%。如后续项目扩募（资产注入），金茂购物中心 REIT 资金使用成本将会是较其他同类产品的显著优势。

三、金茂购物中心 REIT 平台项目储备丰富，后续资产注入预期强烈。

REITs 扩募是政策支持的方向，也是房地产海外同行验证过的有效降杠杆举措。

（凯德集团发展模式）

深耕亚洲的大型多元化房地产企业凯德集团，通过私募基金 +REITs 的双轮驱动，摆脱了地产行业重资产的属性，实现了真正意义上的 “轻资产模式”。其在总资产规模增长 3 倍的同时，净负债率却同比下降了 56%。

（招商局商业房托上市后招商蛇口 “三条红线” 数据向好）

2019 年在港上市的$CMC REIT(01503.HK) 是以境内写字楼、购物中心为底层资产的 REITs。其上市后，招商蛇口净负债率由 43.27% 下降至 14.93%，剔除预收款项后的资产负债率由 69.24% 下降至 57.44%，现金短债比由 2.37 升至 3.4，“三条红线” 数据均明显改善。致力于持续改善经营数据的中国金茂后续预计还会将更多购物中心资产注入到金茂购物中心 REIT 中，从而实现优化资产结构，改善经营现金流。

参照发行较早且底层资产为商业地产的领展房产基金和越秀房产信托基金来看，价格公允的资产注入不但能够起到增厚可分派金额的作用，还能通过配置不同区域商业地产，分散单一地域经济增长、项目供应大幅增加的风险。

长沙金茂览秀城的大股东是中国金茂，中国金茂是中国中化城市运营唯一平台。可想而知，未来中国金茂旗下其他成熟购物中心项目大概率会注入到金茂购物中心 REIT 中。

目前，除长沙金茂览秀城外，金茂服务旗下已经建成的购物中心还有青岛金茂览秀城、张家港金茂览秀城、南京金茂览秀城、青岛金茂湾购物中心、重庆金茂珑悦里、丽江 J·LIFE、北外滩 J·LIFE、上海 J·LIFE。在建的购物中心有武汉方岛览秀城、天津东丽览秀城、河北廊坊览秀城、杭州金茂览秀城等···金茂服务中报数据显示，青岛金茂览秀城、张家港金茂览秀城、南京金茂览秀城三座览秀城出租率也均高于 95%，已具备通过扩募实现资产退出的前提条件。

四、金茂购物中心 REIT 低估值发行，资产荒背景下申购中签率或极低。

（A 股上市 REITs 产品估值收益率整理）

截止 11 月 30 日，A 股上市 REITs 中估值收益率较高的为基础建设类，底层资产为商业地产、产业园区的 REITs 估值收益率多在 5%-8% 之间。本次华夏金茂购物中心 REITs 折现率给到 7.25%，属类似产品中中等偏高的位置。

长沙金茂览秀城上半年 NOI 为 2621 万元，照此推算全年可分派收入或在 5300 万左右，对应分派率 4.65%，高于同期发行的另外两个消费基础建设 REIT。金茂购物中心 REIT 资本化率约为 5.42%，也属类似产品里中上游的水准。

机构预估长沙览秀城 2024 年、2025 年运营收入同比增长率 3.05%、7.05%，低于 2020-2022 年 19.78% 的运营收入复合增长率，以及今年上半年 16.21% 的同比增长率；预估 2024 年、2025 年经营现金流同比增长率 4.58%、9.68%，低于 2020-2022 年 55.4% 的复合增长率以及今年上半年 58.27% 的同比增速。不过这显然是在 A 股 REIT 年内普遍下跌，机构基于长沙览秀城低速成长假设下给出的保守预期。

个人认为，即使 2020-2022 年疫情使得出租率、单位面积租金回报率前值较低，但机构也很可能低估了明年 65% 租约潜在换租对 NOI 带来的提振效应。金茂购物中心 REIT 处于板块低谷 + 潜在回报率高 + 成长预期偏低的绝对安全区域发行，中长期买入并持有的胜率极高。

站在 “资产荒” 的角度，目前华夏金茂购物中心 REITs 估值收益率在 7% 以上，而 11 月末 3 年期中债中短期票据（AAA）到期收益率仅有不足 3%。

（同花顺 iFind）

波动率方面，中证 REITs 指数 52 周波动率在 10% 上下，而同期股指中波动较低的上证 50 指数波动率也有 14%。华夏金茂购物中心 REITs 是险资等机构、普通投资者都不得不重视的长期优质稳健回报资产。

加之《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》显示，发行基础设施 REITs 的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于 5%，这恰恰与国内大型人身险公司 5% 的内涵假设回报率相吻合。

（中国平安 2023 年中报）

华夏金茂购物中心 REITs 今年 4.65%，明年 4.8% 的潜在现金分派率又能够满足保险集团对现金流的需求，且与平安基建类投资 4.95% 的名义投资收益率相对接近。预计在政策支持下，险资将加大对偏低估 REITs 的布局。

华夏金茂购物中心 REITs 拟募集规模 10.99 亿元，低于同期另外两个消费基础设施 REITs69.78 亿、35.77 亿的募集金额。考虑到华夏金茂购物中心 REITs 潜在现金分派比率高于另外两个产品，且募集资金规模较少，在当下定期存款利率下滑、偏债类产品回报率同样不及预期的大背景下，华夏金茂购物中心 REITs 出现 “抢筹” 行情的可能性不小。