2023 行业回顾：房地产还是门好生意吗？

如果选择一个 2023 年中国最值得关注、最值得回顾也是最值得深度思考的行业，那一定是房地产没有之一。

纵观 2023 年全年，每当市场对房地产行业的彻底复苏抱有期待时，总会被现实打败。一季度的大幅度恢复，到二季度基本熄火；三季度当 “认房不认贷” 推出之后，市场又迎来一次复苏，持续了也就一个多月；到了年底 11 月，又出现了一波 “翘尾” 行情，但大概率不会持续太久。

只有脉冲式的上扬，没有持续性的回暖，这就是 2023 年整个房地产市场呈现出的状态。在这种需求预期不振的情况下，地产企业过得甚至比去年还惨，好多家都出现暴雷事件，就连行业公认的优等生万科都需要深圳国资委站台才能挽救市场信心，拥有央企背景的保利的股价距离去年高点也接近腰斩。

如果仅从投资的角度看，认为房子还能恢复到过去二十年任意时间段的水平，已经是不切实际的想法。但从行业的角度看，房地产业似乎并没有被彻底打入地狱，再无翻身的可能；恰恰相反的是，正如每个人的成长离不开挫折的历练，行业同样也需要经历最黑暗的时刻，才能出现质的蜕变。

好在，今年以来政策端的变化给了市场筑底的预期。地方债化债的方案取得了阶段性的成果，房地产行业的风险不再与地方平台强绑定；紧接着，对房企的信贷帮助措施也陆续出台，结合房企的自救方案，“既托又举”，让企业不至于失去活力。

同时，需求端的变化也给了行业新的发展方向。那些更高品质的改善性房产，带动了整个市场价格的增长，企业也在积极适应新需求的出现。毫无疑问，已经经历了至暗时刻的中国房地产，正在走向新的常态。

01 房地产还是好生意吗？

过去近三十年来，中国的发展模式和一系列的改革措施，决定了房地产的一骑绝尘，成为经济结构中最重要的产业部门，也成为整个中国最能出富豪的行业。

1994 年，中央启动分税制改革，这一年之后，地方财政收入来源减少，土地成为每个城市最重要的稀缺资源，土地出让金逐渐成为地方财政收入的重要来源；次年，《中华人民共和国城市房地产管理法》正式实施，房地产业因此结束了野蛮生长的时代，纳入了规范管理。

一年后，国家喊出口号——将住宅建设作为国民经济发展新的增长点，房地产真正迎来了大发展，自此开始站上经济舞台的正中央。

由于地产行业本身的特点，它既能作为重要的第二产业，在拉动投资、创造就业上有着巨大的作用；又是重要的第三产业，服务居民最重要的 “住” 的需求，还具备极高的金融属性，可以成为非常好用的融资渠道。因此，地产天然可以作为这二三产业之间的连通器和金融杠杆，带动整个经济一同起飞。

在分税制的改革之后，以制造业为代表的第二产业获得了税收减免和出口退税等优势，又有人民币贬值等外部因素加持，因此，以苏州等为代表的南方城市，摸索出了一套后来中国城市的标准 “玩法”：

一方面，通过大规模征地压低工业用地地价，亏钱也要建造工业园区招商引资，大力发展劳动力密集型的出口加工工业；另一方面，通过制造业企业的入驻，捕获第二产业对第三产业的溢价，带动房地产等其他服务业的发展，最终为整个城市贡献大量的收入。

在这种模式之下，第二产业是政府的 “引流器”，就像拼多多上的低价商品一样，吸引制造业等能够吸纳大量就业的产业入驻，带来大规模的就业人口；等到企业和人来了之后，通过商业和住宅用地的限量供应，成功撬动更大规模的社会投资，形成快速增长的 “飞轮”。

在整个过程中，制造业特别是出口加工业和服务业迎来了快速发展，这种模式也逐渐从个别的南方城市扩展至全国。在 08 年以后，由于众所周知的原因，市场的流动性大幅度上升，此模式得到了进一步的强化，大量城市甚至直接跳过吸引第二产业这个步骤，直接优先发展房地产，由此获得的大量资金开展大规模基建，拉升 GDP 吸引就业，同时提升城市建设。

自此，房地产正式成为整个中国最好的生意，叠加了中国快速发展的城市化和全球化进度，实现了量价齐升。中国的房地产商也享受到了时代的馈赠，市场不断奖赏胆子最大的企业和炒房者，大手笔买楼、买地的新闻屡见不鲜，多少企业家站在潮头，成为耀眼的明星。

但很快，房地产行业出现了变化，那些在命运中所有的馈赠，早就在暗中标好了价码。

在 2015 年开始，整个第二产业进入到结构性的调整，至 2018 年中美贸易摩擦之后，整个中国经济增速逐渐放缓，制造业作为 “引流器” 的作用出现边际递减。2020 年后，“三道红线” 和疫情等因素的影响下，更是加速了地产行业的下滑，让这几年的暴雷事件屡见不鲜：恒大、碧桂园、世茂等等盛极一时的房地产企业，均被爆出了巨额的债务违约，行业一片哀鸿。

因此，如果是以过去三十年的眼光来看，现在的地产已经算不上好生意了，过去 “二三产业的连通器” 的行业定位已经被彻底改变。

好消息是，今年以来政策端出现了明显的变化，特别是在今年第三季度，以政治局会议定调行业供需关系转变为分水岭，中央对房地产支持力度由 “托而不举” 逐渐转向 “托举并用”。

之后，一系列的政策出台，给整个行业吃了 “定心丸”。7 月 24 日，中央政治局会议提出 “适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，这一重大判断为房地产市场定调，此后多部委明确房地产政策优化方向，各地政策陆续落地。截至今年 11 月，已有 200 余省市（县）出台房地产调控政策超 600 次，多数城市限制性政策完全放开。

至此，捆绑在行业上的枷锁已经开始层层松动，整个行业需要在新的常态之下，找到发展方向。以过去的标准看，房地产显然已经不是一门好生意了；但在行业阶段转换的背景下，新的机会也在涌现，地产行业正在迎来变革的前奏。

02 高品质与多元化才是必经之路

坦白说，中国房地产行业遇到的问题虽然在这几年比较突出，但并不特殊。横向对比，中国的大多数行业都具备周期性，有一些行业在遇到周期底部时的状况，甚至比地产还要惨；纵向对比看，所有国家其实都在历史上经历过类似的发展路径，在地产快速发展之后爆出了巨大的问题，甚至引发过经济危机。

以日本为例，1985 年，日本全国平均土地价格为 11 万日元/平米；到了 1991 年，房价竟然上涨到了 59 万日元/平米，几乎是一年翻一倍。这种惊人的涨幅让日本人坚信房价永远会上涨，因此他们不惜全民举债，甚至不顾日本央行连续加息 5 次（最高达 8%）。

但在之后，泡沫迅速破裂，房地产市场加速崩溃。从上图可以看出，自上世纪 90 年代初，日本房价攀升到了顶点之后，在短短几年间接近腰斩，又在之后很长一段时间进入到了连年负增长的地步，直到十年前才出现了缓慢的回暖，并在最近几年才迎来恢复。

行业崩塌之后，自然有一批企业跟着倒下；但是，也有一批企业成功地改变了自己，迎来了新的发展。

三十年前，日本最大的开发商之一——大和房屋的主要收入 75% 来源于买地、建房、卖房，而酒店、商场出租等其他服务收入仅有 25%，和现在很多中国的同行一样，是一个纯粹的地产开发商。

如今三十年过去了，大和房屋的收入结构恰恰出现了反转，特别是在最近 10 年间，大和房屋的十年增长率达到 172%，排名前三的业务板块分别是事业设施、出租房屋收入和商业设施，近十年分别增长了 492%、107% 和 190%。

让大和房屋穿越周期的关键就是多元化，公司的收入结构与三十年前恰好相反，酒店、商场出租等其他服务收入占比占到了 76%，而买地盖房、建房、销售仅占 24%。另外几家三十年前的日本 TOP20 房企如三井、三菱和住友等等，都采取了类似多元化策略，也都顺利地在地产行业中活到今天。

从二级市场投资的视角来看日本这几家穿越周期的大型房企，都具备了很高的投资价值，他们的 “永续经营 + 区域垄断” 其实也很符合价值投资理念。

对比来看，中国房地产行业的下滑远没有日本这般轰轰烈烈，这门生意虽然遭遇挫折，但仍然存在不少机会，关键就是要看企业能否及时变革，适应新的环境。

其中最大的机会，就在提升 “住” 的品质上。

2023 年，国家提出要 “加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展 ‘新模式’”。简单说，就是做好一套房子的改造，做深一个小区的运营，回归 “衣食住行” 中的 “住” 这个字上来。

（资料来源：中指研究院）

根据中指研究院的数据，受到改善型住房需求的带动，今年 1-11 月百城新房价格累计微涨 0.16%，还能维持住整体的正增长；与之相对的是，百城二手住宅价格累计下跌 3.00%。这样的数字反映出，改善型需求已经成为了新的 “刚需”。

从楼盘的实际去化情况看亦是如此。以北京为例，在三季度 “认房不认贷” 的政策公布之后，几个开盘大卖的楼盘，几乎全部都是改善型住房甚至豪宅。做有钱人的生意，无论在周期的高点还是低点，都能提供稳定的回报，房产改善需求正处在稳定上升的通道中，住得更好已经成为新的房地产消费主题。

此外，以拿地、开发为代表的传统地产企业的收入结构也需要与时俱进，在改善型住房的开发之外，也需要拓展沿着商业地产、住宅服务、代建和存量交易等相关上下游产业链衍生业务，实现多元化的发展。

（资料来源：贝壳研究院）

根据贝壳研究院此前的调研数据，与居民心目中的 “好房子” 相比，现阶段物业服务、小区配置亟待改善，居民不满意程度最高。相比之下，现阶段居民对于住宅本身的不满意程度居中，位列第三位，居民逐渐将关注重心从住宅本身转向住宅以外的重要方面。

因此，住宅本身之外的生意，同样也能构成未来重要的增长点。以贝壳为例，在整个大环境出现萎缩的情况下，在今年第三季度依然能够实现经调整净利润 21.59 亿元，经调整利润率达到 12.1%，已经是连续第五个季度单季盈利。

获得持续收益的关键，在于贝壳 7 月份提出的 “一体三翼” 战略，在房产交易服务业务依然提供了收入基本盘的情况下，家装和新兴业务贡献利润的比例迅速上升，成为贝壳增长的重要推动力。

好房子和多元化，在某种程度上意味着慢生意和苦生意，中国的地产企业想要穿越周期，必须得在这两个方面下足功夫。而从另一个角度看，经历三年的困境，行业已经实现了初步的出清，那些留下来的，仍然有足够时间和机会去转型、去升级。

03 结语

我们深知预判行业底部、博弈政策节奏，甚至痛骂地产商的无良最容易吸引流量，但以投资者的视角来看，用这种方式去看地产很容易把自己放到错误的节奏上。

当整个地产行业的困境预期已经到了极致，反转也许就在前方不远处，在这个市场中寻找阿尔法，恰恰需要的就是从底部找反转的思考。短期内市场的涨跌变化，像是贝壳经纪人指数这样的数据，的确能够为我们预测未来提供信息，但更关键的还是要回归商业的本质。

在可预见的将来，房地产的核心——土地将依然属于公共资源，围绕土地进行开发的房地产行业，其公共服务的属性只会增强，不会削弱；整个行业将会从成长型逐渐转变为价值型，这代表着那些能够为购房者提供更高价值的企业，将会获得最大的奖赏。$KE(BEKE.US) $PDH(600048.CN) $Vanke(000002.CN)

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