拿巴菲特 20 年前的答案抄作业：买入巴西石油、中国海油背后的逻辑

上周刚写了年终复盘，在 AH 篇里我写道：“基于越来越混乱的国际局势，我模糊的认为能源股需要配置，所以我在美股大幅加仓了西方石油，可是在 AH 股我却没有相应标的，只有一个陕西煤业作为备选，实在不合格，增加一个能源股：中国海油，具体买点/卖点还需要精算一下。”

元旦期间，我开始大量阅读资料。主要是关于这三家的：西方石油、巴西石油和中海油，并在开年第一个交易日后，开始加仓石油股。

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其中，西方石油是我持有的，但在过去这一年的能源股牛市里，它表现非常一般，属于踩对了方向，但选了个平庸的目标。索性以它作为基准线，来比对另外两家：

巴西石油，美股可买，是过去几年都表现非常好的，是美股西方石油的替代/增加品类。

中海油同时在 A 股和 H 股上市，但是二者差价竟然高达 40%+，我需要从中二选一作为 AH 账户的能源配置。

基于上述背景和需求，就有了本篇内容。

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说到能源股投资，最知名的案例，就是巴菲特当年买入中国石油了，因此本轮这次石油股投资，也将详细借鉴他老人家的思路。

2003 年 4 月份，沃伦。巴菲特用伯克希尔悄然买入中国石油的 H 股，共投资了 4.88 亿美元，买入了 23.4 亿股，占公司总股份的 1.3%。每股买入均价约为 1.6 港元，当时的人民币对港元汇率为 106，对应人民币为每股 1.7 元。

巴菲特在 5 年后的 2007 年 7-10 月，全部卖出了中国石油的股份，每股卖出价约为 13.5 港元，卖出总市值约为 40 亿美元。

在 2007 的致股东信中，巴菲特讲到：“去年我们作了一笔大减持。在 2002、2003 年，伯克希尔以 4.88 亿美元的价格买入中国石油 1.3% 的股份，以当时的股价计算，其总市值是 370 亿。查理和我认为其大约值 1000 亿美元。在去年，两个因素使其价值急速上升：原油价格大幅上涨；中石油的管理层在建立石油和天然气的储备上作了卓有成效的工作。去年下半年，中石油的市值上升至 2750 亿美元，这是与其他石油巨头相比较合理的价格。于是我们以 40 亿美元将其卖出。”

接下来是重点：

巴菲特投资中石油主要基于两个判断：（1）2002-2003 年，中石油的市值约为内在价值的 0.4 倍，存在非常大的安全边际；（2）原油价格偏低，原油价格上涨会进一步增加内在价值，使得安全边际进一步扩大。他认为无论从原油储备、现金流还是其它标准，中石油的股价都非常便宜，同时，俄罗斯有家石油公司也便宜，但他对中国更放心。

1、市值 vs 内在价值；2、原油价格是不是还会涨。

另外，巴菲特在 2003 年的致股东信中发表了对美元汇率的看法：“日益沉重的贸易赤字是在出卖美国”（该文附在本书后），预测美元汇率将持续走低，原因是美国巨额的贸易赤字。于是在 2002 年开始至 2003 年底，他已经买入了 5 个国家共 120 亿美元的外汇合约，以补偿部分风险。在这个判断下，买入以人民币计价资产的中国石油，也会在抵抗美元贬值上更加有利。

哈，彼时彼刻，恰如此时此刻？

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那么市值和内在价值的比值，到底怎么算的？

2003 年石油价格约为 25-30 美元/桶，国际原油价格自 80 年代初一直处于每桶 30 美元以下，从 1999 年到 2003 年更是横盘了四年。由于世界经济的不断繁荣，中国等新兴国家的需求量越来越大，石油资源相对紧缺，原油价格上涨的概率大于下降的概率。

2000 至 2002 年，中石油的净利润分别为 546 亿、454 亿和 469 亿元，利润随原油价格上下波动。2000 年至 2003 年上半年，股价处于横盘状态，围绕在 1.5 港元附近波动，市盈率约 4-6 倍，市净率约 0.9 倍。

2002 年年报中披露，其当年底的原油储量为 174 亿桶，现金流贴现值为 6153.86 亿元（约 800 亿美元），年底的总市值约为 2900 亿元（约 350 亿美元），总市值为现金流贴现值的 0.47 倍，和巴菲特的判断相符。因此，在不考虑原油价格变动的情况下，现金流贴现值可以作为中石油内在价值的一种表征。

2007 年，巴菲特卖出中石油的股票时，中石油的总市值约为 2.1 万亿元（约 2750 亿美元），其年底现金流贴现值为 1.82 万亿元（约 2400 亿美元），市值为现金流贴现值的 1.15 倍。此时正值金融危机爆发前夕，国际原油价格快速上涨，超过每桶 70 美元。股票卖出价约为每股 13.5 港元，折合成人民币为每股 13.2 元，市盈率约 16 倍，市净率约 3 倍。

即：市值/现金流贴现值=比值，距离 1 越远，投资价值越高。

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掌握了公式和思路，那么接下来就只剩找数据往里面带了。

果然，抄作业不如自己算，如果我去年多花费半天来研究这个，我是肯定怎么也不会买西方石油的，最终也都反馈在股价收益上。

西方石油：

比值最低，PE 最高，PB 最高，性价比最低，如果买石油股，这是次选中的次选。

我严重怀疑巴菲特坚持买这个，有股票之外的考量，比如安全性，毕竟他已经在古巴有过变成废纸的股票了。

巴西石油：

比值最低，PE 最低，PB 中间，过去一年涨幅最高，更重要的是，巴西将以观察员身份加入 “欧佩克 +”，未来石油话语权将越来越大。

去年涨了 107%，依然是最便宜，一方面透露出其巨大潜力，另一方面也是其他国家资本的担忧，万一卢拉耍无赖了怎么办？要知道，这家企业过去可是有过一些黑历史的，所以资本天然会给它打折。

中国海油：

比值中间，PE 中间，PB 最低，去年涨得也很好，涨完了依然在上面巴菲特公式的低估区间内，所以依然值得买入。

这只股同时在 A 股和 H 股上市，但 H 股比 A 股便宜 40%+。如此巨额的折价，显然离谱的过分，如果仅从公司价值考虑，那肯定买 H 不买 A，但我最终买入了 A 股的，这里面有些不可描述的外因，和巴菲特坚持买性价比最低的西方石油类似。

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当然，可能有些读者要说了，石油股还有很多其他数据需要比对参考，这样是不是算的太简单了？

相反，我认为模糊的正确就够了，周期股有大量不可控的宏观变量，参数叠加并不能增加你的准确性。你看好能源股，买入那家你认为性价比最高的即可；你不看好，怎么也不会买的，难道多加几个参数能改变？

大道至简，很多复杂的决定，往往只需要计算几个简单的值。$Occidental Petroleum(OXY.US) $CNOOC(00883.HK) $Petroleo Brasileiro(PBR.A.US)