（接上篇）

POOL$Pool(POOL.US) 

美国每年新建泳池数与新屋开工数据严密相关。有读过我的 GRBK 专栏的读者知道我提到过美国房屋建造行业的三大景气因素：结构性住房供应缺口（几百万间，需时 10 年），优秀的人口结构（发达经济体 + 中国之中最年轻的人口年龄中位数）和组建家庭需求，人口迁徙趋势（人口往共和党州迁徙，往由北部南部迁移）。人口南迁也会有利游泳活动。我在 GRBK 专栏中没有提到的是另一项趋势，即户外生活方式的长期稳定认可（但我在 CWH 的专栏里写了）。本期的 POOL，TREX 和 TTI 均会长期受益于户外生活方式的认可度。COVID 只是一个一两年的催化剂，这种生活方式我相信有很强的持续吸引力。

数据来源：美国统计局（新屋开工，橙色，单位百万）；PKdata（地下泳池开工数，蓝色线，单位十万，原图表标注有误）

美股人给住宅建泳池始于 50 年代，经过接近 40 年，到 1991 年总共造了 200 万个泳池，1991 年开始的 14 年到美国次贷危机前夕 2005 年总共又造了 200 万出头的泳池（这里讲的都是地下挖洞的泳池，而不是地上的）。危机之后在量宽刺激下新屋开工很快恢复增长，如下图：

截止到 11 月新屋动工数字年化已经恢复到 150 万间，高峰的 70%。假设地下泳池的渗透率达到 10%，每年能新建 15 万个泳池。粗略估计金融海啸之后又累计增加了 120 万个泳池。总量在 550 万左右。

欧洲总共拥有约 440 万个泳池（资料来源：欧盟研究报告A novel swimming pool water treatment for the detection and elimination of excess cyanuric acid | POOLSAFE Project | Fact Sheet | FP7 | CORDIS | European Commission (europa.eu)）。与北美的居住密度不同，高密度的居住环境让居民大多参与公司营的商业泳池设施而非自家后院的泳池。商业泳池的建材成本，体积，耗材和清洁用品的消耗池均远大于后院泳池。

POOL 美国与国际的收入占比大约是 9 比 1，销售中心数也大约是 9 比 1，最难得的是在高速增长的环境下，美国与国际业务的增速也差不多，这个比例在过去 10 年都没有变化过。投资者最爱的就是确定性。欧洲业务的收入占比并未在过去 10 年扩张某程度上反应美国的泳池建设热潮持续，美国本土的高成长持续，以致公司不需要以更高的资本投入来获得同等利润。POOL 的 ROIC 刚刚在 2020 年达到了历史高点 36%。（记住 POOL 是一家批发商。36%！）

收入预测框架

美国泳池行业的收入由三大部分组成：新建泳池相关 15%，泳池重建与更换相关 25%，前两者合共 40% 多少都与经济周期和房屋市场景气度严密相关，展示出极强的周期性。具体来说泳池重建与当时房价，消费者信心指数等相关；而新建泳池则与其他休闲改善相关开支/投入有一定竞争关系：比如休闲房车（RV，我写的专栏 CWH 就是 RV 零售商），摩托车，船只等。花几万美元买个 RV 可能就不会有多余预算建 2 万美元的泳池了。

另外的 60% 市场则是属于必选消费，耗材清洁剂，零件更换，过滤器等都有一定的升级或更换周期。

过去十年年均销售收入 CAGR 稳定在高单位数，但 2020 年受惠于疫情和居家时间增多导致销售增速显著上升至 23%。2020 年的年报中由于高基数效应，管理层将 2021 年全年销售预期调至 8-12%，但今年 11 月底的投资者交流中，管理层又再次将全年销售预期提升至 30%+。（未来五年 6-8% 是管理层预期）2021 年收入预测使用 31%，其后减至高单位数，停留在 2026 年 7%。

预测收入数时，使用下表来推算泳池行业商品销售天花板（非劳工非服务部分）来做合理性核查。

表格上半部分是每个泳池的年度花费，其中地上的泳池按 70% 计算，中部是现有天花板，底部是每五年新增数，按北美每年建 10 万新泳池计算。五年后规模保守天花板在 181 亿美元左右。对比 2026 预计 79 亿公司总收入，基于行业寡头低位及并购策略，44% 市占率核对合理。

成本与费用端

2021 年毛利率在 30.6%，其后稳定在 30-29% 之间。作为批发商能改善毛利率的空间极为有限。经营费用端是改善重点。随着并购与内生发展继续稳定推进，营销推广与总务费用占比将持续下降，经营杠杆继续显现。经营费用率保守估计每年 50bp 的改善（历史上约每年 60bp 改善）

资产负债表

公司不需要重资产投入，因此固定资产投入可以固定在较低水平，基本上不到年销售额的 2%。营运资金的各项使用效率其中应收账款和应付账款周转率可以双双提升（分别提升至 43 以及 13，对应 AR 与 AP 账期天数分别是 8.5 天和 28 天），而存货周转率维持在一个稳定 3.6 水平，应对稳健的销量增量。

收入预测与估值表

估值表算出公允估值今年底是 509 美元。这是一个基础情景估值（base case），我认为公司提供惊喜与惊吓的幅度不会太大：如果将预测期内年收入增速从 8-7% 调高至 10%，公允估值上浮约 10% 至 551 美元，与现在市价差不多。

Trex$Trex(TREX.US) 

Trex 的市场增量主要来自对真木甲板市场的抢占。虽然 Trex 已经是复合材料地板品牌的老大，但是复合地板整体在后院甲板市场的渗透率仅 24-25%（公司预测，去年 22%）。

上图显示各等级 Trex 仿木甲板的产品线平均使用 3 年后就能比木地板的造价 + 维护费用划算。而最经济的系列甲板产品造价也仅比实木贵 90%，约一年后总持有成本就会低于实木。

可供攫取的甲板市场总规模 TAM 约 66 亿美元左右（公司报告结合第三方报告），每抢夺实木市场份额 1% 约等于 5000 万美元的销售收入转化。过去两年受益于居家办公趋势，仿木替代抢占市占率较快，达到 2%，假设预测期内每年都可以维持 2% 的仿木替代，即从实木市场得到 1 亿美元/年的额外销售收入。

除此之外，装修翻新等需求会给存量收入带来约 5% 的年增速。

如上图（公司投资者 ppt），过去五年的来自维修翻新的增量有 5%。如果基于上述假设，未来五年预计期内 Trex 创造 1 亿美元渗透率收入和 5% 自然增速，相加所得计算出未来五年预计期总收入 CAGR=11.7%，低于过去 5 年的增速。基于 Trex 的高强周期性，我认为此收入增速预期合理。

成本与费用端

公司现有两处生产设施，分别在维吉尼亚州的温彻斯特和内华达州的弗恩利。公司经营历史上由于旺盛的需求，两地均持续资本投入扩张产能。今年 5 月公司刚刚完成两地的最近一波扩张，本次投资 2 亿美元，建成后产能比 2019 年总提升 70%。这部分新增产能将应付未来五年的需求增速。（顺便印证未来 5 年年化 CAGR=11.7% 合理）

2022 年起，Trex 将在 5 年内合共投资 4 亿美元在阿肯色州小石城新建一座大规模生产基地。这部分开支分摊在未来五年平均投入。成本收益将会在预测期过后才能显现。

毛利率受益于上一阶段资本投入完成，从 38% 回升至 41% 并稳定在 40-41% 水平。

经营费用率持续改善至 11%（对比 2011 年是 22%）

资产负债表

Trex 长期的营运自己效率较为稳定，比如 AR 和 AP 以及存货的周转率，这个不预期有重大变化。固定资本投资如上文，预测期内大型开支每年月 8000 万美元持续 5 年。

收入预测与估值表

估值表算出的公允价值是美股 40.66，不到市价的 1/3。我反复检查了各项假设没有太大问题。未来五年折现的自由现金流合共仅 11 亿多，平均每年 3.6 亿美元，增速低双位数，的确不好支撑 150 亿美元的市值，从价值角度看空 Trex。

TTI$TECHTRONIC IND(00669.HK) 

TTI 的产品主要分为电动工具和地面护理（吸尘器，洗地毯机和清洁液耗材）。其中地面护理业务虽然早年频繁收购品牌，收入尤其是利润一直跟不上。2021 年上半年的地面护理收入仅占公司总收入的 9%，分部经营利润 EBIT 仅占总体的 1.2%（去年全年也仅 2.8%），可以忽略不计。

电动工具这一块主要由两大品牌组成：专注于专业和商用市场的 Milwaukee（红牌）和专注于消费者 DIY 群体的 Ryobi（绿牌）。其中红牌产品 Milwaukee 又分为三大产品线：超小型便携式动力工具 M12，专业性能动力工具 M18，以及动力设备 MX Fuel。前两者就是电钻，电锯，打钉机，等，侧重点在便携性和电池续航与性能之间取舍。而后者动力设备主要是应付混凝土环境的较大型装备：锯断机，混凝土振动器等双手，推拉或者坐地的设备。其中 MX Fuel 系列是去年推出的新产品。

绿牌是主攻 DIY 零售市场的电动工具加户外设备的品牌。在户外设备（OPE Outdoor Power Equipment）的产品线比红牌丰富。然而，消费者 DIY 市场是一个整体体量和增速都小于专业市场的偏小众市场。

我们用近期准备在港股上市的泉峰控股的招股书中的第三方报告的行业数字来做一个未来收入预测的锚点。由于 TTI 并没有拆分不同品牌和不同产品线的收入 mix（其实许多公司都不会拆分），我们只能使用自上而下的行业规模和市占率升降来拍未来的收入。

我们在使用弗若斯特沙利文的第三方报告时，重点使用市场总量和细分市场当下的规模数，这些数字比较可靠，而增速，趋势判断则作参考，结合自己的判断。

电动工具

上图是动力工具市场的整体规模及增速图。可见 2020 年底时全球动力工具市场规模 392 亿美元，其中电动 291 亿，非电动 101 亿。电动仍然可以抢占非电动的市场。我个人认为上图的绿色柱理应进一步被压缩。动力工具市场没有现在或中期内锂电池技术达不到的性能和续航。392 亿和 2025 年 513 亿（CAGR 5.5%）这两个数可以直接使用。

上图可见截止到去年底无线类直流电充电电池工具仍然在占比中低于有线类交流电工具。上图的绿色柱我同样认为应该会实际上出现压缩。因为在锂电池技术可以完成续航与性能门槛的条件下，操作安全性和便捷性远高于有线工具。

上图有价值：消费者 DIY 市场规模远不如专业级市场，2020 年电动工具的 DIY 市场规模仅占电动工具整体的 30%，此比例在未来五年几乎不变。我认为这个假设较合理。

OPE 户外设备

OPE 就是剪草机等后院电动工具或设备。这个市场的整体规模略小于动力工具。2020 年规模 250 亿 vs 动力工具的 392 亿。2025 年有望达到 324 亿（CAGR 5.3%）。这是 TTI 尤其是红牌的重大潜力新增市场。因为两点：一、TTI 的红牌在 OPE 市场占有率显著低于动力工具市场，且二、TTI 的电池替代有更大的空间：2020 年汽油割草机的占比高达 66%。上图的绿柱趋势一定是错的。2025 年会有显著的电池割草机替代。根据公司的 2021 年上半年财报会披露，明年 2022 年将会推出红牌割草机，这是一步战略胜招。TTI 的最大对手史丹利百得（Stanley Black & Decker，DeWalt 品牌拥有者，股票代码 SWK）刚刚在今年收购了汽油割草机公司。如果将坚持走无线锂电池电动工具的 TTI 比作特斯拉，史丹利百得等竞争对手就是传统车企。

上面两表是动力工具和 OPE 市场的市占率，根据倒推可以得出 “公司 B” 就是 TTI。TTI 在电动工具市场已经处于领先地位，其红牌和绿牌在各自领域都是第一品牌，其中红牌是专业电动工具第一品牌，绿牌是消费级电动工具第一品牌。

而在 OPE 领域，因为汽油割草机还占据绝大部分整体市场，TTI 落后于数个竞争对手。但绿牌割草机已经是无绳电动割草机市场第一品牌。如上文所述，我看好 OPE 市场的电动替代，TTI 将大有可为。

其他增量市场

其他几个有显著增量，且管理层大力发展的细分产品领域包括：动力设备市场（水泥，拆除，切割，电源），安全装备，收纳装备及配件等。其中动力设备市场和安全装备市场均分别有几十亿美元的规模，配件与收纳各自有长期二十亿美元的规模。增量市场整体至少有 100 亿美元规模（根据管理层的愿景总结）。

收入预测关键假设

上文提到专业电动工具市场增速高于 DIY 市场，而 OPE 市场又面临电动替代汽油的行业红利。未来的收入引擎由红牌和绿牌 OPE 带动。其中，红牌已经连续 7 年年增速高于 20%，管理层认为红牌未来仍能维持 20%+ 的年收入增速。至于 OPE 电动替代在 2020 年全年给绿牌 OPE 带来了 46.3% 的年增速。红牌也预期会加大 OPE 类的 SKU，将来 OPE 类的设备红绿一起算。

即使管理层时不时会披露红牌和绿牌 OPE 部分的销售收入增速，但是从不披露具体收入数字，年报也是综合在工具大类里面。我们的拆分有可能会有较大误差。但是即使自上而下预测未来收入，仍需要有一定的锚点。我根据 OPE 类的 2020 年收入推算 26 亿美元，剩余红牌与绿牌 DIY 按照行业 mix（67 比 33）来分配 2020 年的三大类收入。

预测期 2021 下半年-2026。预测期内红牌年收入增速维持 20%，OPE 市场维持逐步递减至 25%，DIY 市场维持行业第一，从而略高于行业的 7% 增速。地面护理 5%。

成本端：

毛利率维持每年提升 50bp（其实历史远高于此数，过去 23 年年均提升 92bp）。公司强调持续投入策略性经营性支出（广告推广研发）而大力降低任何其他类型的经营性支出。可以理解为大部分的毛利率改善会被广告推广和研发用掉，但是 EBIT 利润率和净利润率仍然会有净增（历史上也的确很好地做到了）。

资产负债表：

应收账款长期维持健康轻微改善，短期内存货将持续增加，存货天数和应付账款天数将同步增加（周转率降低），主要受益于强劲的需求增长，其后会逐步正常化。长期固定资产投资力度历史上逐渐加大（预期延续此趋势），研发的接近 8 成资本化，因此预计研发开支整体提升之余，资本化的研发投入同步增加。负债 2021 年短期增长，长期正常化。

收入预测与估值表

估值表算出来的公允估值（今年年底也就是现在）是 155 港元。但是我觉得这个更接近我的假设的基准（轻易完成）。比如如果我将红牌年收入增速调高至 25%（仍低于 2020 及 2021 的增速），年毛利率净提升调高至 80bp（仍低于历史均值），此估值将上升至 185 港元。

总结

后院三宝审视完毕，两看多一看空。即使是看多的两者 POOL 和 TTI 也没有估值的安全边际，即我们算出来的公允估值就是公司现在的股价附近。这不代表未来股价没有成长空间。这两者都有无与伦比的历史 ROIC 纪录和股东价值创造。POOL 的收入端仍有接近 10% 的可持续增速，而经营费用端仍有持续扩展的经营杠杆；TTI 则由核心红牌产品的超 20% 可持续增速，OPE 市场锂电替代故事，以及持续提升的毛利率（三者中最强）。看空 Trex，如果不做空至少不建议以此价格买。

（全文完）