如何判断国债发行是否超预期

1、2022 年国债发行预测

根据 2022 年两会公布数据，本年度我国年赤字率拟按 2.8% 左右安排，中央财政赤字 2.65 万亿元，比去年减少 1000 亿元。

根据历史经验，在正常年份国债净融资一般占当年赤字率的 95% 左右，以此比重测算，则 2022 年国债净融资规模约为 2.52 万亿元。

综合考虑净偿还以及当年发行并到期的部分后，我们预计 2022 年国债累计发行规模或将达到 8.94 万亿元，较 2021 年大幅增加超 2 万亿元。

预计 2022 全年国债净融资高峰将出现在 5、6、9、11 月份。

2、如何判断国债发行是否超预期

（1）发行利率方面

根据历史数据，2010 年至今，国债发行利率与前一日中债估值整体保持较好的线性相关关系，其中国债发行利率小幅低于前一日中债估值属于正常现象。

但当发行利率偏离的幅度较大，例如前者较后者低 7 个 bp 及以上，或前者高于后者时，当日相同期限的国债收益率往往会向最新一级发行利率靠拢，在此情况下易形成短期交易机会。

国债期货存在哪些短期交易机会？

以 10 年期为例，统计结果显示，当利差高于 -2bp 时，截止时点前后 T 合约平均下跌约 0.02%，而当利差低于 -4bp 时，招标截止时点前后 T 合约平均上涨约 0.02%。

总体来看，当 10 年期国债发行利率高于或小幅低于同期限国债前一日收益率时，国债期货在招标截止时点前后的下跌概率较高；相应地，当发行利率明显低于相同期限国债前一日收益率时，国债期货在招标截止时点前后，大概率会出现明显的上涨情况。

从影响时点来看，国债一级发行定价对期货的影响多集中于 11:20 至 11:30 以及 13:00 至 13:10 区间。

（2）发行规模方面

尽管国债发行节奏相对均匀，但根据此前统计数据，国债在一季度发行规模相对较低，而在其他月份较高且分布相对均匀，因此各期限国债的平均单只发行规模普遍呈现出前低后高的态势。

进一步地，我们统计过去两年内，单只国债发行规模明显高于或低于正常区间时，当期国债发行公告当日国债利率的波动情况，可以很明显地发现：

a.当单只国债发行规模较高或者大幅高于预期时，当日同期限国债利率上行的概率较大；

b.而当单只国债发行规模较低或者大幅低于预期时，当日同期限国债利率下行概率较大；

c.与此同时，10 年期国债利率的上行或下行概率要高于同期限品种。

具体来看，当单只国债发行量在 700 亿元及以上时，同期限国债利率平均上行约 1bp，10 年国债利率平均上行约 2bp。而当单只发行量在 400 亿元左右或更低时，同期限国债利率平均下行约 1bp，10 年国债利率平均下行约 1bp。

3、风险提示

国内外疫情反复，经济表现超预期，宏观政策超预期

4、报告信息

证券研究报告：【德邦固收徐亮】如何判断国债发行是否超预期

研报撰写人员：徐亮（S0120521060004，首席固收分析师）；研究助理杨佩霖

对外发布时间：2022 年 3 月 13 日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）