【港股 IPO】恒瑞医药申购情况及打新分析

公司名称：$HENGRUI PHARMA(01276.HK) （01276.HK，以下简称 “公司”）

保荐机构：大摩、花旗、华泰

绿鞋：有（大摩）

基石投资者：43.03%

募集期：5 月 15 日-5 月 20 日

上市日期：5 月 23 日

主营业务：创新药的研发与商业化，以及仿制药的生产

一、保荐机构

本次由大摩、花旗、华泰联席保荐。花旗和华泰比较不行，大摩近期倒是 OK，2024 年以来保荐四家两家暗盘上涨，还是映恩生物和地平线这两个大肉票。保荐的维昇药业暗盘是下跌了，但首日生拉硬拽弄了平收，算是很尽责的绿鞋。

打新指数：★★

二、基石

一共 7 家基石，总占比 43.03%，其中比较知名的，GIC（新加坡主权基金）占比最高，为 21%，Invesco（景顺）占 5.88%，UBS（瑞银）占 4.7%，HHLR（高瓴）占 3.13%，Oaktree 占 1.57%。

基石 40-45% 的区间总体来说还可以，去年至今 4 涨 1 跌，公司的基石也包括了多家国际知名机构，有主权基金背书站台，还是很不错的。

打新指数：★★★★★

三、孖展情况

截至 5 月 16 日下午 4 点，孖展 29 倍，孖展总额 157 亿，还有 4 天，最终热度即使不如宁德时代应该也不会相差太多。

这次打新需注意，乙头不是 500 万，而是 890 万，所以甲组会异常拥挤。

回拨机制也比较特殊，5.5%-21.5%，回拨拉满货值也在 20 亿左右，不过因为 1 手 1 万，所以乙组比宁德时代应该好中点。

打新指数：★★★★

四、估值测评及基本面分析

本次发行最高价 44.05 港币，对应市值 2908 亿，市销率 10.39，当前 A 股价格为 53.61 元，AH 溢价 30.9%。

可以看出，恒瑞医药与荣昌生物在溢价率和市销率方面都比较相近。荣昌生物，与公司一样主打创新药，其研发的维迪西妥单抗是中国首个原创 ADC 药物，并在 2021 年向 Seagen（后被辉瑞收购）Lisence-out，里程碑付款最高可达 24 亿美金。

恒瑞 2024 年营收 279.85 亿，荣昌生物同期营收 17.17 亿。恒瑞已实现盈利，且自 2000 年 A 股上市以来已累计分红 80.29 亿，而荣昌依然是入不敷出的亏损状态，依赖外部融资输血。

根据港股市场偏向龙头、基本面健康股的特点，我认为与荣昌生物相比，恒瑞 H 股卖的还是要便宜一些的。

另外公司还可以和百济神州对比一下，百济神州没有仿制药业务，99% 创新药，且海外占比高达 60%，且其 A 股市值 3236 亿。

与荣昌一样，百济神州目前依然也是亏损状态，2024 年亏损 50 亿，经营性现金流-10 亿不过其研发开支大，同期研发开支 140 亿，比恒瑞高出 75 亿。从这一点也可以看出为啥 A 股买的贵，研发高、纯创新，A 股股民就喜欢这种遐想空间大的。

恒瑞就要稳许多，其 2024 年利润 63 亿，经营性现金流 26 亿，虽然研发力度不及百济神州，但其可以自给自足，有造血能力。刚才说了，港股投资者更喜欢基本面有硬实力的股票，因此也难怪其对百济神州接受度有限。

映恩生物为什么能跑出来，很大原因就在于其在研发阶段就已可以自给自足，尤为难得。

有意思的是，今年 5 月 15 日，百济神州发布公告，高瓴资本旗下的 HHLR 基金再度减持，这家参与过百济神州 8 轮融资的核心投资者，减持后占比 4.89%，不再举牌。

减持的钱去哪了？嗯嗯，去给恒瑞当基石了。

有人说，集采压制仿制药，而公司目前仿制药营收贡献依然占 42%，拖累公司发展。

我对此持有不同看法，首先，集采压制仿制药利润无可厚非，但公司仿制药占比持续下降，2022-24 年分别占 60.3%、53.4%、42%，而从营收持续增长可以看出，公司正在积极从仿制药向创新药转型，而且我认为，仿制药业务并非公司短板，恰是公司优于其他纯种创新药公司的优势。

仿制药的特点，毛利率较低，但不需要投入太多研发，且现金流稳定。比如国内仿制药巨头科伦药业，2024 年 218 亿营收，34 亿利润，45 亿经营现金流，研发只有 22 亿。但同样的，其营收增速只有 1.9%。

公司目前仿制药创新药双轮驱动的发展模式，我认为是非常不错的，既有创新药提供高增长，又有仿制药提供稳定的现金流支持研发。

在招股书中，虽然仿制药和创新药没有做区分都计入销售药品类，但从许可收入的增长可以看出公司的创新药正在高速发展，2023 年同比翻 3 倍，2024 年更是前值的近 10 倍，集采扩大，但公司毛利率依旧稳步提升也可以看出这一点。

根据弗若斯特沙利文，就 2023 年新分子实体创新药收入，及截至最后实际可行日期商业化新分子实体创新药数量及处于临床或更后期阶段的新分子实体在研创新药数量而言，公司在中国制药企业中排名第一。

根据当前 A 股药企排名，公司总市值 3435 亿，排名第一。

从业务结构纵向来看，恒瑞医药已实现商业化的（如 PD-1，多西他赛注射液等）提供利润，处于临床阶段的（如 PD-L1/TGF-β双抗）提供增长动能，处于早期研发的（如 SHR-3680）提供遐想空间，这种成熟的 “阶梯式” 研发管线布局，提高了公司的风险承受能力和盈利能力，也是其持续领跑国内药企的核心原因之一。

最后聊聊他的技术优势（这段能看懂就看，看不懂就算）

恒瑞在抗体偶联药物（ADC）领域构建了完整的技术壁垒，涵盖靶点筛选、抗体工程、连接子设计及载荷优化全链条。其自主研发的 SHR-A1811（HER2ADC）针对乳腺癌、胃癌等适应症的 III 期临床数据显示，客观缓解率（ORR）达 42.3%，疾病控制率（DCR）100%，疗效对标国际 “药王” DS-8201（眼熟不？没错，映恩生物就干这个的，有兴趣可以翻翻之前的文章）

该药物已提交非小细胞肺癌适应症的上市申请并纳入优先审评，成为全球第二款报产的 HER2ADC。此外，SHR-A1921 在铂耐药卵巢癌中 ORR 达 42.3%，显著优于同类已获批药物。

公司的双抗与多特异性抗体，SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）是全球首个针对宫颈癌的双抗药物，III 期数据显示其生存期（OS）优于 Keytruda 单药，预计 2026 年提交上市申请。

还有个更厉害的，GLP-1/GIP 双靶点药物：HRS9531 在 36 周临床中减重效果达 22.8%，显著优于礼来 Tirzepatide（15.3%），已通过 60 亿美元授权美国 Kailera 公司，创国产创新药单笔交易纪录，基本持平映恩生物与 BioNTech、百济神州、Adcendo、GSK 及 Avenzo 等多家跨国药企订立数项对外许可及合作协议的总值。

打新指数：★★★★★

结论：

港股不是喜欢龙头吗，恒瑞医药 A 股市值排名第一，创新药第一，够不够龙头？

宁德时代 7% 溢价，恒瑞医疗 30%，药明康德 3%，够不够良心？

参与肯定是没毛病，具体星级移步 VIP。

打新指数：★★★~★★★★★

附：Mirxes 打新策略

有个朋友去参加了他们的路演，他跟我说这家公司字里行间透出两个字 “缺钱”。

于是我就带着有色的眼镜简单扫了一眼，做 RNA 检测的，亏损持续扩大，现金流常年为负，公司营收靠新冠检测，疫情退去后大幅下滑，其他业务有一定增量，但还远远不够抵消传染病业务的下滑。

11 亿的盘子再加公司捉襟见肘的财政，做庄可能都缺钱。

同期还有恒瑞医药。

《魔戒：咕噜》和《黑神话悟空》赶上同一天发售了属于是。

打新指数：★★