Mohnish Labrador 寻找 10-100 倍股之路（2016 年）

今天的主题是：寻找 10 倍到 100 倍股的旅程。所谓“100 倍股（100-ba­g­g­er）”这个说法来自彼得·林奇（Pe­t­er Ly­n­ch），意思是投资回报达到 100 倍；同理，“10 倍股”就是 10 倍回报。

我以前没有讲过这个主题——对我来说这很有趣，因为重复讲旧内容很无聊。某种程度上你们是“小白鼠”，但我也觉得会很兴奋。因为没讲过，我不完全确定时间怎么控制。我会尽量加快节奏，因为材料很多。你们会感觉我讲得比较快，不过我们有录音，之后你们可以慢慢回听；而且在 Q&A 里，我们也可以深入你们感兴趣的部分。

我作为价值投资者的旅程始于 22 年前。相当偶然地，我第一次听说沃伦·巴菲特（Wa­r­r­en Bu­f­f­e­tt）。和你们不同，我当时已经 30 岁了，比你们大不少。我读到他的故事时非常震撼。我没有上过商学院，我学的是工程。你们大多数可能比我懂更多金融知识。但我被巴菲特的方法和他取得的成功深深震撼。

我从 1994 年读到的核心启发，来自爱因斯坦的一句话：“复利是世界第八大奇迹。” 虽然爱因斯坦是物理学家，但他确实看懂了复利的一些本质。

1994 年我读到巴菲特时，他的年复合回报大概是 25%–26%。26% 是个“神奇数字”：如果以 26% 复利增长，资金会在正好 3 年翻倍。你有 1000 美元，三年后就是 2000 美元，以此类推。如果持续 30 年，那就是 (2^{10})（因为 3 年翻倍，30 年翻 10 次）。你们当然知道 (2^{10}=1024)。把 24 忽略掉，就是 1000 倍。所以，1000 美元以 26% 复利 30 年后约等于 100 万美元；100 万美元以 26% 复利 30 年后约等于 10 亿美元。这基本就是巴菲特成功的关键。

我当时想：值得尝试去做巴菲特做的事情。当然世界不会再有另一个巴菲特，但我觉得值得追求高复利。于是我花了大概五年时间，从一家工程公司的 CEO，逐步转型，最终成为对冲基金管理人。

我使用的关键“心智模型”非常简单：

我寻找那些以“价值的一半或更低”在卖的公司——我估算它们在两三年内的价值。如果我能找到“50 美分买 1 美元”的机会，那么只要两三年后市场把它重新定价为 1 美元，我大约就能达到 26% 的复利；如果两年实现，复利会更高，可能 35%–36%。我当时想：在一个竞价驱动的市场里，找到“半价货”应该不算太难，而回报很高，所以值得做。我就这样开始了：找 50 美分的 1 美元，然后坐等两三年。

从长期看，市场是“称重机”，它会重新称重并给出合理价格。总体而言，如果看我 1995 到 2014 年左右的表现，大致接近 26%。过去两年我回撤了约三分之一，我们认为未来几年能追回来。到时候看吧——明年我来线下时再向你们汇报。

从 1995 年开始做这件事到现在已经 21 年了。1995 年我有 100 万美元，我想试试：如果 30 年把 100 万变成 10 亿会怎样。我当时想：“反正这 100 万暂时用不上，就放进这台巴菲特复利引擎里，看看会发生什么。”好消息是：就算我差得很远，差 90% 也是大数；差 95% 也还是大数——都能接受。这听起来像个值得玩的游戏。

我在 1995 年第一次买股票时，对巴菲特的理解只有“读了一年资料”的水平，经验并不多。我当时的下注方式是：如果看中一家公司，就下 10% 的仓位。也就是说，100 万美元分成 10 份，买 10 只股票。

当时我对印度市场也很感兴趣。我注意到一些印度公司很有吸引力。但 1994–1995 年对一个美国居民来说投资印度非常麻烦。那时印度还没有“电子托管（De­m­at）”，买股票给的是纸质股票凭证。另外，印度政府说：如果我把美元换成卢比买股票，未来把钱换回美元汇出时不收税。印度当时外汇管制很多，所以我并不完全相信。我有些怀疑：这么多管制的国家，真的会兑现承诺吗？因此我很谨慎：100 万里只拿出 3 万美元投印度，这 3 万又分到 4 只股票。我还亲自去孟买开券商账户和银行账户，然后买入。几周后，纸质股票凭证寄到加州，破破烂烂的，看起来几乎像废纸。

其中一只股票占了 3 万的一半，也就是 1.5 万美元——一家 IT 服务公司 Sa­t­y­am Co­m­p­u­t­e­rs（我熟悉这个行业）。另外三只：一只是我买股票的券商；两只是快递公司（类似 Fe­d­Ex/DHL），因为印度邮政系统很差，我觉得随着经济发展，私人快递会增长。我把这些凭证放进抽屉里，打算 10 年不看。

结果：我以 45 卢比买的 Sa­t­y­am，5 年后涨到 7000 卢比，相当于 130–140 倍。我其实一直有点关注。到了 1999 年（买入约四年后），我说：“我再认真研究一下，这太夸张了。”我发现它的估值超过 100 倍市盈率，明显泡沫。原因之一是它分拆了一个互联网子公司，市场当时对 dot-com 处在狂热泡沫中，这家传统 IT 公司因分拆而被推到了很高估值。

我还担心：汇率对我不利时会怎样、印度政府是否允许我把钱汇出、股票能否顺利卖出、凭证是真是假等等。那时这 1.5 万美元已经变成 150 万美元以上。而我起步本金才 100 万美元。我决定“测试一下”——联系券商卖出，把凭证寄回印度，券商帮我卖掉。我几乎卖在历史高点附近（距离最高价 5% 内），钱进了印度银行账户，第二天我要求电汇到美国，顺利汇出。一切都按政府承诺执行，没有任何问题。我很震惊：“居然不收税？”我给了他们 1.5 万美元，五年后他们还我 150 万美元还不问原因——这国家真神奇。

其他那三只印度“旧经济”股票没怎么涨，剩下 1.5 万美元可能变成 2 万或 2.5 万。那时除了互联网泡沫，很多资产都在跌，甚至伯克希尔在那个时期也到过低点。2001 年我彻底清仓印度：其中一只亏 50%，另外两只小赚。总之剩下的 1.5 万大概拿回 2 万左右。印度整体结果仍然很优秀：3 万投入，拿回 150 万，完全可以接受。

与此同时，我那 97 万美元的美国组合里，有一家公司 CM­GI（美国公司）从 10 万美元涨到 100 倍，变成 1000 万美元。这样一来：我有 CM­GI 的 1000 万美元、印度那只股票的 150 万美元，其他部分也还不错。1995–2000 年美股年涨约 25%，但比不上这两只“火箭”。五年后，100 万变成大概 1300–1400 万美元。我当时心想：“别提 26% 了，我们简直超额完成，太棒了。”

后来我回头处理剩余一些印度凭证时，券商曾说其中一张凭证是假的，不负责。我不在乎，因为金额很小，就留在抽屉里。最近我再看，觉得不像假的，于是又寄给印度券商问能不能卖。那是一家叫 Bl­u­e­d­a­rt 的公司（印度的 Fe­d­Ex），我“阴差阳错”持有了 21 年，因为当年没卖掉。期间我一直收到分红。最终 Bl­u­e­d­a­rt 成了 60 倍股：我当年投了 7700 美元，如果一直持有，本该变成约 50 万美元。

我又回头查那 4 只印度股票，如果我当年完全不动会怎样：

Bl­u­e­d­a­rt：60 倍

Ko­t­ak Ma­h­i­n­d­ra（我的券商）：50 倍

Sk­y­p­a­ck（Bl­u­e­d­a­rt 的竞争对手）：跌到一半

Sa­t­y­am：我卖在泡沫高位，5 年 130–140 倍

所以，1995 年我那 14 只股票组合里，14 只里有 4 只最终都涨了 50 倍以上。其中有一只我持仓 10%，它彻底改变了我的净资产。

这让我开始反思：我买到了这些公司，却没意识到它们有多伟大。两只 100 倍（Sa­t­y­am、CM­GI）我都因为泡沫卖了，没问题——泡沫给了额外奖励。但像 Bl­u­e­d­a­rt、Ko­t­ak 这种是“真生意”，我不该卖，却卖了。我开始问自己：这种事在我的组合里发生过多少次？我明明够聪明买到了，但不够聪明持有。为什么？

这就是今天演讲的主题。最好的学习方式是去教别人。坦白说，我做这场讲座，有一部分原因就是我想学习：无论你们是否从我这里学到，我肯定会从这次讲座学到东西。我 52 岁了，希望还有 30–40 年。未来 30–40 年里，100 倍股一定会出现在我的组合里——我希望我至少能聪明到识别出其中一些是 50 倍/100 倍，并且不卖掉。

我开始思考：“如何识别这些 100 倍股？”我发现：从自己组合的案例，以及周围显而易见的案例来看，10–100 倍股大致能分成 五类（也许不止五类，但我目前总结出五类；以后如果想到更多，明年再更新）。

也就是各种条件都在帮它：深护城河、顺风很强、回报率高、几乎不用债。最关键的是：傻子都能把它经营好。巴菲特说过：“买那种傻子也能经营的公司，因为总有一天会由傻子来经营。”这类公司包括：See’s Ca­n­dy、可口可乐、穆迪（Mo­o­dy’s）、Vi­sa、Ma­s­t­e­r­c­a­rd、美国运通等。可口可乐 100 多年历史里，有很多年管理并不出色，但公司依然强大。中国的茅台也是类似（我尊重茅台管理层，但客观说：这公司不需要你脑子里装很多东西也能跑得很好；就算让我管，我也能管——这才叫惊人的好生意）。

我有个朋友你们可能听过：Guy Sp­i­er（住苏黎世）。他有个用来找好生意的模型：如果他认定某个生意在美国很棒（比如可口可乐装瓶商、或者像 Mo­o­dy’s、S&P 这样的评级机构），他就去全球找同类生意（巴西、印度、中国等），看哪里被低估，然后买入。因为这种生意在世界各地的经济属性大体类似，都是好生意。

Mo­o­dy’s 是“深护城河”的典型：即使金融危机里给了很多垃圾债错误评级，公司也没被摧毁。Guy 的思路是：全球有哪些“像 Mo­o­dy’s 一样”的评级公司？Mo­o­dy’s 的经济模型极好：请一个分析师可能付 10 万美元，但他能带来大约 400 万美元费用。Guy 在 2001 年在印度找到一家小公司，是印度第一信用评级机构，几乎就是“印度版 Mo­o­dy’s”。他还发现 S&P 500（这里原文这么说）持有该公司 10% 股权（说明做过尽调）。这家公司叫 CR­I­S­IL。

Guy 当时管理 3000–4000 万美元，先小仓位买 CR­I­S­IL。两三年翻两三倍后又加了点，之后他全部卖出，赚了 4 倍。我有时会拿这事“往他伤口撒盐”。我昨晚准备讲座还跟他通话说：“你当年卖掉的 CR­I­S­IL，如果不卖……”（他卖后这股票又涨了 130 倍。）Guy 本身是低交易、买入持有的人，所以我问他为啥卖。他说：“别提醒我了，这是我做过最蠢的事。”因为如果不卖，CR­I­S­IL 的头寸本可以超过他今天管理的整个组合规模。一个决定而已。难在哪里？其实不难——我已经说过：傻子也毁不掉这种公司。

所以当你遇到这种“傻子也能经营依旧强大”的公司：别管市盈率，买了就长期持有。这种生意全球极少。

它们也有深护城河、长跑道、高 ROE、低负债，但必须有强管理层维持优势。比如：Am­a­z­on、Co­s­t­co、GE­I­CO、爱茉莉太平洋（Am­o­r­e­p­a­c­i­f­ic）、Ko­t­ak Ma­h­i­n­d­ra Ba­nk、Bl­u­e­d­a­rt、Sa­t­y­am、Re­s­t­a­u­r­a­nt Br­a­n­ds（汉堡王/Tim Ho­r­t­o­ns）、麦当劳、Yum、达美乐等。这些生意经济性很惊人，但需要“靠谱的人”守住特许经营权/平台优势。它们也能跑出巨大倍数。

这是我组合里出现最多的一类：低风险 + 高不确定性，市场讨厌不确定性，定价往往过度悲观，于是给了超额收益。例子 1：Ip­s­co（加拿大钢铁公司，2005 年我投资）

市值约 25 亿美元

账上多余现金 9 亿美元

手上合同保证未来两年每年赚 6.5 亿美元（两年回款 13 亿）也就是说：两年内现金回收（现有现金 + 两年盈利）接近 22 亿美元，接近当时市值的 90%。两年后，公司厂房设备、人、技术都还在。唯一的问题是：两年后钢铁行业盈利不确定。我当时下 10% 仓位，打算坐两年。结果一年后赚到 6.5 亿，又新增一年可见性；股价从 45 到 70。我选择继续等。到 2007 年股价到 100–105，有公司出价 160 收购。我在 157 卖出，约 2.5 年赚近 4 倍。这就是典型：低风险，高不确定性。市场讨厌不确定性，但不确定不等于高风险。

他这里还提到自己当时持有 菲亚特克莱斯勒（Fi­at Ch­r­y­s­l­er）：股价约 6 美元；管理层说 2018 年盈利约 5 美元/股，若属实，相当于按 1.2 倍市盈率在卖。他打算持有到 2018 年验证。还提到 Je­ep 在中国扩张等（他表示市场不信，但他觉得合理）。他开玩笑说：2019 年再告诉大家结果；如果按 5–7 倍市盈率定价，可能是 5–7 倍回报。

还有一家公司叫 Te­s­o­ro Pe­t­r­o­l­e­um。这是我们没抓到、但本该抓到的案例。Ip­s­co 是钢铁；Te­s­o­ro 是炼油。它在美国有一堆炼油厂。过去 30 年，美国一座新炼油厂都没建成，因为 NI­M­BY（Not In My Ba­c­k­y­a­rd，“别建我家后院”）：没人愿意炼油厂在附近，基本拿不到许可。于是 30 年前有的炼油厂，现在还是那些，只能不断改造、提高产能，但不能新建。

美国炼油其实是个相当不错的生意。原因在于：各州对汽油/成品油的配方、排放标准要求不同，你需要不同配置的炼油厂来满足标准，这使得外来竞争者很难“直接进来抢生意”。所以即便炼油看起来像大宗商品，它也并非完全商品化，因为有这些本地化/监管差异。

Te­s­o­ro 的情况是：当时两家大型炼油商在做并购，为了让并购通过反垄断/监管，他们被迫卖掉一座炼油厂。Te­s­o­ro 买下那座炼油厂，为此加了很高杠杆（负债）。结果一加杠杆，炼油商赚的那个价差——cr­a­ck sp­r­e­ad（裂解价差）——突然收窄到几乎没有，于是利润几乎归零。同时债务又很大。市场看到高债务 + 难预测的裂解价差，就认为“不确定性极高”。炼油利润像钢价一样，本来就永远不确定，而市场又喜欢把“当前情况”外推到永远：市场说，“裂解价差很小，以后永远都很小；他们债这么多，肯定还不上。”

但我当时的看法是：如果真还不上怎么办？他们有很多炼油厂，完全可以卖一座炼油厂来渡过难关，不必破产；卖点资产就能解套。

我看了公司、资产负债表、债务等等。股价当时跌到 7.5 美元（原来接近 30 美元，跌到 25%），于是我用 10% 仓位在 7.5 买入。结果三个月后，股价跌到 1.33 美元。光这一只仓位，就把我组合打下去 8%。

然后就出现了我“专属”的诅咒：我买的股票总是先跌。为什么它不在我买之前先跌、偏要在我买完之后跌？我也不知道，但它们好像都知道我买了。Br­u­ce Be­r­k­o­w­i­tz（基金经理）把这种情况叫 pr­e­m­a­t­u­re ac­c­u­m­u­l­a­t­i­on（过早建仓）。我总是“过早建仓”。

总之，7.5 跌到 1.33，我们也习惯了，不卖。后来几个月裂解价差又变宽了，公司开始还债，股价到了 15 美元。我说：“哈利路亚！”从 1.33 到 15 是 10 倍；从 7.5 到 15 是 翻倍，而且不到三年——还符合我追求的 26% 复利目标，“我们走人吧！”就像施瓦辛格说的：“Ha­s­ta la vi­s­ta, ba­by.” 我把股票卖了，去找下一个机会。

我没意识到的是：Te­s­o­ro 有个极其牛的管理者 Br­u­ce Sm­i­th，真的是“狠角色”。他特别擅长从炼油资产里榨出价值。金融危机时，他去买管道、买炼油厂；后来还把管道业务分拆出去；又去杠杆，资产负债表做得更健康……公司后来表现非常好。

如果我从最低点 1.33 一直拿到“今天”，股价大概是 200 倍；即便从我买入点算，也涨了大约 40 倍。而我只拿到了一个2 倍，后面的路完全错过。

这仍然是“低风险、高不确定性”的例子，而且更糟的是：在我持有期间，我在电话会上就已经知道 Br­u­ce Sm­i­th 非常优秀——我甚至在电话会上“爱上”他了：他人很棒、做的事也都对。但我还是错过了 40 倍甚至 200 倍。

顺便说一句：别以为只能靠阿里、百度赚钱。钢铁、炼油、航运这些“传统行业”一样可以出大钱。

比如 Fr­o­n­t­l­i­ne，一家航运公司，主要运原油。他们拥有 VL­CC（Ve­ry La­r­ge Cr­u­de Ca­r­r­i­e­rs，超大型油轮）。我已经很久没研究航运了，但大概在 2002 年我做过这个投资。全球大约 400 艘 VL­CC，Fr­o­n­t­l­i­ne 是最大玩家，船队大约 70 艘（400 艘里占 70 艘）。

这行业属于“终极高不确定性”。VL­CC 有两种租约：长期的 ti­me ch­a­r­t­er 和按天的 da­i­ly ch­a­r­t­er。Fr­o­n­t­l­i­ne 的 70 艘船当时全部按日租。日租价能从 5000 美元/天到 30 万美元/天，波动巨大。2002 年左右，如果日租低于 1.2–1.3 万，他们基本不赚钱甚至亏钱；如果高于 3–4 万，就会出现超级、异常高的利润，甚至呈指数级增长。但你每天都不知道明天租金会怎样，因为每天都在波动。

我当时理解航运有个“关键细节”，是做地产的朋友教我的：在美国建写字楼，从拿许可到建完要 3–5 年（中国可能更快）。当办公室很紧张、满租时，开发商会一窝蜂同时开工，银行也一起给钱，因为看起来一片繁荣。等 5 年后这些楼同时上市，空置率和租金一起崩。高端写字楼就这么在“高出租率—低出租率”之间反复循环，因为开发商总以为“现在发生的，会永远发生”。

而航运业的人，比地产商更糟：他们更相信“现在这样就永远这样”。当 VL­CC 日租到 20–25 万美元/天时，大家就跑去韩国船厂下大单，“给我造船！”造船也要 2–4 年。等新船集中交付，运价就崩，然后又一堆破产。行业就在这种上下波动里循环。

当运价跌到 5000 或 1 万美元/天时，老船因为亏钱会被大量拆解（sc­r­ap），船队规模在低运价时反而缩小，这为未来运价上涨创造条件。因为一旦运价开始涨，你又没法立刻新增供给（造船要三年），于是只能靠价格飙升来平衡。

我买 Fr­o­n­t­l­i­ne 的时候，运价就是 5000–1 万美元/天附近，股价崩到 6 美元。和 Te­s­o­ro 一样，我买完几周后它跌到 4 美元（亏三分之一），没 Te­s­o­ro 那么惨，但也很难受。后来它从 6 很快涨到 9，我只想“吃个价差”，而且当时价格已经高于清算价值，我就卖了。

如果我当时一路拿着（哪怕考虑近期航运又下跌），这笔投资本来可以是 30–35 倍：从 6 涨到 160。

再说一个：Te­ck Co­m­i­n­co。同样是低风险、高不确定性。2008 金融危机里，大宗商品价格崩到地板。Te­ck Co­m­i­n­co 有点像“矿业界的 IBM”：有巨大的冶金煤储量、巨大的铁矿石储量，和中国有很多贸易往来。

但危机前它刚做了一个大收购，为完成收购借了过桥贷款（br­i­d­ge lo­an）。危机一来，融资续不上，商品价格全崩，股价从 50 跌到 4，7 周跌了超过 90%。

我看公司时发现：就像炼油厂那样，它在全球有很多矿山和资产，其中一些是你能想象到的最低成本矿。银行并不想接管这家公司（银行不想经营航运，也不想经营矿业）。银行大概率会做我称为 “ex­t­e­nd and pr­e­t­e­nd”（展期 + 假装没事）——收点费用和惩罚性条款，但把贷款展期。事实上，中国后来也作为投资者进入 Te­ck Co­m­i­n­co。

几个月内股价涨了 7 倍，我就卖了：我们大概在 4 或 5 买，在 30 卖；后来它还继续涨到 50。我们没吃满，但吃到了大部分。

这就是第三类：低风险 + 高不确定性。

第四类我称为：破产、重组、公开 LBO（pu­b­l­ic LB­Os）、失败的 LBO（bu­s­t­ed LB­Os）、特殊机会。你们有多少人听过 Sam Ze­ll？（至少教授听过。）你们应该邀请 Sam 来讲课。他被称为 “gr­a­ve da­n­c­er（坟场舞者）”——他在那些被判“必死”的公司坟头上跳舞。一般来说，如果你能跟 Sam 一起投资，结局都会不错。

巴菲特、Sam Ze­ll、Pr­i­t­z­k­er 家族，都是美国税法方面的顶尖高手——比特朗普懂得多得多。他们对税法的理解非常极致。Sam Ze­ll 我觉得几乎从没给美国政府交过什么像样的税单，因为他在税务安排上效率惊人。

这个故事很有意思，得追溯到约 26 年前。1990 年，有家保险公司 Mi­s­s­i­on In­s­u­r­a­n­ce 破产。它破产时有 6.3 亿美元的 NOL（Net Op­e­r­a­t­i­ng Lo­s­s­es，净经营亏损结转）。如果你能把这个“壳”并入一个有利润的公司，这些亏损可以用来抵扣利润，从而让 6.3 亿利润免税，所以很值钱。Sam 大约花 3000 万美元买下了这个公司——它除了这些亏损结转，什么都没有。他相当于用 3000 万买了 6.3 亿的 NOL（大概在破产后七八年，也就是 1998 或 1999 年）。

另一个投资人 Th­i­rd Av­e­n­ue 的 Ma­r­t­in Wh­i­t­m­an 也买了一些 Mi­s­s­i­on In­s­u­r­a­n­ce 的股票。于是两人一起去找一个“能赚钱的业务”，把它和这些 NOL 合并，这样新公司就能用 NOL 抵税，突然间不用交税，从而赚钱。

他们找到了密西西比河上的驳船运输公司（像马克·吐温笔下的密西西比河），当时是盈利的。他们说：“好，我们买下驳船公司，这样它不用交税，因为我们有 NOL，我们就靠这个赚钱。”结果买完之后发生了什么？驳船生意直接完蛋，运价崩，驳船公司也破产了。

现在就成了“破产的破产次方”。（我不知道教授有没有教你们怎么算“破产的破产次方”，反正肯定不是好事。）他们从 6.3 亿 NOL 变成了 8 亿 NOL，更多了。于是他们又去找下一个能买的公司，把这俩破产壳和 NOL 一起打包利用。

他们找到一家叫 Da­n­i­e­l­s­on Ho­l­d­i­ng 的公司，股价 1 美元，又找到一个“垃圾发电（wa­s­te-to-en­e­r­gy）”的回收业务：一端把垃圾倒进去，另一端出来电力（德国工艺）。美国有不少这种厂。这个交易的经济账是：这家企业有 20 亿资产、20 亿负债，他们用 3000 万美元把它买下来。杠杆极高，但有能源业务，他们觉得可以把这些拼起来。

但之后他们需要资本，于是做了配股/供股（ri­g­h­ts is­s­ue）。我就是在那时发现他们的。股票当时 1 美元；等到我真正能投进去时，已经是 9 美元（涨了 9 倍）。随后他们又做了两次配股，买了另一家公司。大概 13 个月后，我赚了 一倍（do­u­b­le）就卖了。

如果我继续持有：从 1 美元算，后来大约是 40 倍；从我买入的 9 美元算，也大约是 4 倍。你看，这些公司都在一些很“诡异”的位置，不是什么伟大生意，但也可能跑出很大回报。

最后第五类我想讲：up­s­i­de wi­t­h­o­ut do­w­n­s­i­de（有上行、几乎没下行），我也叫它“玩泡沫”。

90 年代末互联网泡沫很疯狂，大家都觉得它会改造世界。Pe­ts.com 之类估值很高，亚马逊、雅虎等等也都估值很高。我在科技行业待过，我知道互联网重要，但我分不清哪家公司会赢、哪家会输。

我绝对不想买那些 10 倍市盈率的东西。我喜欢买 3 倍市盈率，更好是像 Fi­at 那种 1 倍市盈率。所以我对这些互联网公司没兴趣。

但硅谷有一家银行叫 Si­l­i­c­on Va­l­l­ey Ba­nk，很好的银行，本质上就是家普通银行，除了一个特点：在硅谷，股票期权就像空气一样普遍。你给谷歌当园丁也给期权；当厨师也给期权；餐厅服务员也给期权。

SVB 每次给 dot-com 公司放贷、谈贷款条款时，都会拿到认股权证（wa­r­r­a­n­ts）。创业公司也不在乎，就给他们了。但 SVB 从不披露他们到底拿了多少权证、是什么权证、行权价是多少——没有披露，只说“我们会拿到权证”。权证价值充满未知。

与此同时，这家银行本身估值很低，大概略高于账面价值，而且经营也很好（他当时说“现在也还存在，多年来表现不错”）。于是我说：“好，这就是参与泡沫的方式。”买 SVB：如果权证最后一文不值，我们也不会亏，因为我们仍然拥有一家银行；如果权证值钱，我们就会有很大的上行。

我们在这只股票上，大概 2.5 年赚了 2.5 倍。如果我再多拿一年，本来可以赚 5 倍：因为他们在 1999–2000 泡沫顶点附近披露了权证，并开始出售这些权证变现，效果非常好。

另外一家公司，也是我组合里第一只 100 倍股：CM­GI。它是互联网企业的“孵化器”。我买它时略高于账面价值，因为当时大家没真正理解它在干什么：它不断持有几十家互联网公司的股权，形成一个“篮子”。市场后来迷上这种公司，把它炒上天。我们 10 万美元变成 1000 万美元。我几乎卖在顶部附近。

这种方式在泡沫里会出现：它可能不是最优雅的赚钱方式，但有时候你能找到这种“有上行、没下行”的局面。

到这里，就是我总结的五种模型：1）巨大顺风 + 傻子也能经营2）巨大顺风，但必须有优秀管理层（不能是傻子）3）市场把风险和不确定性混为一谈（我们讲了 Ip­s­co、Te­s­o­ro、Fr­o­n­t­l­i­ne、Te­ck Co­m­i­n­co）4）坟场舞者：破产/重组/特殊情形（Sam Ze­ll）5）只有上行几乎无下行：玩泡沫（我只遇到过一次，就是 90 年代末互联网泡沫）

接下来我们就可以聊你们想聊的。

教授： 非常感谢。我现在都激动得想辞掉教授工作去做投资了。我真心相信中国市场里也有很多 100 倍股，我只是没有时间。好，现在开放给同学提问。这是非常宝贵的机会：如果你有问题，按下面前麦克风的按钮，灯亮你就可以说话。

女生： 您能听到吗？首先非常感谢您的精彩演讲。我想问：您认为 Wa­y­ne We­s­er 的核心竞争力是什么？他们如何与大型 Wa­y­ne We­s­er 集团区分？谢谢。

Mo­h­n­i­sh： 这是个好问题。投资者最需要的第一项能力是：极度的耐心。比如我曾持有 Bl­u­e­d­a­rt（印度的 Fe­d­Ex）六年，它六年都没动静，我就卖了；结果它在之后十五年里一路大涨，而我当年没有任何合理理由卖出。所以第一能力就是耐心。

如果你是那种“喜欢看油漆变干（wa­t­ch pa­i­nt dry）”的人，那投资这行很适合你；如果你很亢奋、总想要行动和刺激，这行不适合你。

很多方面，投资是一门很“奇怪”的生意：它最适合那种我称之为“有闲的绅士/淑女（ge­n­t­l­e­m­en or ge­n­t­l­e­w­o­m­en of le­i­s­u­re）”的人——你的生活有别的主要事情，投资反而是次要的，这样你就不会总有强烈冲动“必须做点什么”。

通常，投资者每交易一次都在伤害自己。查理·芒格说过：“你买入时不赚钱，你卖出时也不赚钱，你赚钱靠等待。”

我今天讲的一些东西也说明：你拥有一家公司之后，反而会学到更多。你在买入前做分析，会知道一些；但买入后你会更懂它。也正是在这个阶段，你有机会识别出哪些可能是多倍股、哪些不该碰，然后把那些应该放大的机会长期让它自己跑。耐心非常重要，这就是区分人的地方。

股市还有一个“欺骗性”：你看行情屏幕，价格一直跳、灯一直闪，所有信号都在告诉你要活跃、要做点什么。但你真正该做的，是忽略它们。我有个规则：市场开盘时我不下单。我想买或卖，通常是半夜之后把指令发给券商，让他们第二天执行——因为那时候没有价格跳动，一切平静。市场开盘时我很少交易，我会刻意避免。你可以用一些小技巧帮自己，因为整个系统都在设计成让你“活跃”。券商如果你不交易就赚不到钱；你如果买一家公司一直拿着，他们就赚不到钱——对你有利，对他们不利。市场给你的信号基本都是错的。耐心第一。

男生： 我的问题是：你提到的五类，在你组合里大概各占多少？你为什么这样配比？

Mo­h­n­i­sh： 查理·芒格说，我们每个人一生中能让自己变富的股票机会，其实配额很有限。真正有潜力让你“非常富”的机会并不多，而且通常在你买入之前并不明显；往往要等你持有一段时间之后才逐渐清楚。

我能想到很多例子：我买入时以为“赚个一倍就走人”，但持有后学到更多，才发现它可能是更大的多倍股。

所以用“自上而下”地想——比如“第一类放 10%，第二类放 20%……”——这是不对的。投资是一个机会驱动的生意，你必须很灵活。耐心第一，这意味着：可能很久什么机会都不出现；也可能一周之内出现五个机会。

比如金融危机最严重的那段（2008 年 12 月、2009 年 1–2 月），机会多到我几乎每个 id­ea 只有一两天处理时间；正常情况下我会有几周甚至几个月。

做这种事不适合 top-do­wn。我从来不 top-do­wn。你要做的是淘便宜货的人：走进一个集市（ba­z­a­ar），就看看什么东西便宜、什么东西诱人。

我举个本·格雷厄姆和查理·芒格的差别：

本·格雷厄姆走进超市，找“折扣最大、最便宜”的东西，买了就走；

芒格走进超市，找他真正喜欢的东西，然后每天都去看，直到它降价到让他兴奋的价格，他才买。

在我看来，芒格的方法更好，但它需要耐心，也需要你真的知道自己喜欢什么。你可以做个练习：列出你认为真正“卓越”的资产清单，再列出这些资产在什么价格下会让你觉得“有意思/很诱人”。有了清单，你就坐着等世界把机会送到你面前，而不是拿着清单去硬做 top-do­wn。

top-do­wn 的第二个问题是：机会什么时候出现、什么时候不出现，非常不可预测；什么在你的能力圈内、什么不在，也很不可预测。教授说得对：每个市场都有 100 倍股；中国当然也有很多。难点在于：我们多数人看不到，因为要么不在能力圈，要么对生意理解不够。你要做学生，不断学习。偶尔会有生意出现在你组合里。现在我自己组合里就至少有三四家公司，未来可能会变成巨大的全垒打，但我也不知道是哪一个。我愿意耐心让它们自己跑。即便其中只有一个成为 10 倍股，也值得让它跑完，因为这种机会太稀有。

男生 2： 感谢精彩演讲。你讲了航运行业的周期：运价高时船东下单造船，船交付时运价又跌。你觉得船东会吸取教训吗？还是这个问题会反复出现？

Mo­h­n­i­sh： 船东永远不会学会。地产商也永远不会学会。人类的基因结构，5 年、10 年、50 年都不会变。我们就在恐惧和贪婪之间摇摆。只要航运这种行业由人来驱动，你就会看到这种摇摆反复出现。

有一本非常好的小说，叫《A Sh­i­p­p­i­ng Man》（我忘了作者名，你谷歌一下就能找到）。作者是做航运投行的，书很搞笑，讲希腊人、挪威人，还有这一行各种角色（包括美国人）。它一边逗你笑，一边把行业讲得很清楚。

Fr­o­n­t­l­i­ne 这家公司由一个叫 Jo­hn Fr­e­d­r­i­c­k­s­on 的挪威人运营。书里有个角色我觉得就是“照着 Fr­e­d­r­i­c­k­s­on 克隆的”，所以我觉得更好笑。

我最近没深入看航运，但现在行业很艰难——这往往意味着有机会；不过我也建议要小心。

男生 3： 你提到的五种策略都需要对商业模式深度研究。你在多大程度上依赖公开数据？有没有特殊信息渠道帮助决策？

Mo­h­n­i­sh： 我所有数据源都是公开的，因为我其实是个很懒的投资者。我从不见管理层、不跟管理层通话、不去工厂/现场看——我从来没这样做过，但结果依然不错。我们不追求“更强的信息”，我们追求的是：对大家都知道的信息做出更强的分析。

比如航运周期这个问题：第一，它永远不会变，因为人类情绪不变；第二，我们相对于市场参与者有两种优势：分析能力（用不同的理解去看市场遗漏的点）和耐心。大多数投资者没有多年期的视角，他们想 10 买、两周后 12 卖；再买 12、15 卖……如果这真行得通，那他们早就是巴菲特了，因为这种复利会把巴菲特甩飞。既然巴菲特还在，那就说明这种做法不行。

如果你有耐心，并且愿意深入钻研，你会发现：即便信息都是公开的，你也可以通过自己的综合与洞察，得到别人没有的理解。这就是芒格说的“心智模型格栅”。换一个视角看，可能就看到不同。

我觉得 Guy Sp­i­er 的模型就很好：既然 Mo­o­dy’s 在美国是伟大的生意，那世界其他地方有没有类似的？你可能会在别的国家找到“市场还没意识到它多棒”的公司。

我再举个例子：我整个投资生涯都讨厌汽车行业，因为它资本开支高、有工会、消费者口味变化、问题很多。我花了大概六周研究后，发现我很多基础假设是错的：汽车公司问题的原因，和大家以为的原因不一样。我并没有任何非公开数据，但我把很多公开来源拼起来，得到一些洞察，这些洞察有帮助。你如果好奇、对生意本质感兴趣、愿意理解行业，确实可以做得很好。

男生 4： 我也有个相关问题：能谈谈你的生活方式吗？你每天花多少时间思考投资？你管理的规模完全可以排进中国前十的主动基金。我知道很多这种规模的基金经理压力巨大、非常忙、过度工作，生活方式并不好。你为什么不一样？

Mo­h­n­i­sh： 我不该宣传这个，但这可能是最好的生活方式。我一年可能只有三四个 id­ea；有时一年一个都没有，有时会多一些。看情况。如果你遵循巴菲特-芒格模型（我就是），你的生活会非常棒。

第一，我没有员工：没有分析师、没有助理。如果你把简历发我，我会很乐意看，但我没法给你工作，因为我们从来没有“招聘需求”。巴菲特模型的一部分是：不把投资研究外包/下放。巴菲特今天买 IBM 之类，都是他自己做功课，没有人给他做表格什么的。Pa­b­r­ai Fu­n­ds 也是一样。

我只有几个兼职行政助理，负责后勤。除此之外基本没什么事。典型情况下，我一个月都收不到投资人的电话或邮件。我有大概 400 个家庭投资人，他们之所以会是我的投资人，是因为我有一套很奇怪的规则：投资前我不见人、不通话，只让他们自己去读材料（我们网站上有资料）。他们觉得适合就投。大多数人不适应，但适应的人既然投之前就没跟我聊过，投之后也不会总想找我聊。

我告诉投资人：我们一年有几次年会，他们可以来问任何问题，全球各地的人都来。等于我们一年“开门营业”两天，其实挺好玩。

没员工，就没 HR 问题。那为什么巴菲特和芒格不雇分析师？因为投资是个奇怪的行业：你在不可预测的时间里需要大脑，其余时间基本不需要。

如果我雇一个超级聪明的分析师（比如在座的同学），他会想做点有建设性的事：要么等我分派研究任务；要么我不给任务，就让他自己找股票再拿来给我。但因为能力圈不同，他找来的 95% 我都会说“不”，就像我自己想的 95% 我也会说“不”。我会觉得一直拒绝他很难受，于是最后可能妥协：“算了，买你推荐的吧，虽然我并不确定。”那模型就被毁了。

所以如果你要雇人，你得给他们独立资金池，让他们完全自治、不来问你——就像巴菲特给 Ted We­s­c­h­l­er 和 To­dd Co­m­bs 各 90 亿美元，让他们自己干，不用跟他讨论。这才行。

我看很多中国的投资机构，会去找“模型被破坏”的地方。摩西有十诫，投资也有“诫律”，来自巴菲特、芒格、格雷厄姆。看一个机构，我先问“违反了多少条”，第一眼就看团队规模：你说那些压力大的经理，几乎肯定不是“一人团队”。（他问：他们团队是不是很多人？对方回答：很多。）

我说：那一堆人都是“障眼法”。根本不需要。模型是什么？模型就是买半价货。美国 5000 只股票，海外也几千只。我们是淘便宜货的人，为什么需要团队才能找便宜货？不需要。

而且还有更简单的找便宜货方法：做克隆（cl­o­n­er）。我就是个“毫不害臊的克隆者”。我去见李录（比我聪明 100 倍），我说“李录，一起吃个午饭吧”；偶尔我会问他“你买了啥？”他一时心软告诉我，我就去买——我甚至都不用付他咨询费，太棒了，而且比我雇的任何分析师都强。

美国还有 13F，每季度披露持仓。你只要找出谁是聪明人，看他们买什么，反向推理就行——不用分析师，而且很有趣。

很多时候，我到办公室时半个交易日都过去了。加州股市早上 6:30 开盘，那时候我保证还在流口水睡觉。如果我凌晨两点才睡，我不可能 6:30 起。明天我大概 9:00 或 9:30 起床，没有闹钟，醒了就起。没有会议，因为没员工；日历上也没东西，因为巴菲特告诉我：“把日历留空。”

我也不知道明天干啥，但一定会是好玩的一天，因为我桌上至少有 30 本书要读。我可能选本书；或者哪家公司突然引起兴趣就读它；或者和我太太看个电影。

人生的关键就是：找到像 CR­I­S­IL 这种公司（印度的 Mo­o­dy’s），然后睡 20 年就行了。讲话的目的之一，就是让我更少操作：不仅 9:30 起床，最好下午 2 点起床——谁在乎？因为我们找到了 CR­I­S­IL，CR­I­S­IL 的人会替我们赚钱，我们什么都不用做。

巴菲特说：别为了钱结婚；如果你已经有钱了还为了钱结婚，那更糟。你说的那些基金经理我猜都很有钱吧？（对方说：挺有钱，尤其年轻一代升职后。）

对年轻经理来说很简单：如果你相信复利，那你存一点点“副本钱”，很快就能实现独立。关键是：花得比赚得少，存下来，那点钱会越来越多。最终你想做的是当自己的老板，别追什么公司阶梯梦。

我认为：只有你热爱这行，才适合进这行。而“热爱这行”的方式可以靠规则实现：1）不雇人；2）不开盘时交易；3）市场开盘时甚至别去上班——做个有闲绅士/淑女就好。

我很幸运，我从没在金融机构打工，也不懂投资行业，是误打误撞进来的。所以我唯一的模版就是巴菲特和芒格：巴菲特怎么运营合伙企业，我就怎么做；他们怎么生活？巴菲特日历是空的，那我也保持空，做有趣的事。

我来做这场演讲，一是因为好玩；二是我想在多倍股上变得更好，所以借你们把“更耐心”敲进我脑子里：耐心到 20 年。我从来没有持有过 20 年的股票，除了那只“意外”留下来的。我想真的持有 20 年，赚 100 倍。也许它在我 60 岁出现，我们拿到 80 岁——我希望如此。

男生 3： 我还有个问题：价值投资者和战略投资者有什么不同？我们看到很多中国公司入股海外公司帮助其进入中国，比如（原文提到一些公司名发音不清），以及中国公司收购好莱坞等。通常我们认为更好的投资者是“外部人”，不去帮助企业经营。那么你怎么看“更好的投资者”与“战略投资者”？如果战略投资者在行动，我们是否可以跟随他们的股权投资？

Mo­h­n­i­sh： 这是个很好、而且我以前没怎么想过的问题——所以它很好，因为我可以当场想一想，然后先“嘟囔”一个答案，明年也许会更好。

巴菲特说：我之所以更会投资，是因为我是个商人；我之所以更会做生意，是因为我是个投资者——两者确实互相加强。

企业家或 CEO 做战略投资时，一般有两点：第一，他们的能力圈通常局限在自己的行业：做酒店就懂酒店，做航运就懂航运。这种行业理解是优势：如果他懂中国电影生意，他可能比外部人更容易懂美国电影生意。领域知识是巨大优势。

第二，战略投资者的常见劣势是：他们未必理解价值投资。比如很多公司回购股票——按理说你做酒店生意，应该知道自己公司何时被低估、何时被高估。但多数 CEO 并不擅长判断自己公司到底贵不贵、便不便宜。一个原因是：要做伟大领导者，你得乐观、得建设、得相信“另一边草更绿”；而价值投资者天生怀疑，总在找问题。比如我之所以早早卖掉很多公司，就是因为我总担心“会出什么岔子”。这些是不同技能。

如果你有数据能证明某个 CEO 是优秀的资本配置者，那确实是巨大顺风。但你要评估：这种人很稀有。比如巴菲特很会买公司，Jo­hn Ma­l­o­ne 很会买公司，Sam Ze­ll 很会买公司；但 1980 年代很多日本公司来美国买“地标”房地产，付了离谱高价，因为他们拿日本泡沫里的经验来套美国，误判估值，结果做得很差——尽管他们在本国懂地产。

所以跟随战略投资者出海也许是好主意，但前提是你能判断他们是不是“懂价值”的人、估值观是否正确。比如当年竞购 St­a­r­w­o­od 那单（我忘了中国追 St­a­r­w­o­od 的是哪家保险公司/公司），St­a­r­w­o­od 是很好的资产，但我不够了解，无法判断那对他们是否是好交易；他们显然付出的价格比市场定价高得多。你得理解他们怎么思考，以及是否思考正确。

教授： 还有问题吗？好，差不多两小时了。我们留 20 分钟内部讨论消化今天内容。这是很棒的讲座，我们也录下来了。我自己也得再听一遍。真的很激励人，让我都想转行。

Mo­h­n­i­sh： 我也非常享受，期待明年再见到大家。即使你不在这个班，也可以让教授放你进来。

教授： 明年你来时，欢迎所有人。大多数同学还在（他们不会都毕业）。我们也会把录音发给你，你告诉我们用什么编辑，我们会按我的要求做剪辑，然后放到 Yo­u­T­u­be 或中国版的平台。