迫近历史新高的化工板块，底层逻辑究竟是什么？

化工向来是投资者眼中既熟悉又陌生的存在。熟悉的是它与衣食住行息息相关，陌生的是这个行业细分品类纷繁复杂、产业链冗长。

从上游的油气煤炭矿石农产品，到中游的炼化、三酸两碱，再到下游的化纤、农药、聚氨酯、氟化工……每个赛道都有着完全不同的运行逻辑。

图：化工产业非常复杂 资料来源：国金证券

极高的研究门槛，再加上行业历经三年景气下行，深陷产能过剩、低价内卷的困局，化工板块曾一度被市场戏称为 “狗都不看”。

但近期，受伊朗局势影响，国际油价一路冲高至 110 美元/桶，震荡的大盘中，A 股的石油石化、基础化工板块成为市场中最亮眼的主线之一，再度重磅重回主流视野。

化工板块看似复杂，但抽丝剥茧后，其核心底层逻辑实则清晰可循。今天，我们就借着中东地缘冲突的热点，站在全球视角，拆解中国化工行业的核心投资框架。

01 逼近历史高点的两段式行情

实际上，以基础化工指数为例，过去半年行情已经演绎了两段，板块也悄然逼近 2021 年的历史高点。

阶段 1.2025 年 7 月 “反内卷” 政策驱动行情

2025 年 7 月中央财经委提出行业 “反内卷” 政策，是基础化工指数本轮行情的核心转折点。

政策落地后，氨纶、有机硅等多赛道龙头快速落地联合减产、协同挺价动作，供给格局优化预期使得市场开始躁动，板块就此结束长期磨底，开启第一波趋势性估值修复。

2.2026 年初至今周期与油价共振行情

2026 年初至今，基础化工指数迎来加速主升浪，核心来自周期板块的高关注度和近期国际油价冲高的共振。

油价上行，既直接带动炼化板块盈利预期上修，更放大了国内化工龙头的全球成本优势，加速海外高成本产能出清。

图：基础化工指数的两段行情 资料来源：Wind，锦缎研究院绘制

02 全球视角下，读懂中国化工的真正底色

很多人会有这样的疑惑：原油是化工品的核心原材料，油价涨价难道不会大幅增加企业成本吗？

答案是，对于具备全球核心竞争力的中国化工企业而言，油价中枢上移带来的机遇，远大于成本端的短期压力。

想要真正理解化工产业，必须站在全球产业链分工与竞争的视角，这是最核心的出发点。

一、产值与地位分析：稳居全球第一的国民经济支柱

从体量上看， 2024 年，国内化工（含石油石化）全行业总产值达到 16 万亿元，约占全国工业总产值的 12%，是当之无愧的国民经济支柱，也是国内为数不多能与汽车产业平起平坐的大赛道。

在全球范围内，中国化工更是增长的绝对火车头。

以 2022 年数据为例，中国化工品销售额占全球总额的 44%（排名第二的欧盟占比仅 14%），资本开支占全球的 45%，研发支出占全球的 28%，各种指标都稳居全球第一。

图：中国化工产业总值（万亿元）资料来源：石油和化学工业联合会

二、产业链分析：两头在外的 “伪内需”

这里必须纠正一个市场普遍的认知误区：很多人把化工当成纯内需行业，因为国内化工产业表观直接出口占比只有 10%。事实上，中国化工本质是两头在外的全球生意。

从上游看，我国化工行业的核心原料高度依赖进口。原油对外依存度超 70%、天然气对外依存度约 40%、钾肥进口依存度长期超过 50%。只有比较少量的原材料，如煤炭、农作物、原盐等国内储量足够。

从下游需求看，中国化工品似乎的确以内需为主，近些年虽然出口金额持续提升到 3000 亿美元以上，但占全球化工品出口总比例仅在 10%。大家只习惯于把化工中代表性子行业，如轮胎、农药这种海外收入占比 50% 以上的，归为出口子行业。

实际上，大量化工产品通过间接出口的方式流向全球——比如纺织品里的化纤、家电里的改性塑料、汽车里的合成橡胶，中国化工品的出口依存度比表观数据高得多。

图：中国化工品出口交货值及全球占比 资料来源：WTO、银河证券

三、核心竞争力分析：永远寻找成本最低的地方

化工产业的全球竞争，本质上是成本与技术的双重博弈，而中国化工在这场博弈中，呈现出 “大宗占优、精细追赶” 的特征。

1．作为标准品，大宗化工永远都是寻找成本最低的地方。

资源丰富的地区自然占据天然优势，比如天然气便宜的美国、俄罗斯，原油成本最低的中东，都是全球重要化工产地。

而化工加工环节，是典型的重资产、重运营的苦力活，大装置、连续反应、园区配套、环保处理、下游消纳，都是考验。东亚地区虽普遍缺资源，却靠着极致的产业运营能力，成为全球化工的核心玩家，中国更是其中的佼佼者。

化工虽然品种多，以大炼化中的乙烯为例，就可以把我国化工成本优势如何形成的讲清楚。乙烯被称为 “石化工业之母”，超 75% 的石化产品直接或间接源于乙烯，也成为是衡量国家石化发展水平的核心指标。

从成本曲线上看，中国由于缺油少气，乙烯位于靠右并不具备有很强竞争力的位置。

资料来源：中金公司

那大宗化学品成本优势从何而来？答案藏在产业链配套与模式里。

2023 年全球乙烯产能突破 2 亿吨，中国年产能超 4000 万吨，是全球最大生产国；根据 HIS 预计，到 2027 年，中国乙烯产能将占到全球 25%。

为了发展化工产业，我们硬生生做成了全球乙烯产能第一，形成产能集中的规模优势。这种靠举国体制突破规模不经济门槛的模式，与家电、面板、存储行业的产业转移路径如出一辙。

图：中国引领乙烯产能扩张 资料来源：国泰君安

而规模优势只是起点，中国拥有全球最大的服装、家电、汽车产能，同时作为地产和农业大国，为化工产业提供了全球最庞大的下游消费市场。

再加上化工园区的集约化发展模式——园区内上下游隔墙供应，大幅降低物流成本；公用工程统一配套，摊薄水电、蒸汽、污水处理等成。这些让中国化工的成本优势在产业链后端被彻底放大。

据东吴证券测算，中美两国工业水电成本接近，但美国的工业污水处理成本是中国的 2.7 倍，再加上劳动生产率、产业链配套的差距，中国大宗化学品的成本优势在产业链靠后环节被彻底放大。

凭借类似优势，中国在绝大多数大宗化工品上实现了全球产能的绝对主导：甲醇全球产能占比 60%，烧碱 46%，纯碱 53%，PTA 全球占比 71%，涤纶长丝 70%，氨纶 77%，聚氨酯 45%、磷化工 55%。

表：中国化工品在全球的产能份额（万吨/年）资料来源：卓创资讯、招商银行研究院

2.精细化工领域，暂时落后于欧美日，突破还需要时间沉淀。

相较于大宗化工的绝对优势，精细化工领域中国仍处于追赶状态，这也是海外化工巨头最后的技术堡垒，更是化工产业附加值最高的环节。

比如新和成在维生素 E、A 领域打破了海外巨头数十年的垄断，万华化学在 MDI 领域做到了全球市占率近 40%，这些公司也成为白马股。

图：全球 MDI 产能分布 资料来源：银河证券

目前国内在光刻胶、电子特气、高端聚烯烃、显示材料、碳纤维、工业气体等领域仍明显依赖进口。

不过我们对于突破并不悲观，因为全球高端电子、新能源、汽车制造产业正在向中国加速集聚，下游应用端的本土化，为精细化工的国产替代至少提供了试错的机会。

比较典型的是锂电池行业，我们从正极负极电解液和隔膜，都实现了自主化，也最终孕育出宁德时代这个全球巨无霸。

03 供给侧是把握化工行业规律的核心抓手

中国化工早已是全球体量的巨无霸，且深度内嵌于全球需求体系。对于周期类化工品，真正决定行业景气度、价格弹性和企业盈利的，永远是供给侧；即便是成长类化工品，核心也看供给端的技术能否实现突破。

可以说，分析化工行业，供给侧是唯一的核心抓手。

一、国内供给：从过剩到约束下的相对平衡

化工行业素有 “被中国人做烂了” 的说法，意指一旦某个细分领域实现技术突破，便会迅速陷入价格战，导致全行业亏损。

然而，近年来供给侧约束逐渐加强，部分行业开始从过剩走向相对平衡，这也是去年下半年化工行业走强的核心原因。

2020-2025 年的碳中和、能耗双控政策，抬高了行业的准入门槛。最典型的就是炼油行业，国家明确设置了 10 亿吨/年的产能 “天花板”，截至 2023 年底，国内总炼油能力已达 9.4 亿吨，未来新增空间所剩无几。

类似的情况也出现在磷肥、钾肥、萤石等资源型行业中。这些行业由于资源稀缺性和环保限产等因素，供给端受到硬约束，从而具备长期投资价值。

与此同时，2022 年以来的化工扩产周期已全面进入尾声。行业固定资产投资完成增速持续下滑，企业因投资回报率承压，纷纷暂缓或取消新增产能计划，2026 年国内化工供给增速放缓已是确定性事件，2027 年这一趋势还将延续。

在这个过程中，国内化工各个细分赛道，都形成了寡头垄断的竞争格局，如：

●制冷剂行业受《蒙特利尔议定书》配额制约束，国内 CR3 产能占比超 75%；

●氨纶行业 CR4 达 74%，涤纶长丝行业 CR3 达 61%；

●钾肥行业国内两大龙头盐湖股份、藏格控股，合计占据国内 87% 的产能。

这些都说明，化工行业过去 “以价换量” 的底层逻辑逐渐转向龙头企业从抢份额转向保盈利。

二、全球供给：中东局势导致油价提升可能带来系统性出清机会

绝大多数化工品的源头都是原油，油价与化工品价格指数相关系数超过 0.8，油价的涨跌，直接重构全球化工品的成本曲线。

图：原油影响各行各业 资料来源：海通证券

伊朗局势的核心影响，就是通过霍尔木兹海峡的封锁预期，推高了全球油价中枢，这个过程中，欧日韩的油头化工企业成本就会大幅攀升，中国企业的优势反而会凸显。

其中最典型、最受益的，就是中国特色的煤化工。煤化工是中国基于 “富煤贫油少气” 的资源禀赋，走出的石油化工补充路线，其盈利性与油价高度相关。

据测算，油价在 60-80 美元时，煤化工能实现稳态盈利；当油价超过 80 美元，煤化工的成本优势会彻底凸显——毕竟煤价的上涨幅度，远不及油价。

宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工等煤化工龙头的利润想象空间直接被打开；如油价每上涨 10 美元，宝丰能源利润弹性在 30 亿元。

中期维度更为重要的是，油价上涨正在加速全球化工产能的出清。

●过去三十年，欧洲几乎没有新增一套乙烯裂解装置，现存装置平均运营年限达 45 年，本身就缺乏成本竞争力，而俄乌冲突后欧洲天然气价格飙升，碳税、环保成本远高于全球其他地区，高油价进一步加剧了其成本劣势。

●中东虽然拥有全球最低的油气原料成本，但产业链配套严重不足，加工深度有限，只集中在上游炼化环节，无法形成化工体系，而海峡运输的脆弱性又加剧了担忧。

换句话说，伊朗局势带来的油价上涨，本质上是一场全球化工产能供给侧出清的压力测试，如果油价持续在高位，全球化工供给进一步向中国收缩。

这也是油价上涨，能带动整个化工板块走强的核心底层逻辑。

三、供给侧定调未来：从 “盈利预期底” 走向 “供需再平衡” 起点

如前述，化工行业最核心的变化发生在供给端而非需求端。这决定了化工投资，不应再用 “全面景气上行” 的旧框架去理解，而应转向供给约束下的盈利修复。

中国化工产品价格指数自 2022 年中高位回落后，至 2025 年后期才出现小幅回升，上涨幅度远远落后于股价表现；所以行情走到今天，仍是预期先行的阶段，真实大幅盈利修复 “还在想象中”。

图：中国化工产品价格指数 资料来源：Wind

因此，未来化工行情能否持续，核心看企业盈利的确定性上调，而跟踪的关键，仍需从全球视角的供给侧出发，聚焦国内与海外两大维度。

国内供给拐点发生在 2025 年 7 月，中央财经委员会会议明确提出治理低价无序竞争，引导提升产品品质、推动落后产能退出，为化工反内卷提供了政策支撑。

随后，氨纶行业龙头联合减产 20%，有机硅头部大厂联合减产 30%，涤纶长丝行业形成 “轮值主席” 定价模式，避免恶性价格战。

未来主要跟踪政策是否更一步趋严，从 2026 年两会透露的方向来看，应该是会越来越收紧。

本次两会首次以单位 GDP 二氧化碳排放强度替代能耗强度作为核心约束指标，同时强化碳排放总量与强度双控、加快碳市场扩围，并且将双碳指标纳入地方党政主官考核。

化工是工业领域除钢铁、水泥外最大碳排放领域，钢铁、水泥已纳入碳排放管控体系，化工行业纳入管控是必然趋势。

海外供给未来变化不确定性是更大。各国都在强调产能本地化，这对我们是偏利空的，但是海外通胀、地缘冲突、环保等使得产业链成本持续攀升，又使得在意欲摆脱中国供应链的同时反而更依赖我们。

目前来看，是尾部供给被淘汰的可能性更高。

以传统化工强势的欧洲为例，当前化工产业深陷泥潭，面临更高的天然气、电力和环保成本，2025 年月欧洲天然气价格约为美国的3 倍，全年平均电价约为美国的2 倍、中国的1.5 倍

这导致欧洲化工行业都快 “空心化” 了，比如巴斯夫只有 28% 的产能在欧洲本地。

以上是对供给侧整体性的判断，再细分到石化和基础化工几十个细分赛道，供给侧的画像则需要更细致一些：

●有的具备强资源品属性，比如钾肥、磷矿、萤石；

●有的是典型的寡头垄断工业品，比如 MDI、TDI、制冷剂；

●有的具备消费属性，比如轮胎、食品添加剂；

●还有的具备高成长属性，比如电子化学品、新能源材料。

每个赛道的供给特点、技术壁垒都不尽然相同，后续我们也将跟踪梳理重点赛道的投资机会。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议