400 亿光伏巨头天合光能，“豪赌” 光伏新周期

光伏行业作为未来的朝阳行业，已开始走出周期底部。

部分光伏巨头业绩拐点已率先出现，随着全球市场需求回暖，光伏行业将整体走出困境。

2 月 26 日晚，光伏龙头企业天合光能发布 2025 年业绩快报。财报显示，公司 2025 年实现营业总收入 672.79 亿元，同比减少 16.20%；归母净利润亏损 69.94 亿元，上年同期亏损 34.43 亿元。

面对业绩变化，天合光能表示，报告期内光伏行业仍面临阶段性供需失衡，产业链各环节开工率处于低位，市场竞争进一步加剧，叠加国际贸易保护政策持续影响，上半年光伏产品价格较去年同期普遍承压；尽管下半年光伏产品价格在行业 “反内卷” 工作推进下逐步回升，但受硅料、银浆等关键原材料成本快速上涨影响，公司组件业务全年盈利能力较上年同期有所下滑，2025 年度经营业绩仍为亏损。同时，公司对存在减值迹象的长期资产进行减值测试，经审慎评估，将按照企业会计准则计提资产减值准备，对业绩产生一定影响。

与此同时，天合光能还表示，报告期内公司储能业务海外市场出货量实现快速增长，市场份额提升明显。

此前，天合光能披露了一份股票激励计划。

根据《2026 年限制性股票激励计划（草案）》显示，该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 2800.761 万股，约占公司股本总额的 1.2%。其中首次授予 2520.68 万股，授予价格为 10.05 元/股。

根据激励方案，该计划将在 2026 年至 2028 年会计年度分年度对公司业绩指标进行考核，设定的业绩考核目标为：2026 年净利润不低于 2 亿元；2027 年净利润不低于 32 亿元，或 2026—2027 年净利润累计值不低于 34 亿元；2028 年净利润不低于 62 亿元，或 2026—2028 年净利润累计值不低于 96 亿元。

在业绩亏损的背景下，天合光能却定下三年近 100 亿元净利润的考核目标，足见其对行业及公司业绩反转的坚定信心。

拐点将至

天合光能是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，在全球光伏组件市场占据重要地位。

早在 2021 年，天合光能光伏组件全球出货量就达到 24.8GW，据机构预测，其 2025 年组件出货量为 70—75GW。

2020 至 2022 年期间，光伏行业进入 “大规模扩张” 时代。据中国光伏行业协会数据，2021 年 1 月至 2022 年 11 月，我国光伏规划扩产项目超 480 个。随着产能在后续两年逐步落地，光伏行业陷入产能过剩危机。2023 年下半年，光伏产品价格快速走低，以组件中标价为例，价格从 2023 年初的 1.6 元/W 降至年底的 0.9 元/W，跌幅超过 40%。

进入 2024 年，产能过剩问题愈发严重，价格战全面打响，光伏各环节产品价格加速下挫。

据统计，全年多晶硅价格下跌 39%，硅片价格跌幅超 50%，电池片价格跌幅超 30%，组件价格下跌 29%。

作为组件巨头，天合光能当年业绩明显下滑：营收从前一年的 1134 亿元降至 802.8 亿元，同比下滑 29.21%；净利润从盈利 55.27 亿元转为亏损 34.43 亿元，同比大幅下滑 162.3%，整体毛利率和净利率分别跌至 9.59% 和-4.2%。

根据 2025 年业绩快报，公司 2025 年实现营业总收入 672.79 亿元，归母净利润亏损 69.94 亿元，亏损呈扩大趋势。

对于业绩亏损原因，天合光能将其归结为行业供需失衡及资产减值等因素。但从行业整体来看，我们认为 2026 年业绩拐点大概率将出现。

负债方面，受 2021—2023 年举债扩张影响，目前天合光能负债水平相对较高。截至 2025 年 12 月末，天合光能资产负债率为 77.99%，短期借款和一年内到期的非流动负债分别为 69.54 亿元和 100.2 亿元。

现金流方面，财报显示，截至 2025 年前三季度，天合光能货币资金为 223.33 亿元，足以覆盖短期及中长期经营需求。

“豪赌” 光伏新周期

据侃见财经观察，天合光能之所以定下三年近百亿元净利润的考核目标，背后实则是在豪赌光伏新周期。

光伏是典型的周期性行业，运行遵循 “需求爆发—产能疯狂扩张—供给严重过剩—价格战与行业洗牌—供需重新平衡” 的规律。2000 年以来，国内光伏行业共经历三轮完整周期，目前正处于第四轮周期的 “价格战与行业洗牌” 阶段。

从机构研报来看，光伏行业本轮 “价格战与行业洗牌” 阶段或已接近尾声。

经历前两年行业寒冬后，持续亏损与现金流压力已迫使全产业链开展实质性减产。东吴证券报告指出，截至 2025 年底，硅料环节开工率已降至 37% 的低位。此外，当前光伏行业正处于供给侧加速出清阶段，国金证券预测，2026 年落后产能将加速出清，尾部产能面临退出或重组，产业链盈利状况有望持续改善，光伏行业龙头有望在 2026 年实现年度扭亏。

除此之外，光伏产品价格也已走出低谷。1 月 20 日，天合光能发布最新分布式光伏普通组件指导价，再次上调 0.03 元/W，将报价区间推至 0.88-0.92 元/W，这已是天合光能 2026 年以来第三次调价，不到一个月时间，普通组件价格累计上涨 0.06 元/W。行业数据显示，目前头部厂商 TOPCon 组件报价已普遍抬升至 0.85-0.90 元/W，创下阶段新高。

整体而言，若 “价格战与行业洗牌” 阶段正式结束，新一轮光伏周期也将随之到来。随着组件价格回升，天合光能实现三年近百亿元净利润目标并非不可能。

但仍存在两大制约因素：

一方面，尽管组件价格回升，但银、铜、铝、锡等工业金属价格同步上涨，企业盈利能力提升空间有限。

资料显示，银、铜、铝、锡等工业金属是光伏组件成本结构中的关键辅料。以 TOPCon 双玻一体化组件为例，近一年工业金属价格大幅上涨，金属类辅料成本占比显著提升，其中银浆成本占比升至 21.4%，铝边框和焊带占比分别升至 12.6% 和 6.1%，三项合计成本占比已超 40%，远超主材硅料的成本占比。

另一方面，近期组件价格回升，一定程度上受政策变动影响。2026 年 1 月 9 日，财政部、税务总局联合下发出口退税政策公告，自 2026 年 4 月 1 日起取消光伏等产品的增值税出口退税。资料显示，取消退税补贴后，光伏组件出口成本将整体抬高，据海外分析师估算，综合出口成本或将上升 0.8 美分/W。

为抢在政策生效前完成交付，多数光伏企业集中 “赶工”；海外客户为降低采购成本，也选择在政策生效前锁定订单，进而导致订单集中前移，短期内推高出口需求，这也是近期组件价格回升的重要原因。

实际上，光伏行业能否迎来新周期，核心仍取决于需求端，但目前需求尚未出现明显回升。研报显示，国金证券在保守、中性、乐观三种情景下，对 2026 年国内新增装机预测分别为 185GW、225GW、275GW，同比分别下降 35%、21%、4%；东吴证券则预计 2026 年全球新增光伏装机 588GW，国内新增光伏装机 215GW，国内装机呈高位回落态势。