上市 33 年来首亏，豫园股份的 “中年危机” 与 “第二曲线”

摘要：断腕之后，能否重生？

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

图源：公司官网

一场上市 30 余年来的首次年度亏损，正在倒逼这家老牌消费巨头完成一场脱胎换骨的转型。

3 月 24 日，豫园股份（600655.SH）交出了一份令市场唏嘘的成绩单：2025 年归母净利润亏损 48.97 亿元，同比骤降 4009.26%。这是公司自 1992 年登陆上交所以来的首次年度亏损。

然而，穿透这份惨淡的财报，我们看到的不只是业绩触底，更是一个时代的转折。当土地红利消退、消费逻辑重构，豫园股份正通过剥离历史包袱，在文化出海中寻找第二增长曲线。

一个 “老字号帝国” 的产业版图

如果用一个词来概括，豫园股份就是一座 “老字号的集成器”。

图源：公司官网

截至 2025 年末，公司旗下拥有 19 个中华老字号品牌，包括家喻户晓的 “老庙黄金”“亚一金店”、百年餐饮品牌 “南翔馒头店”“松鹤楼”、国产腕表 “海鸥表”“上海表”，以及国药老字号 “童涵春堂”。

从收入结构看，珠宝时尚板块是公司的绝对核心。

2025 年，该板块实现营收 227.34 亿元，占总收入的 62.5%。其中，“老庙黄金” 贡献了绝大部分收入，其产品覆盖从婚嫁金饰到日常佩戴的各类黄金珠宝，销售场景包括遍布全国的近 4000 家门店，以及天猫、抖音等线上渠道。

2025 年，受国际金价高位震荡影响，该板块营收同比下降 24.16%，但毛利率逆势提升至 8.34%。

物业开发与销售板块曾是公司的另一大支柱，2025 年营收 80.49 亿元，占比 22.1%。

这部分业务主要包括住宅地产开发和商业地产运营，最具代表性的项目是上海地标 “大豫园片区”——一个融合了明代园林、商业街区和文化活动的大型文旅综合体。然而，正是这个板块，在 2025 年成为公司业绩的最大拖累。

文化饮食板块和国潮腕表板块虽然收入占比较小，分别约 2.3%、1.6%，但承载着公司品牌价值的重要部分。

松鹤楼面馆、南翔馒头店等餐饮品牌正从传统的堂食模式向 “堂食 + 外卖 + 零售” 的复合模式转型；海鸥表和上海表则在 70 周年之际推出了多款高复杂功能腕表，夯实其 “国产腕表技术天花板” 的定位。

简单来说，豫园股份的商业模式可以概括为：以黄金珠宝为现金牛，以老字号餐饮腕表为品牌壁垒，以地产为历史包袱。当前，它正处于“卸下包袱、聚焦主业”的关键转型期。

一场 “主动” 与 “被动” 叠加的业绩地震

2025 年 48.97 亿元的亏损，是豫园股份上市 33 年来的首次年度亏损。这并非单一因素导致，而是主动战略调整与被动宏观冲击共同作用的结果。

地产减值的 “一次性清算” 是亏损的第一重原因。

2025 年，豫园股份对部分房地产项目计提了高达 18.89 亿元的资产减值准备，占全年亏损总额的近四成。其中，存货跌价准备高达 12.68 亿元，主要针对开发成本和开发产品。

公司在年报中解释称，计提原因系 “受到目前房地产行业宏观调控和信贷环境收紧的影响，新房销售放缓及价格下行压力较明显”。

这并非豫园股份独有的困境，而是整个房地产行业深度调整的缩影。但对公司而言，这一轮减值更像是一次 “主动出清”——将历史遗留的风险一次性暴露，为未来的轻装上阵创造条件。

投资收益的 “结构性消失” 是第二重原因。

2025 年，公司投资收益由 2024 年的盈利 19.68 亿元转为亏损 12.14 亿元，同比锐减约 31.8 亿元。这一变化与公司近年来推行的 “瘦身健体” 战略直接相关。

自 2022 年以来，豫园股份陆续出售了金徽酒部分股权、招金矿业股权、IGI 集团股权、日本北海道星野度假村等非核心资产，累计回笼资金超过 140 亿元。

2025 年 12 月，公司又以 1.5 亿元出售了宁波星健兰庭康养项目——一个连续亏损的养老资产。

这些资产处置虽然为公司带来了现金流，但在会计处理上，部分处置项目确认了亏损，叠加前几年处置收益的减少，导致投资收益项由正转负。

主业经营的普遍承压是第三重原因。

在两项财务因素集中爆发的同时，核心业务也面临严峻的市场环境。

珠宝时尚板块营收同比下降 24.16%，主要受国际金价高位剧烈震荡影响，消费者购买意愿明显下降。餐饮板块营收下降 28.6%，度假村板块更是腰斩式下滑 47%。

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值得注意的是，公司扣非净利润已连续两年为负——2024 年为-21.09 亿元，2025 年进一步扩大至-40.99 亿元。

这组数据揭示了一个残酷的现实：即便剔除地产减值和资产处置的影响，公司主营业务的盈利压力实际上在 2024 年就已显现，2025 年的巨亏更像是 “旧伤” 与 “新痛” 的集中爆发。

三个新引擎能否驱动 “困境反转”？

财报的另一面，是豫园股份正在悄然构建的增长新动能。

来源：东方财富网

开源证券在最新研报中指出，公司 “资产剥离为后续经营减负”，预计 2026 年归母净利润将修复至 2.36 亿元。支撑这一判断的，是三个正在启动的增长引擎。

首先是出海战略，它承载着公司从 “中国文化” 走向 “全球消费” 的宏大愿景。

豫园股份探索出的出海模式被业界称为 “零文化折扣”——不做刻意本土化改造，而是专注对中国文化的本真呈现。

以 “豫园灯会” 为核心的 “山海奇豫记” IP，已成功出海法国巴黎和泰国曼谷。2025 年 6 月至 8 月，曼谷灯会在 50 天展期内吸引超过 400 万人次参观，全球传播声量近 12 亿。

实体品牌的出海步伐紧随其后。松鹤楼面馆海外首店落户伦敦唐人街，南翔馒头店曼谷首店于 2026 年 1 月亮相 Terminal 21 商场。珠宝品牌老庙则采取了更稳健的路径，先通过国内免税店试水，再落子澳门，2025 年 9 月在马来西亚吉隆坡开设了首家海外门店。

2025 年 11 月，豫园股份与泰国顶尖商业集团协成昌达成战略合作，直接嫁接其在东南亚深耕数十年的分销网络，解决了渠道与本土化运营的痛点。

其次是产品升级，核心是从 “卖黄金” 转向 “卖文化”。

在国内市场，豫园股份正推动珠宝业务从同质化竞争向差异化价值转型，核心策略是提升 “一口价” 产品的销售占比，推动业务向高毛利转型。

2025 年，这一策略初见成效。公司推出的 “古韵金·作” 系列和 “一串好运” 系列新品市场表现良好，其中 “一串好运” 系列上市以来实现销售超 1.5 亿元。

更具突破性的是与国创动画 IP《天官赐福》的联名合作，相关金运礼盒在天猫首发当天销售额破百万，位居 IP 联名黄金品类 TOP1，标志着老庙品牌正在从传统的婚嫁场景向年轻化、日常化的消费场景延伸。

最后是瘦身健体，它为前两个引擎的启动赢得了宝贵的时间窗口。“瘦身” 本身并非增长，但它为增长创造了条件。

2025 年，公司管理费用同比大幅减少 5.4 亿元，降幅近 20%。截至 2025 年末，公司账面货币资金达 110.5 亿元，在手现金充沛。这意味着，经过数年的资产处置，豫园股份已储备了足够的 “弹药” 来支持核心业务的转型和扩张。

当然，转型之路并非坦途。公司在年报中明确列出了四大风险：市场竞争加剧、国际金价波动、多元化业务转型、房地产行业政策。其中，金价波动对珠宝业务的影响最为直接——如果 2026 年金价继续高位震荡，终端消费的复苏可能不及预期。

图：豫园股份市值

但一个值得注意的信号是：2025 年第四季度，珠宝板块单季毛利率已提升至 10.96%，环比大幅改善。这或许预示着最困难的时期正在过去。