后左晖时代，彭永东其实干得还不错

上周，贝壳披露了第四季度财报，营业收入录得 222 亿元，单季度同比大幅下滑 29%，全年实现收入 946 亿元，较 2024 年的 935 亿元微增 1.2%，但四季度调整后净利润仅录得 5.17 亿元，同比下滑 61.5%，经调整净利润率仅为 2.3%，财报一图流如下图所示：

如果说有一家公司能成为观察中国地产周期波动的 “温度计”，那非贝壳莫属。其庞大的门店网络、数十万计的活跃经纪人以及贯穿一二手房交易的全链路数据，使其成为了中国房地产市场供需关系、价格预期与流动性状况最真实的映射。

贝壳的整体业务分别对应着三个大方向，方向一是以房产交易为核心的存量房（二手房）及新房交易业务，方向二是更长链路下的家装家居业务，方向三是房屋租赁业务。其中新房、存量房交易仍是目前贝壳利润的主要来源，家装家居是贝壳增长的第二曲线，租赁市场规模大，但利润贡献较低。纵观四季度及 2025 年全年的财报，我们的核心观点是：

·地产下行周期泥沙俱下，贝壳也不能幸免，四季度营收侧表现疲软，除租赁业务外，其余业务均出现明显下滑。

·管理层想要推动家装业务的标准化，降低财务成本，因此作为售房业务长链条对冲的家装业务，也首次出现同比负增长。

·租赁业务还在调整会计口径，导致营收下滑但利润增长，核心来看贝壳还是致力于维持住 20% 的毛利润水平。

·虽然费率受到营收规模影响提升，但整体费用缩减力度较大，费控表现还算优异。

·从业务线来看，彭永东在逆周期其实做的不错，通过加盟模式扩张保证了行业地位，维持了用户群体，贝壳也在变得越来越轻。

详细的财报分析如下。

01 行业贝塔下行，贝壳难以独善其身

单看贝壳四季度营收侧的业绩表现，可以说是相当凄凉，在 2024 年相对高点的对比下，2025 年四季度整体的营收仅为 221.9 亿元，其中存量房业务收入单季度降幅达到了 39%，新房业务单季度降幅更是达到了 44%。

相对于新房业务的低预期（过去数年中国地产开发投资额降幅较明显），存量房业务一直以来是贝壳相对稳定的压舱石，相对波动要小于新房业务波动。但是 2025 年四季度贝壳存量房业务创造了自 2023 年以来的单季度同比最大跌幅。

当然这其中还有一个显著的原因在于，2024 年 Q4 恰好是政策刺激的密集释放期，市场情绪高涨，2025 年 Q4 同比的基数就相对较高，因此营收侧的表现才显得格外难看。

虽然今年年初各地房地产政策相对放宽，但是从国家统计局公布的房地产开发增速来看，贝壳的房产交易业务未来预期也不算理想，2024 年全年地产投资增速为-10.6%，而 2025 年下半年至年末，整体的投资增速在低基数下，屡创新低。

对于贝壳而言，行业贝塔下行的客观事实无可辩驳，短期内想要熬过周期，不是一件易事。

02 第二曲线关联度高，家居家装业务主动降速

对于贝壳给予厚望的家装业务，表现也不是很理想，四季度贝壳家装家居业务录得营收 54.11 亿元，单季度同比增速为-12%，这也是自贝壳 “一体三翼” 战略奠定后，家装家居业务首次出现单季度负增长。

倾巢之下，焉有完卵，虽然贝壳很早就寄希望于可以通过长服务链条，来对冲地产周期的风险，但现在来看改善房市场完全不足以在地产周期下行时，走出独立行情。

家装业务四季度的利润率下滑也相对明显，四项业务中，如果说其余三项业务是营收规模出了问题，家装业务可以说是泥沙俱下，利润率跌至 29%，创自 24 年以来的新低，降价也没能实现放量。

业绩会中，管理层也着重解释了家装业务表现，25 年有不少家装领域的同行暴雷，因此贝壳主动调低了家装业务的发展速度，想要通过集采 + 优化人力 + 标准复制化来降低成本。预期未来 2-3 年内，增速不会太快。

03 租赁市场相对稳定，贝壳在调整盈利模型

四季度贝壳房屋租赁业务的营收录得 54.11 亿元，同比增长了 18%，虽然增速也在下滑，但已经是四个业务中唯一录得正增长的业务。

贝壳租赁业务四季度营收增速下滑的主要原因之一，是会计口径的调整，将确认收入的口径调整为净额法，根据管理层透露，目前省心租业务净额法口径下确认收入的占比超过 30%。

净额法不再以租金核算计入营收，而是仅计入服务费（即传统中介费），对于贝壳营收肯定有影响，但是会带动利润率的上升，四季度贝壳租赁业务的利润率整体来看达到了 10.4%，超过了同行。

虽然目前租赁市场对贝壳整体的利润贡献有限，但是相较于家装业务而言，租赁业务其实可以和房屋销售业务形成一定程度的互补，毕竟只要有住房需求在，那么租售一定会产生业务交集。

04 费率提升明显，但整体费控表现还算不错

四季度贝壳的销售费用、管理费用及研发费用分别录得 19.3 亿、22.5 亿及 7.2 亿元，费率分别达到了 8.7%、10.2% 及 3.2%。

从费率的趋势上来看，受限于营收侧的大幅度下滑，三费费率明显提高，环比三季度销售费率提升了 120bp、管理费率提升了 210bp，研发费率提升 40bp。

但是从绝对值来看，四季度销售费用同比减少了 18%，管理费用同比减少了 24%，研发费用同比减少了 3%。销售和管理费用下滑比较明显，并且从营运的数据来看，虽然活跃经纪人数量与去年四季度相差不大，但是活跃门店数量明显提速。

能够在保持运营规模数量不显著缩减的情况下，优化内部人员结构，调节了 13 亿左右的费用，最终实现调整后利润扭亏，实际上费控的表现非常不错。

05 加盟店崛起，贝壳正在追求极致效率

细看贝壳四季度及全年的一系列动作，会发现一个清晰的脉络：在行业下行周期里，贝壳把 “效率” 放在了第一位。

最典型的便是轻资产模式的加速扩张。目前贝壳加盟店的收入贡献要比直营店更高，而大部分加盟店本质还是贝壳内部孵化，以目前扩张速度最快的乐远为例，3 年不到扩张门店 5800 家，基本覆盖了下沉市场，灵活性高、成本低，同时接入 ACN 网络保证了服务标准和覆盖面，维持了贝壳的门店数量。

这套打法既守住了市场份额，又减轻了上市公司的财报压力——门店在增加，但资产结构在变轻。

同时加盟店不拘泥于链家 2% 的刚性费用要求，市场灵活度更高，也能减轻一家独大垄断的焦虑，尤其在存量房 GTV 显著下滑的情况下，加盟门店可以调节 take rate 来保证整体的利润率，还能维持相对规模化的经纪人团队，一举两得。

租赁业务的会计口径调整，则是另一个被低估的决策。省心租业务从总额法转向净额这意味着贝壳主动牺牲了账面上的营收增速，在资本市场的审视下，利润比营收更能说明问题，目前贝壳就是盯着 20% 利润线来做规划，来保证自己在资本层面的安全垫。

包括股份回购在内的一系列动作，本质上都是在回答同一个问题：在看不到尽头的周期底部，如何用最小的代价活下去，并且活得比对手更久。从四季度调整后利润扭亏的结果来看，贝壳在逆周期专注 “效率” 这道题上，得分不低。

06 周期考验下，其实彭永东做的还不错

站在 2026 年的节点回看，左晖离开后的这几年，彭永东交出的答卷并不算差。

受制于行业贝塔下行，贝壳的营收和利润不可避免地承压，这是任何一家房地产服务公司都无法逃避的现实。但在这个大前提下，贝壳做到了三件事：稳住基本盘、守住现金流、保持扩张的节奏。集团整体的毛利率维持在 20% 以上，新房业务应收账款周转天数控制在 40 天左右，在如今的大环境下，单看每一项指标，都不容易做到。

即便是被人诟病的天价薪酬，主要还是因为历史股权原因，2022 年 “贝壳” 登陆港股时，因彭永东仅通过原始股持有 3.6% 的经济利益，低于联交所 “同股不同权架构受益人需持股≥10%” 的强制要求，公司向其定向授予 7182.4 万股限制性 A 类股，分 5 年匀速解锁，按会计准则需以 “直线摊销法” 每年计入薪酬成本。

并且，在加速回购后，彭永东、单一刚二人在过去一年内已累计捐赠约 8.4 亿元，也没什么好批判的了。

行业的收缩，短期看是劣势，长期看未必。对于龙头公司而言，周期下行恰恰是清场的机会。中小玩家被迫出局，资源向头部集中，贝壳的市占率反而在提升。四季度 MAU 稳定在 4300 万以上，门店网络进一步加密，一旦周期企稳，这些积累都会转化为更强的议价能力和更快的反弹速度。

当时当下，在注重效率的轻资产化后，贝壳也比以前更像是一个轻互联网企业，并没有在寒冬中乱了阵脚。

后左晖时代，彭永东其实干得还不错。