主动降速、股价巨震，泡泡玛特的叙事到头了吗？

3 月 25 日，泡泡玛特交出了一份足以羡煞市场的成绩单：营收 371.2 亿元，同比增长 184.7%；净利润 130.12 亿元，增幅近三倍；海外营收贡献超 4 成。然而，当管理层在业绩会上说出 “2026 年增速预期不低于 20%” 时，市场瞬间变脸。相比 2025 年的近两倍增长，20% 的指引，被解读为 “失速” 的信号。

恐慌情绪迅速蔓延。业绩会次日，股价应声大跌。

市场的多空博弈，本质上是两种时间维度的碰撞。但这场分歧的真正关键，不在于谁对谁错，而在于双方看到的，是同一家公司的不同切面。

01 空头并非无的放矢，但王宁更有远见

从市场反应的表征来看，空头的逻辑其实站得住脚。

过去几年，泡泡玛特股价从低点算起，涨幅超过 35 倍，估值一度被拉到极致。资本市场对它的定价，始终建立在 “高增长” 的预期之上。

营收规模从 45 亿飙升至 371 亿，年复合增速达到了 70%，于此同时毛利率也提升了 10.7%，这份成绩单放在任何一个年收入过 10 亿的消费品企业中，都不失为一种增长神话，自然会挑动最热烈的市场情绪。

而当管理层在业绩会上给出 20% 的增速指引时，这个预期被瞬间打破——从近 200% 的增速，断崖式下修至 20%，算下来 2026 年的预期增量可能仅有 75 亿，不及 2025 年的 1/3，高增长的光环骤然褪色。

对于习惯了 “增速即正义” 的市场而言，这无疑是一个危险信号。

同时市场认为，过去一年的爆发式增长，很大程度上得益于超级 IP 的横空出世。对于擅长财务计算的投资者而言，都会问一个问题：这种爆发是可持续的吗？Labubu 的热度还能维持多久？主动降速是不是代表着 IP 的运营价值的高估？

这些问题并非没有道理。潮玩行业本质上仍带有一定 “非标准估值” 的特征，而 IP 的生命周期向来难以预测。叠加股价已处高位、获利盘丰厚，市场成为 “惊弓之鸟”，资金选择用脚投票，本就是再正常不过的反应。

从这个角度看，空头的判断，是基于当下可见的事实，增速换挡、爆款依赖、估值高企——所做出的理性推演。

空头看到的是增速下修，但在我们看来，市场的恐慌，本质上是对业绩会表述的一次误判。

从多头的逻辑出发，我们可以找到两个更客观的直接证据：

其一，3 月 26 日、27 日，泡泡玛特连续两日回购约 592 万股份，王宁在业绩会后用真金白银的回购坚定看多泡泡玛特的长期价值，给出了最直接的回应：市场的恐慌，本质上是一次误判。

其二，从泡泡玛特财报来看，营运侧并没有出现明显的放缓迹象，单店 UE、营运成本都表现不俗，说明本次业绩会预期下修是一次主动降速，为的是更长远的发展。

其实细看财报，便不难发现，泡泡玛特目前整体营运水平，并没有发生明显组织效率的降低，以国内市场为例，零售店的单店销售额一年翻了一倍有余。

并且，泡泡玛特也没有出现规模扩张后，带来费用臃肿的问题，2025 年全年的销售费率和管理费率分别录得 21.8% 及 4.8%，较 2024 年分别下降 499bp 及 250bp，费用增长属于是规模扩张下相对合理健康的增长。

因此 2025 年的高速增长，其实是泡泡玛特过去十年积累的释放，是营运能力的集中体现。全球化加速、LABUBU 成为世界级 IP、单店坪效的增长——这些成果，都建立在公司早期形成的爆款孵化能力和线下渠道优势之上。

而这种企业营运积累带来的壁垒优势，也必须长期维护，经济学中有一个概念，叫做 “能力陷阱”。

这个理论由哈佛商学院教授克莱顿·克里斯坦森在其经典著作《创新者的窘境》中提出：一家企业过去成功的路径、积累的能力、形成的惯性，往往会成为它面对新阶段挑战时的最大障碍。

这一规律在商业史上反复上演。

2008 年仍高速发展中的星巴克，经历了单店销售额下滑。要知道过去十年间星巴克的门店数量从 1000 飙升至 7000，营收规模扩张速度令人瞠目结舌，但长期高增下，人员基础技能缺失，产品标准降低难以避免，反噬了口碑。

三次出山拯救星巴克的舒尔茨回归后，主动降速，进行了减店裁员、重新培训咖啡师，引进半自动咖啡机、完善供应链、发展信息技术系统等一系列举措。虽然调低增速预期后，华尔街分析师纷纷下调评级，认为星巴克 “失去了增长动力”，但站在事后的视角回看，主动降速提升品牌力，奠定第三空间概念，确立了未来十年星巴克的壁垒，事实证明舒尔茨是对的。

2026 年的泡泡玛特，正在经历相似的节点，虽然泡泡玛特还没有出现明显的因为规模扩张带来运营侧困局，但 “闲时补网，晴天修屋” 放在任何时候都对。

正如王宁在业绩会中所言，泡泡玛特好比一个新手赛车手迅速被拉到了 F1 赛场，但在一个时速超级快的过程中，不管作为驾驶者还是赛车，本身都有非常大的压力。

驾驶者心里清楚，这种速度并不是靠流量红利的短期势能所能支撑的。如果继续一味加速，不去升级组织、优化流程、强化中台，迟早会陷入 “能力陷阱”。而王宁追求的是健康发展，并非无价值发展。

在资本市场热衷于追逐 “高增长叙事” 的当下，泡泡玛特选择主动调低预期，是长期主义叙事下的正确抉择，而非简单的增速下滑。对于价值的投资者而言，市场惊弓之鸟的表现本身并没有什么逻辑。

02 主动调节节奏，是长青企业的必修课

“动荡年代最大的危险不是动荡本身，而是仍然用过去的逻辑做事”——彼得·德鲁克。

其实主动调节增长速率，维持公司核心价值，这类做法在西方公司常见：

2016 年，Vox 报道了一篇蒂姆库克在刚刚接手苹果后的转变，库克先是放缓了苹果系列产品革新的速度，然后向华尔街阐释了苹果可能会调低增速，面对库克的改变，彼时舆论几乎一边倒地看衰，《福布斯》专栏作家彼得·科恩甚至专门写了一篇文章《两大蛀虫蚕食苹果核心》，唱衰后乔布斯时代苹果创新节奏放缓，资本市场也用脚投票。库克上任后的很长一段时间里，苹果股价表现平平。

但十年后回看，正是这次主动降速，打造了蒂姆库克的供应链帝国，苹果的市值从 3000 亿美元涨到了 3 万亿美元。那些曾经嘲笑库克 “只会做供应链” 的人，后来才明白其中深意。

2005 年，罗伯特·艾格接任迪士尼 CEO 时，这家公司正陷入 IP 的 “数量陷阱”。为了追赶市场热点，迪士尼在短短几年内推出了大量续集和外传——《狮子王 2》《小美人鱼 2》《钟楼怪人 2》……每一部都能带来短期收入，但每一部都在消耗 IP 的品牌价值。用户开始审美疲劳，媒体嘲讽迪士尼 “正在榨干自己的遗产”。

艾格做了一件在当时看来 “反直觉” 的事：主动收缩 IP 开发节奏，减少低质量内容的产出。他砍掉了战略规划部门，将资源集中到少数真正有潜力的项目上。与此同时，他开启了皮克斯、漫威、卢卡斯影业、21 世纪福克斯等一系列战略性收购，为迪士尼注入全新的 IP 血液。

这一决策在当时并不被所有人理解。资本市场习惯了迪士尼每年推出十几部动画电影的节奏，突然 “降速”，引发了不少质疑。但十年后回看，正是这次主动的 “收缩”，让迪士尼避免了 IP 透支的陷阱。后来的《冰雪奇缘》《疯狂动物城》《复仇者联盟》系列，每一个都成为全球文化现象。

企业成熟的标志，或许正是学会主动调整节奏，目前来看，经历了爆火后的泡泡玛特也变得成熟了。

2025 年，LABUBU 成为世界级超级 IP，贡献收入 141 亿元，同比增长 366%。这无疑是泡泡玛特成立以来最耀眼的 “爆款”。但泡泡玛特清醒地意识到，依靠单一 IP 的爆发，撑不起一个生态，而泡泡玛特在过去数年内，其实一直致力解决这个问题。

王宁在业绩会上也有过类似的表达：“泡泡玛特不只有 LABUBU，哪怕去年没有 LABUBU，我们也获得了超级快速的成长。” 这句话背后，是公司正在进行的战略转变，从依赖单一爆款，到构建多 IP、多品类、多渠道的协同生态。

2025 年的数据，已经显示出这种转变的成效。公司有 6 个 IP 收入超过 20 亿元，17 个 IP 收入超过 1 亿元。SKULLPANDA 贡献 35.4 亿元，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均超过 20 亿元。其中除老 IP Molly 外，其余 IP 的增速均超过 100%，2024 年推出的新 IP 星星人，更是实现了超过 1600% 的同比增长。意味着泡泡玛特正在从 “单点爆发” 走向 “矩阵驱动”。

换句话说，泡泡玛特积累了足够多可复制 IP 爆款的能力，不是没有爆发的潜力，但如果此时一味追求规模的扩张，出现不可控的产品问题，势必会透支 IP 生命力，千禧年迪士尼、星巴克无序扩张就是最好的反面案例，这一点王宁看的很清楚。

从苹果到迪士尼，从乔布斯到库克，从艾格到王宁——商业的底层逻辑从未改变：伟大的产品可以成就一家公司，但只有高效的组织才能让它穿越周期。

能力的构建，从来都不靠冲刺，靠的是 “慢就是快” 的长期主义。

03 不用担心，泡泡玛特最懂时代的情绪

如果站在文化产业的大周期中，泡泡玛特投资者需要理解的是把泡泡玛特从 “增长叙事” 中抽离出来，放进 “情感叙事” 里。

文化产业，是人类商业史上少有的 “长青周期” 行业。正如英国利兹大学教授大卫·赫斯蒙德夫在著作《文化产业》中所述，文化产业与其他产业最大的不同在于，它生产的不是一次性消耗的功能性产品，而是"能够反复被消费、持续产生情感共鸣的文本和符号"，是人类社会最好的生意之一。

文化产品的价值在于附着其上的意义、情感和身份认同——这使得文化产业天然具备"跨越周期"的韧性。

无论是迪士尼的米老鼠、漫威的超级英雄，还是 Hello Kitty、高达，这些 IP 的生命周期动辄跨越半个世纪甚至更久。它们之所以能穿越周期，也正是因为构建了与用户之间持续的情感连接。

这种情感连接，无法靠冲刺完成，只能靠时间沉淀。

日本著名社会经济学者三浦展，在 “第五消费时代” 的雏形中也有类似的表述：在第四消费时代的共享与简约之后，人们开始重新寻找 “自我”，追求能够带来情感共鸣、精神满足、悦己体验的消费。这种消费不再是为了炫耀，不再是为了归属，而是为了 “让自己开心”，这是这个时代的符号。

泡泡玛特恰恰站在这个时代的交汇点上，而从 Molly 到 Labubu 的爆火，也向市场证明，泡泡玛特目前就是最懂时代的消费公司。

王宁在业绩会上说：“我们跟很多消费品非常大的区别是，即使是全家人进到我们门店，不管是什么年龄，都会有良好的体验。” 这句话向市场证明，泡泡玛特对 “悦己消费”、“内观消费” 理解够深，无论年轻与否的消费者，都能在泡泡玛特找到情感共鸣。

2026 年的泡泡玛特，还是在践行于此：乐园 1.5 期即将完工，THE MONSTERS 系列电影的官宣，全球巡展在多个城市展开，偶装 LABUBU 出现在梅西感恩节游行、时尚杂志封面，这都是为了让 IP 与用户之间建立更深的情感连接。

综上所述，市场空头看到的是速度的放缓，而王宁看到的是时代的差异，IP、消费品的增长逻辑早已在周期转身时发生了改变，必须尊重市场、理解悦己的本质、更专注于更高的体验，与消费者的情感链接，IP 的故事才能走的更久。

放心，泡泡玛特或许不擅长迎合市场的预期，但它恰恰最懂这个时代的情绪。

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