增速不稀奇，含金量才关键：顺丰同城盈利模式的稀缺底色

2026 年，港股消费、AI 等概念先声夺人，涨出了声量。但从价值投资角度看，还有不少业绩持续兑现、靠经营成果和现金流说话的公司，反而显得有点安静。

顺丰同城交出的 2025 年报，就是这样一份声音不算大、含金量不低的答卷：营收 228.99 亿元，同比增长 45.4%；净利润 2.78 亿元，同比翻倍；经调整净利润 4.15 亿元，同比增长 184.3%，创下历史新高。

中金在绩后点评中犀利地指出了顺丰同城增长的原因：同城配送方面，B 端受益于外卖行业业务量增长以及多元商流需求提升，“第三方的中立性、精细化的商圈网络运营能力”“运力网络的灵活性” 有望支持获取 KA 商家中的订单增量；C 端在速运实现生态协同下，拓展了高品质服务场景。而在 “最后一公里” 配送业务上则提到了需求增长，以及与母公司快递网络的融合。

显然，它的核心意思是：既然 “万物到家” 的消费趋势仍然在演化，且顺丰同城提供的服务水平变得更高，那么顺丰同城作为基础设施的价值就会继续提升。虽是寥寥数语，却揭开了消费市场、物流市场一个不可逆的时代潮流。

即时零售鏖战这一年履约的价值飞速崛起

2025 年，即时零售并不算风平浪静，外卖大战此起彼伏，平台 “花式” 补贴、商家晕头转向，监管多次出手纠偏，强调维护公平竞争的市场环境。

大环境在摇摆，但顺丰同城的结果是业绩新高，这说明和这些外在波动带来的增益相比，自身网络效率改善带来的 “内生收益” 更重要——或者说，和频繁变化的业绩影响因素相比（比如受补贴强度影响的订单数量），有一个稳定的、随时能承接需求的履约网络，才是这个行业的核心竞争力。

无论是在订单高峰承接更多增量，还是在即时零售市场的扩容中赢得更多客户的选择，都依赖这样一张网络。

商务部研究院发布的《即时零售行业发展报告（2025）》提到，2025 年即时零售市场规模预计为 9714 亿元，而 2026 年将突破万亿元。从总量中找增长，决定了增长的可持续性。

而谈及总量，决定盈利兑现能力的，还是 “密度—弹性—稳定性” 这个经典的三角。

密度，指的是同一片区域内订单足够多、结构足够好，骑手空驶少、拼单顺；弹性，是面对高峰、极端天气时网络不至于崩；稳定性，则体现在时效达成率、投诉和异常控制上。顺丰同城在 2025 年的表现，恰好能把这三点串起来。

财报披露，顺丰同城 2025 年同城配送订单量同比增长超过 55%，收入增速与订单增速基本匹配，体现了规模的快速增长；全平台时效达成率维持在约 95%，3 公里范围内平均 22 分钟送达，节假日和恶劣天气下波动不超过 3 个百分点，说明网络的弹性和稳定性都维持在健康水平；而盈利商圈数量同比接近翻倍、约 146 万的年活跃骑手人效提升，背后则是订单密度在不断加厚。

这些运营指标，和财报上的利润改善，是事物的一体两面。以往市场总爱用 “即时零售需求在增长” 来解释行业的增长，这其实是句废话，任何行业在扩张期都能说这句话；真正有定价意义的，是谁把履约网络的效率提升了，并成功赢得更多订单。

从财报来看，顺丰同城 2025 年同城配送收入为 134.67 亿元，同比增长 47.6%，其中 ToB 收入 107.01 亿元，同比增速达 60%，ToC 收入 27.66 亿元，同比也是双位数增长；“最后一公里” 业务收入 94.32 亿元，同比增长 42.4%。这个增长效率，远超即时零售市场平均增速，含金量油然而生。

此外，它也明确提到了非餐场景（尤其是商超）的收入同比增长接近 80%，县域订单日均翻倍，服务网络覆盖近 2400 个市县，其中县域超过 1400 个。“万物到家” 和下沉市场，明显把对稳定、专业履约的需求推到了新高峰。一场洗牌正在发生。

产业分工的历史规律显现 即时配送终将走向专业化

任何产业在达到一定规模后，都会开始展现内在的规律。很多行业在早期，都是垂直整合占优，平台自己抓流量、管履约。但随着业务成熟、标准统一、技术普及，水平分工往往会变成主流。

谁更专业、谁在网络效应上更有优势，就把某一环干到极致，其他人通过市场交易来调用这项 “基础设施”。即时配送现在正站在这个转折点上。

消费者也许会发现，不管是找跑腿送文件，平台买药、买手机，还是山姆购物、买奶茶，顺丰同城出现的频率都在提升。这其实隐含了两个趋势，一是入口的分散，二是履约重要性的提升。

从市场格局看，这几年零售端的传统外卖平台、综合电商、社区团购、直播电商、品牌自营小程序、线下门店自建私域，各有自己的 “人货场” 组合。但消费者在意的是 “随时点、快速到”。入口可能变得不再那么重要，“分钟级送达” 的履约网络反而最需要增强。

顺丰同城的价值，恰恰与之呼应——一张向全社会开放调用的 “城市运力底座”。我们也可以通过这个变化来理解，为什么顺丰同城 “第三方、全场景” 的含金量在上升。

一方面，平台更多提供的是 “入口 + 运营系统”，社会化运力网络的服务能力和质量才是用户感知最强烈的部分。顺丰同城除同城配送业务中 ToB 收入增速达到 60%，非餐场景收入（商超等）同比增长接近 80% 之外，最有看点的数据莫过于年度活跃商家已经来到 112 万，同比增长 72%，活跃消费者超过 2600 万人。广义上的 “履约需求”，它接住了，且得到了多方认可。

另一方面是专业性的问题。在分工语境下，配送方必须有丰富的方案定制能力，能应对很多不同的场景，这里考验的是城市运力的基础设施，包括硬件和服务方案。

在 B 端认可度颇高的顺丰同城，首先受益于顺丰集团的协同。“仓储 + 干线转运 + 同城即配 +‘最后一公里’”，让它有能力给商家提供一体化的 “仓 - 运 - 配” 解决方案。与顺丰集团共同服务的月结客户，2025 年给顺丰同城带来了 4.52 亿元的外部增量收入，证明这种服务的延伸效应显著。

除此之外，还有一块容易被忽略的增量，来自主动寻找高价值场景，设计新的服务内容。以 C 端为例，顺丰同城就推出了一对一的独享专送服务，承接的是时间价值更高、对体验更敏感的订单，比如重要证件、贵重物品、文旅场景下的行李寄送等。在 B 端，它则围绕奢侈品、精密电子、生鲜等垂直行业，设计定制化配送解决方案。

这个过程中，顺丰同城还不断发挥行业专长，引入无人车等科技手段，从最早的快递末端接驳，逐步拓展到 B 端餐饮、医疗配送以及 C 端个人重货等全场景。

按财报披露，目前有超过 1000 台无人车投放到 116 个城市，重点承担 “最后一公里” 业务下的同城短途接驳和网点集散配送环节。此外，在餐饮配送、校园配送等多元场景均已具备成功落地经验。而近期在山东潍坊试点上线的无人车货运服务，在小件用跑腿、大件用货车的需求之间，无人车起到了补充作用，丰富了运力基础设施的形态。任何用户有相关需求，都可以灵活进行设计，是真正以需求为纲。

目前，履约环节正在走向更加开放、更加市场化，中立的第三方配送凭借专业度、服务网络等优势，逐渐让大多数用户认识到，这是一个所有参与方都能用、更灵活的基础设施。作为代表，顺丰同城这份年报，证明了它已逐步找到 “舒适区”。

顺丰同城估值重塑 上限来到新的高度

看完这份年报，问题回到了港股。顺丰同城本身的业务模型健康稳定，早在 2023 年便已跑通盈利。但自去年被市场误认为 “外卖大战” 情绪标的之后，估值修复一直不到位，今年年初才出现了回暖势头。

给这类基础设施型公司估值，本来就不简单。不过近期港股的表现，多少提供了一个参照。整体上，市场愿意为 “增长确定 + 盈利确定” 的公司付出更高估值，比如 “消费三巨头” 此前就出现了分化，老铺黄金绩后暴涨，泡泡玛特绩后大跌，业绩 + 预期决定着股价走势。

从这个角度看，顺丰同城 2025 年这份年报，应该能够将市场给它贴上的强 Beta 标签撕下来，从产业动能等维度进行重估。总体主线也并不复杂：

其一是利润弹性，尤其是扭亏后到 2025 年经调整净利、净利率和经调整净利率的全面抬升，经调整净利润同比 +184% 至 4.15 亿元，证明这套网络是正向运转的，效率红利在持续释放。

其二是顺丰同城的业务结构，比外界印象中要健康得多。ToB 高增、餐饮和非餐场景都有很好的扩张、“最后一公里” 业务、C 端业务提供了多元现金流组合。除了承接即时零售的高景气，“最后一公里” 等业务还在主动发掘增量，C 端高价值业务上如一对一独享专送是完全凭借服务 “硬实力” 在增长，用更高单价、更强粘性的场景，提升了整张网络的含金量。

其三，从现有技术趋势看，“履约” 的内涵有概率在未来发生重大变化，最直接的标志就是履约手段。“AI+ 无人化” 的投入，比如无人车和相关算法系统，能够在真实网络里承担对人力而言 “不经济” 的订单，包括但不限于夜间、极端天气、远距离重货、需要更高安全冗余的医疗配送等。

这一方面有利于丰富服务组合，提高定制化能力，让客户更满意，另一方面也是满足专业化分工的大趋势，在提升整体订单密度的同时，让人力从低效、风险高的场景里释放出来，去承接更复杂、附加值更高的服务。

从兑现角度看，这不只是为了 “降本提效”，而是在构建一套更丰富的运力结构和更广的行业解决方案输出能力。随着相关技术和商业模式逐渐跑通，市场会更愿意把它当成一家 “掌握多元运力调度能力” 的基础设施公司，配送界的全能企业。

在这样的背景下，顺丰同城的估值中枢将锚定于经营稳定性和可预期的长期现金流折现。来自平台、商家、个人的所有增量，最终都会通过单量、密度、场景扩展，逐步体现在顺丰同城的收入和利润表上。港股这片洼地，迟早要为这种 “增长确定 + 盈利确定 + 模式清晰” 的资产，重新给一次定价。至于市场何时真正意识到这一点，大概就是留给每一个投资者自己的判断题了。

来源：港股研究社