最近灿谷连续披露公告，股价跌破 1 美元，触发纽交所上市标准了，行业下行周期这种事，算预期当中吧；另外 2 月有披露管理层要注资，3 月 31 日算是落地了。

希望这次是利空出尽，轻装上阵，聊下看法。

1.整改期

关于 1 美元上市标准这类，我是倾向于认为有修复预期，毕竟 IPO 一次也不容易，包括从去年解除 ADR，直接上市这个做法，公司还是希望能够更国际化吧。我看了眼股东情况，截至去年 Q4 数据，老股东里面，除了腾讯清仓了，其他没怎么动，新进了挺多国际资本。

按照 3 月 10 日正式发函时间节点算，180 天，也就是今年 9 月，大概率是一个再定价窗口，月末收盘价大于 1 美元，外加 30 日平均价大于 1 美元。

再不济，当前每股净资产还有 1.11 美元，我倾向于回来的概率大。

2.注资和可转债

关于管理层 6500 万美元新投资，外加 1000 万美元可转债。简单算一下稀释账和估值锚。

6500 万美元主要是来自董事长 Mr.Xin Jin 和另外一名董事 Mr.Chang-Wei Chiu，上月底已经完成交割，隐含发行价约 1.32 美元/股。现在公司股价跌破 1 美元、且面临纽交所整改期压力，管理层高于 1 美元注资，可以理解为是给估值背书强信号。

本轮新增 49,242,424 股 A 类普通股，目前我看网上股本数据好像还不太准。如果按照去年 11 月直接上市时候披露过的 3.56 亿股不变，目前总股本应该是大约 4.052 亿股。

关于 1000 万可转债，应该也是 Chang-Wei Chiu 牵进来的，他同时持有灿谷 11.99% 股份，另外还有德林 3.12%。这个德林控股，我简单查了一下，主要是偏家族办公室模式，管理规模 35 亿美金左右，投行业务多，喜欢做转型类小市值公司博弈，这轮发债核心是资本结构设计。

核心条款大致情况：

1000 万美元可转债，0 利率，违约的话按照 6%。期限是 2+1 年；一年后（也就是 2027 年 4 月 1 日）可以转股，对应转股价是 1.62 美元/股；如果股价超过转股价 130%，灿谷可以强制赎回。

另外还有个 2.7 美元行权价对应 370,370 股的期权，现在是虚值，我理解期权费也是含在 1000 万可转债里面了，条款没提。至于额外的谅解备忘录，说潜在 1000 万美元的战略投资，太远就先不说了。

如果把可转债转股和权证全部执行，最终股本大约在 4.12 亿股左右，整体稀释不到 2%，比例很小，外加转股也做了 1 年期锁定的限制，所以短期砸盘情况不太会出现，主要关注下定价：

按照当前股本，对应几个关键价格区间大概做了个测算，这几个点，算是不同阶段的估值锚。

我个人倾向于认为中期 2.11 美元会是一个比较可预期的价格，毕竟认购的 0 息可转债，图的就是转股溢价，而且这个价位会进入公司与 DL 之间的赎回与转股博弈区。

总体看这套资本结构算是比较克制，对散户影响不大，另外资金用途被严格限定在矿业优化和 AI 投入上，也算是释放了接下来公司转型大致逻辑，当然了矿企优化这块是前提，基本盘不能出问题。

3.挖矿业务

这轮属于明显周期下行，算力价格在 2025 年 7 月一度接近 63 美元/PH/天的高位，之后一路回落，到 2025 年底已经跌到 35 美元区间，2026 年一季度进一步下探到 28–30 美元，基本是减半之后的最低水平。

成本结构的变化更直观。根据 Coinshares 测算，在大约 30 美元/PH/天的算力价格下，如果矿机性能低于 S19 XP，同时电价在 0.06 美元/kWh 及以上，基本就是负利润运行，而负利润运行的这一类算力大约占全球 15%–20%。

另外 Core Scientific、Bitdeer、Riot Platforms 等上市矿企，包括灿谷都在持续卖币换现金，累计抛售规模已经超过 15000 枚 BTC，都是典型的去杠杆行为。

全网算力和挖矿难度持续上行，比特币价格从高点回落约 30%，同时链上手续费长期占比很低，而成本端并没有同步下降，很多矿工被杀到了关机价。

这个背景下灿谷也不追求算力规模了，转向现金流优先。目前公司应该是在主动剥离低效矿机，控制资本开支。从公司公开的 3 月的数据看，截至 2 月运营算力到了 34.5EH/s。另外近期管理层对外口径来看，短期主要是保证矿业业务可以自持，不拖累整体现金流。

挖矿目前是一个稳态业务，核心是控制成本、维持现金流。

4.AI 算力

灿谷当前推进 AI 算力这条线，节奏偏克制，更多是在现有矿场基础上做改造，把资金集中投向电力接入、机房条件和基础设施升级。虽然扩张慢了点，但对资金依赖更低。

像 IREN、TeraWulf、Cipher Mining 等公司，通过可转债或债券背上数十亿美元负债，这种模式本质上是用杠杆换算力，用时间换空间，但也把行业风险从 “币价波动” 升级为 “现金流与负债匹配” 的问题。

现在灿谷已有电力和场站可以直接复用，边际成本更低、落地更快，另外公司从推理算力切入，也避开了训练侧与头部云厂商的正面竞争。比较期待灿谷的第一波 AI 侧订单或收入披露。

写在最后

虽然说现在的环境确实对 AI 算力非常友好，但矿业本身仍然是一个高度依赖比特币价格的生意。一旦币价回升、算力价格反弹，挖矿的回报率重新变得有吸引力，部分运营商很可能会重新调整资源配置，在 “继续挖矿” 和 “投入 AI 算力” 之间做再平衡。

当前这波矿企转型做 AI/HPC，更多是相对收益变化驱动的结果。如果把时间拉长来看，纯粹依赖挖矿的公司占比大概率会下降，取而代之的大概率会是像灿谷这种，拥有 “矿业 +AI 算力” 的混合型基础设施公司，一边维持矿业现金流，一边可以根据周期动态切换到更高回报的算力业务。$Cango(CANG.US) $Bitdeer Tech(BTDR.US) $Riot Platforms(RIOT.US)