IPO 对热钱的 “抽血效应” 是影响 A 股长牛趋势形成的重要因素之一。若 IPO“抽血” 的同时上市公司质地还不佳，则会对投资者持股体验形成双重打击，久而久之将有损投资信心。

A 股 IPO 在审数量历史峰值出现在 2022 年 7 月，彼时 IPO 在审数量突破 1000 家（约 1039 家）。监管层近年来致力于改善 A 股生态环境，变融资市为长期投资市，支持少数有成长潜力的优质企业上市，并通过强监管的方式让打算 “浑水摸鱼” 的公司知难而退！如创业板近日增设 “第四套上市标准” 时也提到了严防 “带病申报”、“一哄而上”！

（2025 年 12 月 7 日 IPO 备查情况）

2023 年以来主动撤回上市文件的企业大增，其中备案创业板的公司撤回 IPO 的数量最多。2025 年四季度创业板待审核的公司仅 30 多家，较 2023 年的单季峰值减少约 90%！

近期因新能源行业 “反内卷”，电芯有所涨价，相关企业股价上涨，行业内未上市企业 IPO 热情随之高涨。其中主营锂电设备的广东恒翼能科技股份有限公司 2025 年 12 月 28 日 IPO 获创业板受理，2026 年 1 月 13 日进入问询阶段。恒翼能究竟是为了跟投资者分享成长机遇，还是单纯为了谋求融资呢？

锂电池电芯制造分为前段、中段、后段三道工序，恒翼能主营的是后段锂电设备。

恒翼能招股书显示，在 2024 年全球锂电后处理设备市场中，公司占 6% 的市场份额。看上去恒翼能是锂电后处理设备 TOP 3 的佼佼者。但深挖其财务数据，恒翼能存在头部客户集中、海外成长性不确定、毛利率异常、存货/应收账款减值风险大、资产负债率偏高、研发强度偏低等问题，其标榜的科技成长属性值得仔细推敲！

01 恒翼能前 5 大客户贡献 99.23% 收入，关联交易占比较高

（恒翼能招股书）

2022 至 2024 年，宁德时代是恒翼能最大的客户。恒翼能 3 年里分别向宁德时代销售了价值 65248.09 万元、88352.33 万元、50468.60 万元的产品，占恒翼能总收入的比例分别为 70.69%、79.98% 和 40.67%。

（恒翼能招股书）

近几年恒翼能第一大客户收入贡献度远高于可比同行。

（恒翼能招股书）

需要注意的是，恒翼能 IPO 前第四大股东问鼎投资恰是宁德时代全资子公司，恒翼能还曾向宁德时代无偿转让两项专利······即 2022-2024 年恒翼能高比例营收来自于宁德时代的关联交易，恒翼能独立拓客能力暂未被充分验证。

头部客户占比过高也会带来业绩高波动风险。如 2021 年杭可丢掉宁德 4.8 亿的锂电设备订单后，股价就曾出现较大幅度波动。

（恒翼能问询回函）

近 3 年恒翼能来自宁德时代的收入呈下行趋势，2025 上半年恒翼能来自于宁德时代的收入占比只有 19%。恒翼能虽在回复函中表示与 “宁德时代扩产能周期” 相关，从竞争格局来看，宁德或将公司当作 “三供”（即向其他供应商压价的手段）的可能性更大，二者间的合作或并不稳定。

若以前 5 大客户的口径统计，2022 至 2024 年恒翼能 TOP 5 客户销售收入总和占当期营业收入的比例分别为 96.01%、96.24% 和 94.62%。2025 上半年，这一数字再度升至令人咂舌的 99.23%！不过同期恒翼能第三、第四、第五大客户贡献营收分别只有 119.47 万、103.46 万和 81.37 万。换言之恒翼能去年上半年 99% 的收入由 2 家公司贡献（宁德时代及 ACC）。

（恒翼能问询回函）

2024、2025 两年全球储能电池出货量分别同比增长 80%+ 和 70%+，增速明显快于动力电池行业。然而恒翼能近几年储能收入金额却逐年减少。2025 上半年甚至无营收，与行业发展趋势相悖，似乎有些不合常理。

02 ACC 电动化战略放缓，恒翼能海外收入增速不确定性及资产减值风险较大

恒翼能近年来加大了海外客户的开发力度。招股书显示，2020 年恒翼能中标 ACC Nersac 工厂试验线；2022 年中标 ACC Billy-Berclau Douvrin 工厂一期量产线的后段项目；2023 年中标 ACC Billy-Berclau Douvrin 工厂二期量产线的后段项目和 ACC Kaiserslautern 工厂一期量产。自 2024 年起 ACC（Stellantis 集团、梅赛德斯奔驰、道达尔能源合资组建的新能源企业）成为恒翼能 TOP 5 客户之一。

（恒翼能招股书）

2024 年及 2025 上半年，恒翼能向 ACC 销售产品实现收入 35438.71 万元和 47449.95 万元，占恒翼能同期总营收比例的 28.56% 和 79.72%。

恒翼能招股书显示，公司除中标 ACC 量产线外，近几年还陆续中标了梅赛德斯 - 奔驰电池技术中心中试线后段项目，并成为宝马、大众、福特等全球顶尖汽车制造企业的供应商。可恒翼能去年上半年海外业务占营业收入比为 80.23%，换句话说除 ACC 外其他海外客户仅贡献同期营业收入的 0.51%，基本处于未验收交付状态。

（乘联会）

因欧洲市场新能源车渗透率不及预期，2 月份 ACC 宣布搁置意大利和德国工厂的计划，法国工厂扩张计划也暂时停止扩张。ACC 重要股东 Stellantis 今年 2 月不仅计提了 222 亿欧元损失， 新任 CEO 菲洛萨还宣布战略 “重置”，即削减电动化投资，同时保留燃油、混动与纯电多条技术路线。Stellantis 决定在欧洲重新推出至少 7 款柴油车型，以缓解电动化转型压力。恒翼能能否继续兑现 ACC 等欧洲客户的合同存在较大不确定性。

（恒翼能招股书）

至去年 6 月末，恒翼能有 6700 余万的应收账款和约 8000 万元的合同资产来源于 ACC。

恒翼能存货账面价值也由 2024 年末的 102522.27 万元增至 2025 年中期的 183666.31 万元。按收入占比推测，料大部分存货待交付方是 ACC。

（恒翼能招股书）

截至去年 6 月末，恒翼能存货账面价值占总资产比例 46.2%。

（恒翼能问询回函）

此外恒翼能存货周转率仅为 0.45 次/年，远低于行业均值。大量存货积压不仅占用资金，也有较大的跌价风险。2025 年上半年，恒翼能计提的存货跌价准备已达 1.26 亿元。现 ACC 停止扩张，Stellantis 计提巨额减值，恒翼能应收账款、存货亦有较大减值风险。

2022 至 2025 上半年，恒翼能归母净利润分别为 8856.24 万元、11366.42 万元、8347.56 万元和 5700.65 万元。一旦发生资产减值，恒翼能由盈转亏风险较大。股价存在 “上市及巅峰” 的可能。

另据 EVTank 联合伊维经济研究院发布的《中国新能源汽车动力电池行业发展白皮书（2026 年）》材料，2025 年美国新能源汽车销量约 160 万辆，同比仅增长 1.72%。

（恒翼能招股书）

加之美国贸易政策调整，恒翼能去年注销了美国恒翼能技术公司。预计公司近几年海外收入增长将放缓甚至下滑，未来主要收入来源仍是国内客户。

03 恒翼能研发能力全系董事长一身，公司不符合 “高研发公司” 标准

（恒翼能招股书）

2022 年至 2025 上半年，恒翼能研发费用总额分别为 5900.4 万元、 7817.05 万元、8613.78 万元和 4618.48 万元，占营业收入比例为 6.39%、7.08%、6.94% 和 7.76%，较可比同行均值低出 3 到 5 个百分点。深交所对创业板 “高研发投入” 的认定新标准是 “最近 3 年累计研发投入不低于 3 亿元且最近 3 年平均研发投入占营业收入比不低于 5%” 或 “最近 3 年平均研发投入占营业收入比例不低于 15%”。恒翼能前 3 年研发投入约 2.23 亿，研发强度也较低，并不符合 “高研发投入” 公司标准。

（恒翼能招股书）

恒翼能的研发人员中，超三分之一都是专科学历，甚至还有几名研发人员是高中及以下学历。研发强度偏低且研发人员学历经不起推敲，与公司标榜的 “高创新属性” 不一致。于是恒翼能只能以创业板第一/第二套 IPO 标准申报。而近 2 年创业板严守创新定位，几乎没有以第一/第二套 IPO 标准过会的公司，过会的都是 “高研发投入企业” 或者 “行业领先的独角兽企业”，恒翼能最终能过会的可能性较低。

恒翼能招股书显示，公司及其子公司已取得 142 项专利权属证书，其中包括 50 项发明专利以及 97 项软件著作权。

（恒翼能招股书）

而招股书显示公司董事长、公司实际控制人王守模有 140 项已授权/进入审查的专利，与恒翼能专利数量相近。说明恒翼能大多专利很可能就是来源于王守模。

公开信息显示，王守模教育背景是计算机专业，照常理说 “刀片电池 OCV 全自动测试设备”、“基于第三代半导体的 DCDC 整流电路” 、“电池故障检测算法”、“负压杯自动清洗” 等环节的研究横跨机械结构、计算机算法、电源电路、集电器零部件等多个专业壁垒极高的领域不可能均由同一人主导研发！专利均记在王守模名下或是 “前人栽树后人乘凉”。

即使研发确全系董事长一身，较 “众人拾柴火焰高” 的现代研发体系也有很大的差距，持续创新迭代存在不确定性。

04 “旱的旱死”、“涝的涝死”，恒翼能境内外毛利率异常

（恒翼能招股书）

2022 至 2024 年恒翼能毛利率分别为 27.81%、27.38% 和 27.87%，较可比同行平均低 5 个百分点左右。2025 上半年因 ACC 收入占比大幅提升，恒翼能毛利率大幅增至 42.08%。

恒翼能在问询回函中表示 “2022 至 2025 上半年，公司外销毛利率分别为 89.48%、61.10%、49.63% 和 49.30%”。其中 2024 年及 2025 上半年，恒翼能大客户 ACC 的毛利率更是高达 50.53% 和 50.77%。

（赢合科技 2025 年报）

（杭可科技 2025 年报）

（先导智能 2025 年报）

现赢合科技、杭可科技、先导智能已发布 2025 年报，其中前两家公司境外收入毛利率均呈下行趋势，介于 31-34% 之间。全环节产品竞争力最强的先导智能去年毛利率小幅上升至 40.75%。恒翼能如何能在研发净投入、研发强度偏低的情况下取得更高的毛利率是个大问题。

2022 至 2025 上半年恒翼能内销毛利率分别为 27.71%、27.28%、18.89% 和 12.79%！境外毛利率高于同行，境内毛利率却又低于同行，有些 “两头堵” 的感觉。ACC 给恒翼能带来的收入集中于去年二季度，有冲时点确认境外收入美化招股书的嫌疑。

恒翼能自 2025 年四季度开始获得 ATL、珠海冠宇等客户量产订单从而进入苹果供应链。不过果链中不少供应商赚的都是辛苦钱，且切入供应链初期产品良率难说，多元化成绩有待验证。

05 IPO 前财务投资者集中退出疑云

（恒翼能招股书）

恒翼能在去年拟 IPO 之前发生了多笔股权转让。另外比较 “诡异” 的一点是转让金额在 7.25 元/股至 22.24 元/股，差价相当巨大，有不小的利益输送或代持嫌疑。通常不会有财务投资者选择在 IPO 之前退出，这意味着放弃了不小的潜在收益，除非财务投资者们不看好公司长期发展。

06 恒翼能资产负债率远高于可比同行，IPO 彻底终止的可能性更高

至 2025 年 6 月末，恒翼能资产负债率 83.03%，远高于行业 58.5% 的平均水平。即使退一万步说负债率偏高是因为公司尚未上市，但从行业竞争格局、客户数量、研发实力等方面推敲，恒翼能难形成核心竞争力，不具备 “全球领先”、“高成长”、“高创新” 的特征。IPO 是为了 “捞一把” 的可能性更高！

况恒翼能并不是深交所支持的 “成长潜力大的创新型独角兽”。叠加头部客户集中、海外收入成长性存疑、存货等资产风险增加、毛利率指标异常等情况，恒翼能 IPO 终止或是大概率事件。