【IPO 前哨】绑定宁王是靠山还是枷锁？天华新能（300390.SZ）冲刺 “A+H”

近日，$Canmax Technologies(300390.SZ) 正式向港交所递交招股书，由华泰国际和招银国际联席保荐，迈出了 “A+H” 双重上市的关键一步。

这家在创业板已挂牌近十二年的公司，此时赴港的时机颇为微妙：2026 年第一季度归母净利润预计最高暴增超 300 倍，股价一年内涨幅超 360%。然而就在几天前披露的 2025 年 A 股年报显示，全年净利润仅 4.02 亿元（单位人民币，下同），同比腰斩。

业绩 “深蹲” 与 “起跳” 之间，天华新能向市场抛出了一个核心问题：当锂价进入上行周期，这家与宁德时代深度绑定的锂盐巨头，能否真正走出周期泥潭？

锂价周期中的 “过山车”

天华新能的故事，是一部浓缩的锂行业周期史。

公司成立于 1997 年，2014 年登陆创业板时主营防静电超净产品，2015 年扩展至医疗器械领域。2018 年，公司跨界进入新能源锂电材料领域，与$CATL(300750.SZ)$CATL(03750.HK) 合资成立天宜锂业，双方分别持股 75% 及 25%，合资公司主营电池级氢氧化锂。

踩上新能源大风口的天华新能，业绩随锂价飞涨而腾飞。根据公司 A 股公告，公司营收从 2018 年的 7.78 亿元飙升至 2022 年的 170.3 亿元，归母净利润从 0.5 亿元暴增至 65.86 亿元。

然而，周期的另一面同样残酷。2023 年起，随着产能释放和供需关系调整，电池级氢氧化锂均价从 2023 年的 23.3 万元/吨狂跌至 2025 年的 6.3 万元/吨。天华新能的业绩随之 “断崖式” 下滑，招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入从 104.68 亿元降至 75.49 亿元，年内溢利从 21.58 亿元骤降至 4.57 亿元，连续三年下滑。

毛利率的走势更为直观，从 2023 年的 24.7% 一路跌至 2025 年的 14%，核心锂电材料板块的毛利率更是遭腰斩，从 24.4% 降至 2025 年的 11.8%。2025 年，公司经营活动现金流净流出 3.22 亿元，而 2024 年同期还是净流入 14.65 亿元。

这种 “过山车” 式的业绩波动，既是锂行业强周期特性的真实写照，也折射出天华新能作为锂盐加工企业的结构性短板。

深度捆绑 “宁王” 盟友背后的双刃剑

在天华新能的资本故事中，宁德时代是一个绕不开的名字。

两家公司的渊源可以追溯到 2015 年。彼时，天华新能创始人裴振华通过旗下宁波联创收购了宁德时代 15% 的股权。2018 年，双方共同成立天宜锂业；2025 年 11 月，宁德时代再度加码，以 26.35 亿元完成受让裴振华夫妇所持 12.95% 股份，累计持股达 13.54%，跃升为天华新能第二大股东。

这种 “你中有我” 的深度绑定，在商业层面既有明显的战略价值，也潜藏着不容忽视的风险。

有利的一面是，宁德时代是全球动力电池和储能电池的双料冠军，2025 年储能电池销量 121GWh，动力电池使用量连续九年全球第一。作为其上游锂盐供应商，天华新能等于绑定了巨量且稳定的需求。2025 年，公司来自宁德时代的销售收入达 17.36 亿元，占总营收的 23.0%。

不利的一面是，如此高比例的关联交易，使公司的业务独立性和定价公允性容易引发市场质疑。深交所此前的问询函中，就曾聚焦过这一问题。

更关键的是，单一客户依赖度过高，使公司的业绩弹性高度受制于宁德时代的产能规划和采购策略。这既是商业合作的 “安全垫”，也可能成为估值逻辑中的 “风险项”。

资源向上，产能向外

面对 A 股平台持续承压的业绩和财务表现，天华新能此番冲刺港股，旨在讲述一个关于 “资源自主” 和 “产能扩张” 的新叙事。

招股书显示，本次 IPO 募资将主要用于三方面：建设年产 6 万吨电池级碳酸锂设施、建设年矿石加工能力 900 万吨的锂矿石加工项目、偿还银行借款。

这两大项目的战略意图有以下三点：

其一、公司此举旨在提升资源自给率。通过布局非洲、大洋洲的锂矿权益和长协包销，叠加国内江西、四川的锂矿资源开发，公司正试图向上游延伸，降低原材料成本波动对利润的侵蚀。

2025 年，公司收购苏州天华时代新能源、子公司取得江西锂矿采矿权、竞得四川道孚县锂矿探矿权，均是这一战略的落地。

其二、扩大碳酸锂产能，优化产品结构。2025 年天华新能以电池级氢氧化锂为主（有效产能 9.25 万吨/年），碳酸锂有效产能 6.75 万吨/年。随着磷酸铁锂电池在储能领域的需求爆发，碳酸锂的市场空间正在快速扩容。年产 6 万吨碳酸锂新产线投产后，公司的产品结构将更加均衡，能够更好地捕捉不同细分市场的需求红利。

其三，缓解财务压力。截至 2025 年末，公司资产负债率升至 32.2%，流动计息银行及其他借款从 2024 年底的 12.33 亿元激增至 2025 年底 41.28 亿元。港股融资的部分资金用于偿还借款，有助于优化资本结构，为后续扩张腾挪空间。

拐点已至？锂价上行周期中的估值博弈

天华新能选择在 2026 年 4 月这一时间点推进港股 IPO，显然是基于对行业周期的判断。

据弗若斯特沙利文预测，电池级锂化合物价格已于 2025 年下半年触底回升，自 2026 年起有望进入上行周期。2026 年 1 月，电池级碳酸锂价格一度冲高至 18.22 万元/吨。摩根士丹利和瑞银分别预测 2026 年全球锂市场将出现 8 万及 2.2 万吨的供给缺口。

与此同时，下游需求正在形成 “动力电池 + 储能” 的双轮驱动。数据显示，2025 年全国新型储能新增投运规模同比增长 73%，动力电池装车量增长 40.4%。储能正从动力电池的 “备胎” 变成独立的需求引擎，对上游锂盐形成持续的采购支撑。

在这一预期下，天华新能 2026 年第一季度业绩 “炸裂”，归母净利润预计为 9 亿至 10.5 亿元，同比增长最高超 300 倍。虽然存在低基数效应，但单季利润已接近 2024 年全年水平，锂价上行带来的利润弹性可见一斑。

然而，市场对天华新能的估值逻辑仍存在分歧。

乐观者看到的是产能规模和客户壁垒：16.5 万吨/年锂盐产能、国内氢氧化锂龙头、全球前十大正极材料厂商 100% 覆盖。叠加港股融资后的产能扩张和资源布局，公司有望在下一轮周期中实现量价齐升。

谨慎者则关注三个不确定性：一是锂价上行能否持续，行业供给出清是否充分；二是公司资源自给率提升的速度和成本控制效果；三是与宁德时代的关联交易比例能否适度下降，以改善市场对其独立性的评估。

总结

从天华新能的资本路径来看，此次冲刺港股，是公司试图跳出 “加工厂” 定位、向 “资源 + 加工” 一体化模式转型的战略一步。

在锂价上行周期的窗口期，公司需要向港股投资者证明两件事：一是其全球第三大电池级氢氧化锂厂商的市场地位能够转化为持续的盈利能力和现金流；二是 “向上游要利润、向下游扩品类” 的新故事，不是资本运作的噱头，而是正在落地的增长路径。

锂行业的周期性决定了没有永远的 “高峰”，但穿越周期的能力，恰恰是资本市场愿意为龙头支付的溢价。天华新能能否在港股获得理想的估值锚点，答案或许就藏在未来 12 个月锂价的走势，以及其四川、江西锂矿的投产进度之中。

作者：遥远