扫货 AI 圈，游戏大厂的估值逻辑变了

摘要：做游戏不如投 AI

来源：朝阳资本论

作者：乌子柒

2026 年的游戏行业，估值逻辑变了。

过去几年，市场对游戏公司定价逻辑高度一致：看产品周期，看版号节奏，看出海增速。

但进入 2026 年，传统的估值链条开始松动。

催化剂还是 AI。

摩根大通研报指出，AI 不会颠覆中国的大型游戏运营商，反而会放大它们的竞争优势。

东方财富更加直接：AI 正从 “概念” 走向 “应用”，游戏产业链的基本面与估值有望迎来双击。

这一点，游戏大厂们的业绩可以作为论证。

根据各家公布最新数据，世纪华通（002602.SZ）2025 年预计归母净利润 55.5 亿至 69.8 亿，同比暴增 357% 至 475%；

三七互娱（002555.SZ）2025 年归母净利润 29 亿，同比增长 8.5%；

巨人网络（002558.SZ）2025 年营收 50.47 亿，同比增长 72.69%；归母净利润 16.69 亿，同比增长 17.14%；扣非净利润 20.58 亿，同比增长 26.83%；

虽然米哈游未上市，但据公开资料显示，米哈游 2025 年全年游戏营收突破 780 亿，净利润可能突破 400 亿。

游戏 +AI，使得成本结构被 AI 重构，投资组合开始兑现价值，游戏公司的盈利来源从单一的游戏业务，扩展为 “主业利润＋AI 降本增效红利＋AI 投资增值” 的三重结构。

这其中，三七互娱几乎投了半个 AI 圈，从大模型到算力芯片再到脑机交互，包括智谱、月之暗面、百川智能、雷鸟等一众明星 AI 企业，世纪华通选择了摩尔线程，米哈游则是牵手 MiniMax。

游戏大厂 “扫货” AI 公司，并且从产品、成本、利润多维度获得回报，市场开始意识到，游戏大厂的估值模型，的确到了重写节点。

扫货 AI 圈，游戏大厂各有青睐

在分析各家投资逻辑之前，先来看看大厂们都投了些什么。

先来看三七互娱，走的是全产业链路线，是投的最多的。

根据公司公告和公开信息来看，从大模型（智谱 AI、月之暗面、百川智能）延伸到算力芯片（星空科技、昉擎科技），再到脑机接口（强脑科技）、具身智能（光轮智能）、半导体材料（晶正电子），以及 XR 智能硬件（雷鸟眼镜），投了个遍。

从 2025 年年报来看，三七互娱对外投资总额已经超过 200 亿。

这种广撒网的策略逻辑在于，无论 AI 产业链上哪个环节率先成熟，三七互娱都能获得内部优先使用权或财务回报。

从财务角度看，2025 年，三七互娱投资组合中的智谱 AI 已经港股上市，立景创新提交 IPO 申请，强脑科技完成新一轮融资，退出窗口正在打开。

米哈游的 AI 投资最聚焦，也最成功。

核心标的 MiniMax，米哈游在天使轮即进入，投后估值仅 2 亿美元。2026 年 1 月 MiniMax 港股上市，米哈游持股约 6.4%，浮盈接近 100 亿人民币，回报超 100 倍。

此外，米哈游还通过自研子公司（无定谷科技注册资本 5 亿元）和创始人蔡浩宇的创业项目 Anuttacon，形成 “自研 + 投资 + 创始人创业” 的三线布局。

米哈游的投资逻辑不是财务分散，而是深度绑定一家大模型公司，并 AI 大模型能力内化为下一代游戏研发的基础设施。

世纪华通的 AI 投资回报最直接体现在利润表上。

早在 2022 年，世纪华通就通过产业基金投资国产 GPU 公司摩尔线程，2025 年 12 月，摩尔线程在科创板上市。

按上市首周收盘价估算，这笔投资为世纪华通 2025 年 Q4 贡献了约 6.4 亿元净利润，占 2024 年全年归母净利润的 53%。

此外，世纪华通还通过基金投资了无问芯穹等 AI 基础设施，其自建的 IDC 算力业务已经开始产生收入。

世纪华通的路径是 “算力基础设施 + 基金财务投资”，更接近一个产业资本运作模式。

巨人网络的 AI 投资最为精简，聚焦 AIGC 内容生成。

2025 年，巨人网络先后参与爱诗科技（AI 视频生成）B 轮融资，LiblibAI（AI 图像生成）数亿元 A+ 轮融资。

从业务逻辑来看，巨人网络投资最直接：游戏内容生产最需要的就是图像和视频生成能力，投资这些工具公司，相当于外挂了一个研发部门。

综合来看，投资广度方面，三七互娱覆盖最广，超过 20 家；米哈游投资数量中等但单笔回报最大；世纪华通通过基金间接覆盖多个赛道，且拥有稀缺的算力收入；巨人网络标的最少但最聚焦。

四家公司的投资策略差异，背后其实是各家公司对于 “游戏公司应该与 AI 建立何种关系” 理解不一。

产品业务逻辑，决定技术投资路线

拆分来看，三七互娱、米哈游、世纪华通、巨人网络在 AI 领域的投资，并非简单的 “砸钱买概念”，而是基于各自主业特征和资本实力，选择了不同的卡位策略。

从 AI 目前在游戏产业中扮演的角色来看，已经不是在游戏外面贴一层技术标签，而是嵌入了从产品设计到运营变现的全链路，而不同品类的游戏，AI 介入的方式和深度截然不同。

三七互娱的主阵地是 SLG、小游戏和 MMO。

这三类产品的共同特征是：生命周期长、买量依赖度高、内容消耗量大。

SLG 的留存周期可以长达三到五年，但前期获客成本极高；小游戏则完全相反，获客成本低但内容消耗快，用户留存周期短，需要源源不断的新素材来维持热度；MMO 则介于两者之间，依赖稳定的版本更新和运营活动来维持付费深度。

三七互娱所投的 AI 能力，几乎是为这三类产品的痛点量身定制的。

不同于单纯的财务投资，它对智谱 AI、百川智能、月之暗面等 AI 企业，均以早期财务投资切入，未来可能走向业务协同，不是单纯 “花钱持股”，而是锁定技术优先使用权、联合优化模型、定制游戏场景解决方案，形成 “投资 - 技术 - 业务” 的完整闭环，比如说与智谱华章合作将 GLM-4 大模型用于剧情扩写，与月之暗面合作拓展 Kimi 在客服和 AI Agent 协同办公方面的应用。

据凤凰网报道，截至 2025 年底，三七互娱 AI 深度参与生成的广告素材视频占比超过 70%，AI 辅助广告投放占比达 50%。

这些数据说明，三七互娱的 AI 投资首要解决的是流量成本问题，公司没有押注某一款颠覆性技术，而是把 AI 工具化，嵌入到 SLG 和小游戏这套 “高买量 + 长线运营” 的商业齿轮里，覆盖大模型、芯片、AIGC 工具全栈。

图：三七互娱储备项目

米哈游的产品逻辑则完全不同。

二次元 RPG 的商业模式建立在 “高投入、高沉浸、长内容” 的基础上。据新浪财经报道，《原神》的开发成本超过 1 亿美元，后续每年还要投入 2 亿美元用于内容更新。

这种模式的核心痛点不是买量效率，而是内容供给速度——玩家的消费速度永远快于团队的生产速度。

米哈游因此押注大模型方向，并且不是简单做财务投资，而是直接让技术落地在游戏中。作为 MiniMax 的天使轮投资方，从 2023 年起，MiniMax 的大模型就被应用于《崩坏：星穹铁道》的 NPC 智能对话和剧情动态生成等核心玩法中。

米哈游通过 AI 投资试图解决的是二次元 RPG 的根本性瓶颈：如何以更低成本、更高频率生产高质量内容。至于米哈游投资的脑机接口、核聚变等看似 “看不懂” 的项目，其实是在为下一代交互形态提前占位。

世纪华通的打法则与前两者形成鲜明差异，其全球核心爆款《Whiteout Survival》（无尽冬日），属于 “SLG+ 模拟经营” 的融合品类，主打海外泛用户市场，同样高度依赖买量，也需要大量广告素材来测试不同玩法的吸引力。

但世纪华通更大的野心不在游戏 AI 工具，而在算力基建，把 AI 定位成基础设施与独立业务，而非游戏内的效率工具。

世纪华通的投资逻辑是：与其花钱买外部算力，不如自己成为算力提供商。早在 2020 年就已经启动相关布局，与腾讯共建长三角智算中心，规划 4 万台机柜，目前已交付 1 万台。

不同于三七互娱、米哈游聚焦游戏场景内的 AI 应用，世纪华通通过旗下产业基金间接参股摩尔线程，并通过控股子公司世纪珑腾运营数据中心项目，包括深圳弈峰科技光明 5G 大数据中心、长三角人工智能先进计算中心等，走重资产、长周期的算力布局路线。2025 年底，公司还成立了全资 AI 子公司上海天启灵光科技有限公司，进一步拓展人工智能产业链布局。

巨人网络的打法在这四家中也比较具有示范意义。

虽然巨人网络在 AI 上的直接投资较少，聚焦爱诗科技、哩布哩布 AI 等 AIGC 工具，但它走 “轻投资、强合作、重落地” 路线，联合阿里云、腾讯云（混元大模型）打磨 AI 原生玩法，探讨的是，AI 是否不仅仅改变游戏的生产方式，而是可以改变游戏本身的产品形态。

《超自然行动组》就证明，AI 能够成为游戏玩法的核心，而不只是降本增效的工具。

这款游戏上线了国内首个在大 DAU 游戏中深度融合 AI 大模型的 AI 原生玩法，游戏内 NPC“假人” 由 AI 大模型实时驱动，不再只是固定脚本角色，而是以 “玩家对手” 的身份直接参与对局，它们可以语音交流、模仿真人行为混入队伍，在关键时刻主动发起进攻。

据钱江晚报报道，该玩法上线一周，AI 参与对局数累计超过 2500 万。

从 2026 年 GDC（游戏开发者大会）发布的《2026 年游戏产业现状报告》来看，全球游戏行业的共识已经从 “是否使用 AI” 转向 “如何有效使用 AI”。

但深入拆解这四家公司的投资路径，会发现 AI 并不是一条通用的解决方案——SLG 公司需要 AI 来压低买量成本，二次元 RPG 公司需要 AI 来加速内容生产，休闲竞技公司需要 AI 来创造新玩法，重资产厂商则将 AI 转化为基础设施打造第二增长曲线。

每个品类的商业逻辑决定了 AI 的投资方向，反过来，AI 的落地能力也在重新定义这些品类的竞争壁垒。

这种 “品类基因决定 AI 策略” 的逻辑，才是理解游戏大厂为何如此布局的真正钥匙。

而从财务投资到战略绑定，再到业务深度嵌入，四家公司的路径差异，其实是对自身主业基因的认知，也是对 AI 时代游戏行业竞争规则的不同预判。

2026 年，如何给游戏股定价？

2026 年，基于 AI 对游戏产业的重塑，应该如何给游戏股定价？

此前，市场对游戏公司的估值传统上采用市盈率（PE）法，核心变量是产品周期和利润增速。

但在 AI 投资大规模进入退出期之后，一个新的估值维度开始浮现：投资组合的净资产价值（NAV）。

米哈游是最极端的案例。

作为非上市公司，米哈游不披露详细财务数据，其游戏主业估值缺乏公开依据。但MiniMax 上市后，米哈游持有的约 6.4% 股权账面价值约 64 亿港元，加上 Suplay、Soul 等推进 IPO 的项目，公司投资组合的 NAV 已具备相当规模。

市场开始按照 “游戏主业×PE + 投资组合公允价值” 的双重框架给米哈游定价。

世纪华通的估值重构更为直接。

摩尔线程上市带来的 6.4 亿元浮盈，已计入 2025 年利润。这意味着世纪华通的 PE 中包含了这部分投资收益。

不过，更值得关注的是"AI 算力基础设施运营商"定位，从财务数据看，2024 年世纪华通"人工智能云数据"收入约 1767 万元，同比下降 41%，占总营收仅 0.08%。即便按照 IDC 公司的估值逻辑而不是游戏公司，这部分业务当前体量对整体估值的贡献还是极为有限。

三七互娱正处于估值重构的前夜。

投资的智谱 AI 已上市，但持股比例较低，对利润表影响有限。强脑科技等核心项目尚未进入退出期，但星空科技已通过入主中旗新材实现曲线上市。

当前市场仍主要按照游戏主业给三七互娱定价，2026 年初其预期 PE 约 15 倍，低于板块均值。不过，国投证券给予三七互娱 2026 年 20 倍 PE，对应目标市值 709 亿元，隐含了对 AI 投资组合的溢价。

巨人网络的估值逻辑最依赖产品端的 AI 故事。

由于其投资的 AI 公司尚未退出，财务回报尚未体现。但《超自然行动组》的 AI 原生玩法验证了 AIGC 工具可以创造新品类。机构给予 2026 年预测 PE 约 25-28 倍，高于行业均值，这部分溢价来自市场对"AI+ 游戏"产品创新的预期。

四家公司的估值分化，反映了一个核心事实：AI 投资对游戏公司估值的影响，已经不再是"概念"层面的故事，而是开始分化成可量化的财务指标。

米哈游和世纪华通已经将部分投资回报计入利润表或资产负债表，三七互娱处于 “变现前夜”，巨人网络则依赖产品端预期。

这种分化将持续扩大，直到所有被投 AI 企业完成上市退出。

但需要警惕的是，AI 投资并非没有风险。

版号制度虽然保护了大型运营商，但也限制了新游戏的供给弹性。AI 降本增效的红利可能是一次性的，当所有公司都使用 AI 后，成本优势会被竞争抵消。

此外，大部分游戏公司投资的 AI 企业尚处于亏损状态，其估值高度依赖二级市场对 AI 赛道的情绪。一旦 AI 概念降温，投资组合的公允价值可能大幅回撤。

最终，游戏大厂的估值重构将走向一个分叉口。

那些能够将 AI 投资转化为可持续主业优势的公司，将获得永久性的估值溢价；

而那些仅仅依靠财务投资兑现短期收益的公司，估值溢价可能随着退出完成而消失。