燧原科技上会：国产 AI 算力，开始找自己的估值锚

6 月 15 日，燧原科技科创板 IPO 上会。

这条新闻如果只当成一个 IPO 进展看，其实有点可惜。因为它真正释放的信号，不是又一家 AI 芯片公司要上市了，而是 A 股正在重新给 “国产 AI 算力基础设施” 寻找估值锚。

过去两年，AI 最热闹的地方都在前台。

大模型、智能体、AI 应用、AI 手机、AI 眼镜、机器人，概念一个接一个，故事一个比一个性感。市场也愿意买单，因为这些东西离用户近，离想象空间近，也离股价情绪近。

但我的判断是，AI 真正的大钱，最后还是会回到后台。

后台是什么？芯片、算力卡、智算集群、云端训练、推理系统、晶圆制造、先进封装、液冷、电力。

这些东西不够热闹，但它们决定了 AI 产业到底能跑多远。

如果一个国家的 AI 应用很繁荣，大模型也很多，创业公司也天天融资，但最底层的算力还长期卡在海外 GPU 上，那这个产业链其实是很脆弱的。因为前台越热闹，后台越紧张。应用越多，推理需求越大；模型越大，训练成本越高；客户越多，算力缺口越明显。

所以燧原科技这次上会，我觉得不是一个单点事件，而是国产 AI 算力资本化继续推进的标志。

燧原科技的定位很明确：云端 AI 芯片和算力系统。

它不是只做一个芯片，然后卖给别人就结束了。按照公开资料，公司已经形成了 AI 芯片、AI 加速卡及模组、智算系统及集群，还有 AI 计算及编程软件平台这一套东西。换句话说，它想讲的不是 “我会造芯片”，而是 “我能提供国产 AI 算力底座”。

这个区别很关键，因为资本市场不缺半导体公司，缺的是能卡住产业变化的公司。

AI 芯片公司过去最容易被市场质疑的地方，是太烧钱、太慢、太难盈利。这个质疑不是没有道理。燧原科技 2023 年到 2025 年的营业收入分别是 3.01 亿元、7.22 亿元和 9.90 亿元，收入确实在增长；但同期扣非净利润分别亏损 15.67 亿元、15.03 亿元和 11.97 亿元，亏损也确实很重。

这就是硬科技公司的典型矛盾：收入在放量，但利润还没兑现；产业趋势很大，但财务报表还不好看；故事有长期逻辑，但短期仍然要被现金流、研发投入和客户结构压制。

在我看来，燧原科技最核心的预期差就在这里。

如果只看利润表，它现在当然不是一个舒服的资产。亏损重，研发投入高，商业化还在爬坡，这些都是明牌风险。但如果从 AI 基础设施的角度看，它又刚好卡在一个资本市场愿意重新定价的位置上。

为什么？因为 AI 算力已经不是一个单纯的半导体需求，而是整个 AI 产业的供给约束。

过去大家讨论国产 AI 芯片，经常会拿它和英伟达正面硬比。这个比较当然重要，但也容易把问题讲窄。短期内，国产 AI 芯片要全面替代英伟达，并不现实。真正更现实的路径，是先在部分推理场景、政企云、运营商智算、地方数据中心、互联网特定业务里形成规模化部署。

资本市场买的也不是一句 “全面替代”，而是国产替代率一点点抬升带来的边际改善。

只要国产 AI 芯片能在真实场景里持续拿订单，能被客户稳定使用，能解决模型迁移、软件生态、集群稳定性这些问题，它的定价逻辑就会发生变化。

从 “亏损芯片公司”，变成 “国产 AI 基础设施入口”。

这才是市场真正愿意博弈的地方。

你看燧原科技这次拟募资 60 亿元，钱主要投向第五代、第六代 AI 芯片系列产品研发及产业化，还有先进人工智能软硬件协同创新项目。这个募投方向很清楚：继续迭代芯片，继续补软件生态，继续做系统能力。

这不是轻资产生意，也不是短期利润生意。

这类公司最难的地方在于，它必须一直往前烧钱。芯片代际不迭代，就会落后；软件生态不补齐，客户迁移成本就高；集群能力不稳定，就进不了大规模 AI 基础设施项目。

所以它的增长靠什么兑现？

不是靠讲故事，也不是靠发布会，而是靠订单能见度。

投资者真正要盯的，是它能不能从项目型收入，变成持续性收入；能不能从少数大客户，扩展到更多互联网、运营商、政企和智算中心客户；能不能从卖硬件，走向软硬件一体的系统方案；能不能在收入增长的同时，让亏损收窄，让毛利率、现金流质量和交付能力出现边际改善。

这几个指标，比单纯喊 “国产替代” 更重要。

同一天上会的粤芯半导体，也值得放在一起看。

粤芯半导体做的是 12 英寸晶圆代工和特色工艺解决方案，应用覆盖消费电子、工业控制、汽车电子和人工智能。它拟募资 75 亿元，方向包括 12 英寸集成电路模拟特色工艺生产线等项目。

燧原科技是算力芯片设计，粤芯半导体是晶圆制造补链。两家公司同一天进入资本市场审核窗口，背后其实是一条更完整的产业线：AI 不只是模型公司的事，也不只是应用公司的事，它正在倒逼整个半导体基础设施重新扩容。

我的观点很简单：未来中国 AI 产业的竞争，不会只看谁模型参数更大，也不会只看谁应用 DAU 更高，而是看谁能同时掌握算力、数据、场景和终端。

模型是前台，算力是地基。

没有地基，楼盖得越高，风险越大。

这也是为什么我认为燧原科技这类公司，短期看财务压力，中期看订单兑现，长期看国产算力替代。

当然，这里面的不确定性也不能回避。

第一，亏损什么时候收窄，是硬问题。硬科技可以亏，但市场不会永远只看情绪。收入高增长如果不能带来经营杠杆，估值迟早会被杀。

第二，客户集中度和订单持续性要观察。AI 算力系统单笔合同金额大，短期收入可能跳得很快，但如果订单不可持续，收入波动也会很大。市场要看的不是某一年收入冲上去，而是未来三年有没有持续增长曲线。

第三，软件生态仍然是国产 AI 芯片最大的门槛。芯片性能是一方面，真正让客户愿意迁移的，是工具链、编译器、算子库、模型适配和开发者生态。英伟达强，不只是强在 GPU，也强在 CUDA 生态。国产 AI 芯片想要打开估值空间，最终绕不开这个问题。

第四，资本故事要兑现成商业闭环。国产替代是长期逻辑，但不能永远停留在政策和情绪层面。只有客户愿意付钱，产品稳定交付，收入持续增长，亏损逐步收窄，资本市场才会从主题交易切换到基本面定价。

所以，燧原科技上会这件事，最好的看法不是简单唱多，也不是简单质疑。

它更像一个风向标。

它告诉我们，AI 行情正在从前台热闹，往后台基础设施扩散。过去市场追的是谁离用户近，接下来可能会重新追谁离算力近、离芯片近、离产业底座近。

应用公司负责讲增长故事，算力公司负责讲供给故事。前者决定情绪高度，后者决定产业厚度。

在我看来，国产 AI 算力现在还远远没到收官阶段，甚至只能说刚刚进入资本市场的重新定价阶段。燧原科技的 IPO，不会立刻解决国产 AI 芯片的所有问题，也不会马上改变全球 GPU 竞争格局。

但它提供了一个很重要的观察窗口：

A 股愿不愿意继续给国产 AI 基础设施公司风险偏好？

机构愿不愿意用更长周期看待亏损硬科技？

国产 AI 芯片能不能从 “能用” 走向 “好用”，再走向 “规模化商用”？

这几个问题，比一家公司的上会结果更重要。

因为它们决定的不是燧原科技一家公司的估值，而是整个国产 AI 算力链条，能不能真正迎来一轮资产重估。

AI 应用在前台热闹，算力和芯片在后台决定命门。

这就是燧原科技上会最值得看的地方。