文/林品君

1 公司概要

以宝洁公司$Procter & Gamble(PG.US) 和联合利华$Unilever(UL.US) 为例，分析师将展示两家公司的现金流量表如何揭示这两家消费品巨头之间的根本差异。

本文很好地理解了现金流量表中的关键项目，这些项目对于评估实际现金盈利能力和股息支付能力至关重要。

分析师还将简要介绍现金流取证 (cash flow forensics)，以揭示潜在的收益问题。

除了主题之外，分析师还将介绍其对宝洁和联合利华运营的看法，并讨论最近发生的事件以及主要风险。

2 介绍

大多数上市公司在向股东报告经营业绩时，通常以每股为基础，重点关注收益。这是可以理解的，因为投资者和分析师通常使用市盈率 (P/E) 进行估值。支付的股息通常也按每股报告，通过比较派息与每股收益 (EPS) 可以更容易地评估股息覆盖率。然而，这种方法有一些潜在的缺陷——一家公司的可持续经营业绩可能与其报告的业绩有很大差异。

从现金流的角度评估公司的运营状况和估值是一种更加透明的方法。引用 Carveth Read（第 351 页），“含糊其辞总比完全错误好”——对现金流量表的结构有基本的了解已经可以省去很多麻烦。例如，据西尔斯报道，2000 年至 2002 年间营业收入下降了 4%，而营业现金流量 (OCF) 同期下降了 112%，这主要是由于信用卡应收账款大幅增加。显然，仔细查看现金流量表是值得的。

在本文中，分析师将以著名的必需消费品巨头宝洁公司（NYSE：PG) 和联合利华 PLC（NYSE：UL, OTCPK：UNLYF, OTCPK：UNLVF) 为例去更直观的分析公司的现金流。

本文分为两个主要部分：首先，分析师概述了两家公司并讨论了主要风险。在本文的正文中，分析师将解释通常所说的自由现金流 (FCF) 与分析师认为可持续或规范化的 FCF 之间的区别。在此基础上，很容易评估两家公司的实际股息覆盖率，以及他们偿还债务、回购股票等的能力。这种方法还可以更透明地了解公司的实际经营盈利能力和增长，以及市场目前从估值角度的预期。分析师还将简要讨论一种基于标准化 OCF 的非常简单的方法，它可以帮助发现公司潜在的盈利问题。

3 公司概览

1）联合利华和宝洁拥有强大的品牌组合

联合利华和宝洁可能不需要太多介绍。联合利华是世界知名食品和个人护理品牌的制造商和分销商，而宝洁则专注于至少同样强大的个人护理和家居品牌。

2）收入明细

两家公司的产品销往世界各地。在 2022 财年 (截至 2022 年 6 月 30 日)，宝洁 54% 的净销售额来自国际市场，但没有一个国际市场占该年公司综合净销售额的比例超过 10%。联合利华于 2020 年决定将其双重结构统一为一家总部位于英国的母公司，它是一家比宝洁国际化得多的公司，其 2021 年销售额的 19% 来自美国，11% 来自印度。因此，汇率波动对两家公司的盈利能力构成重大风险也就不足为奇了。从美国投资者的角度来看，联合利华的报告货币是欧元，该公司也以欧元宣布股息，这一点似乎值得注意。因此，以美元支付生活费用的投资者直接面临股价 (联合利华的股票主要在伦敦上市) 和股息的汇率风险，这一点从最近几个季度以美元计算的股息支出下降就可以看出。

3）增长

在过去九个财年中，两家公司的销售增长都很缓慢 - 自 2013 年以来，联合利华的销售额以 0.6% 的复合年增长率 (CAGR) 增长，而宝洁的销售额自 2014 财年以来每年以 0.4% 的复合增长率下降。然而，这并不一定是疲软的迹象，因为两家公司都在通过优化品牌组合实现增长。经重组费用和减值调整后的营业收入，在此期间的复合年增长率分别为 1.7% 和 1.9%，或在未经调整的基础上分别为 1.8% 和 1.9%。FCF，通常是指经营性现金流减去资本支出，在联合利华比宝洁增长更快，过去 9 年的复合年增长率为 6.5%，而宝洁为 3.7%。由于营业利润和自由现金流的增长速度快于销售额，两家公司似乎都在成功地实施其增长战略。

4）宝洁和联合利华在经济衰退中的表现

特别是欧洲，很可能是全世界，都预计将陷入经济低迷，像宝洁和联合利华这样的消费品公司的股票经常被称为 “避风港”。因此，两家公司的股价 (以各自的本币计算) 都保持得相当不错，但当然，在投机驱动的 2021 年，这两家公司的股价都有所下跌。规模较小的公司尤其感受到消费者转向折扣品牌的压力。Morningstar 称，宝洁和联合利华都是非常大的公司，拥有广泛的经济护城河。

因此，两家公司都能够将价格上涨转嫁给供应商，并在与供应商的谈判中处于非常有利的地位，这并不令人惊讶。然而，对于部分可自由选择的产品，如品牌冰淇淋或相对昂贵的 (名义上) 品牌卫生和家庭护理产品，预计其销量下降或停滞似乎也不是不合理的。在某种程度上，这可能会导致收入停滞或下降，部分原因是这些公司的成本有很大一部分与能源价格挂钩。从投资组合、盈利能力和地理风险的角度来看，我认为联合利华在某种程度上比宝洁更容易受到经济衰退的影响。

5）风险

除了已经提到的经济衰退和货币风险外，执行风险对于通过收购实现增长的公司尤为重要。由于杂乱无章的品牌组合和高昂的成本，宝洁在金融危机后经历了一个艰难的阶段。然而，在激进投资者 Nelson Peltz 的倡议下，管理层精简了投资组合，积极削减成本，减少债务，并在有机增长方面重回正轨。自 2018 财年以来，宝洁的销售额以 4.7% 的复合年增长率增长，其自由现金流利润率回到 20% 左右，投资资本回报率 (ROIC) 处于 20% 的中间范围。

到目前为止，在现任首席执行官 Alan Jope 的领导下，联合利华营业利润持平，自由现金流复合年增长率仅为 2.4%，净负债增长 23%。该公司 2019-2021 年的自由现金流利润率也远低于宝洁，约为 13%。此外，Jope 非常强调 ESG 和政治问题（例如，Ben & Jerry’s), 以及有意放弃收购 GSK 的消费者健康业务，且与股东的关系并不顺利。因此，纳尔逊·佩尔茨 (Nelson Peltz) 推动变革也就不足为奇了。他于 2022 年 5 月被任命为非执行董事，部分原因可能是佩尔茨的推动，他将在 2023 年底辞去首席执行官一职。分析师认为这总体上是个好消息，但新任首席执行官显然必须在正确的方向上采取许多措施，才能让联合利华重回正轨。

其他风险包括诉讼风险和资产负债表相关风险。前者无处不在，但在分析师看来，在消费必需品公司中不如在历史悠久的工业公司（例如 3M 公司）中明显。后者因其商业模式而与宝洁和联合利华更为相关，但由于其现金流的可靠性和极具竞争力的地位，不应过分夸大。

联合利华的净债务从 2014 年的自由现金流的 2.2 倍增加到 2021 年的 4.0 倍，而宝洁的净债务在过去九年中从自由现金流的 2.5 倍下降到 1.8 倍。因此，联合利华原则上更容易受到利率上升的影响。然而，重要的是要记住，联合利华受益于欧元区的低利率，分析师个人认为欧洲央行在加息方面的处境比美联储差得多。

4 自由现金流分析

分析师已经简要提到了传统意义上的自由现金流——运营现金流减去资本支出。经营现金流量是根据经营利润（联合利华）或净利润（宝洁）计算的。因此，就联合利华而言，投资者应谨慎地手动计入净利息支出（以及 2018 年之前的优先股息），因为它们代表融资活动产生的现金流量（现金流量表的第三主要部分）。资本支出是公司为升级、维护或收购有形资产（如不动产、厂房和设备）或无形资产（如软件或专利）而进行的现金支出。

这两家公司略有不同，联合利华还报告了出售财产、厂房和设备的收益，分析师已将这些收益从资本支出中扣除。资本支出是现金流量表第二个主要部分的一部分——投资活动产生的现金流量。本节还包括与收购或处置其他业务以及购买或出售与日常运营无关的投资证券相关的现金流量。后者经常出现在制药公司的现金流量表中。

通过从运营现金流中减去资本支出来确定自由现金流本身是一个正确的概念，但分析师认为至少要考虑以下四个额外方面：

1）营运资金账户

营运资金账户的变动代表经营活动产生的现金流量，因此可以在现金流量表的第一部分找到。例如，对经济周期敏感的公司可能会在其营运资金账户中出现重大变动。部分因为它们是相对抗衰退的公司，联合利华和宝洁不太容易受到营运资本账户大幅波动的影响（图 1）。自 2013 年以来，联合利华的营运资金变化通常远低于销售额的 1%，但 2015 年 (+1.4%)、2018 年 (-1.6%) 和 2020 年 (+1.3%) 除外，这两个年份的水平仍然非常适中。对于宝洁，营运资金变动更为显着，自 2014 财年以来平均为销售额的 +/- 1.4%，并且在 2015 财年 (+2.1%)、2016 财年 (+2.2%)、2019 财年 (+2.0%) 和 2020 财年最为明显 (+2.7%)。积极的变化表明公司通过营运资金相关资产的净减少和/或由于营运资金相关负债的增加而延迟现金支出产生了现金。当根据营运资金流动对自由现金流进行标准化时，分析师从营运资金流动中减去每年的净现金流并加上三年移动平均值。

图 1:2013 年至 2021 年（联合利华）以及 2014 财年和 2022 财年（宝洁）的营运资本流动产生的净现金流量（基于两家公司过去九年的现金流量表）

尽管宝洁和联合利华并不是真正的周期性，但密切监控营运资金流动仍然很重要。由于两家公司都在一定程度上通过收购实现增长，因此它们通常会收购与营运资金相关的资产，例如贸易应收账款。因此，分析师会非常警惕一家因此类应收账款下降而定期报告现金流入的公司。这是一种不可持续的经营现金流形式。在过去九年中，宝洁和联合利华分别报告了 7 亿美元和 21 亿美元的应收账款变化导致的净现金流出——这显然是不可疑的发展。

另外，在评估公司营运资金管理的效率时，关注应收账款也非常重要。宝洁公司将其未完成销售天数 (DSO) 从 2013 财年的 28 天减少到 2022 财年的 22 天，而联合利华的这一效率指标从 2014 年的 21 天增加到 2021 年的 24 天。应该指出的是，联合利华的 2021 年的 DSO 是表现较好的年份之一，三年平均值 29 天突显了这一点。

2）股份补偿费用

以股份为基础的薪酬发放本身就是一种非现金行为。由于这种形式的薪酬 (主要是高管) 与收益相关，因此在计算经营性现金流时，将其添加到净收入中。然而，当行使股票期权时，普通股股东被稀释，公司通常会回购股票以抵消稀释 (融资活动造成的现金流出)。本文不讨论这种非现金薪酬的会计核算，但通常应该认为从经营性现金流中完全扣除基于股票的薪酬费用是一种相对保守的方法。分析师认为这是一个很小的内在安全边际。在严重依赖股票薪酬的科技公司的背景下，这种方法当然应该根据具体情况考虑。

3）减值费用

可以理解，这一方面与手头的两家公司非常相关，因为它们在一定程度上是通过收购实现增长的，而成本过高的收购带来了与商誉和商标等其他无形资产相关的减值费用风险。自 2014 财年以来，宝洁记录了近 110 亿美元的商誉和无限期无形资产减值费用，其中约 80 亿美元来自吉列剃须护理业务的注销。然而，分析师选择不包括这些费用——可以说这些费用并非无关紧要——因为它们是在宝洁完成转型之前收取的。

宝洁自 2020 财年以来没有进行任何重大收购，因此分析师认为目前进一步减值费用的可能性相对较低。在这种情况下，重要的是要了解公司需要定期审查所有主要现金产生单位价值的可收回性。联合利华自 2013 年以来未确认任何重大减值费用，但分别与 2014 年的 Slim-Fast 业务和 2018 年的 Blueair 空气净化业务相关的 3.05 亿美元和 1.98 亿美元除外。然而，该公司似乎正处于重塑其投资组合的永无止境的过程中，因此，定期确认重组相关成本（自 2013 年以来平均占营业收入的 8.5%）。由于这些成本与收益相关并代表实际现金支出，因此它们隐式包含在运营现金流中，也不会根据 IFRS 会计规则加回。

4）融资租赁

融资租赁和经营租赁使承租人有权在有限的时间内使用资产。前者从会计角度看具有购买资产的经济特征，而后者则被视为真实租赁。经营和融资租赁下的付款是来自经营活动的现金流量，因此隐含在 FCF 的常规计算中。融资租赁下的还款确认为融资产生的现金流量。因此，传统的 FCF 计算高估了融资租赁公司的可持续 FCF。如最新的 10-Ks 所示，融资租赁与联合利华相关，但与宝洁无关。随着采用 IFRS 162019 年，租赁付款的资本部分对联合利华变得更加重要（即占 OCF 的 5% 至 6%，而 2019 年之前为 0.5% 或更低）。

提问的投资者可能会考虑的其他项目包括提前清偿债务的损失、养老金相关费用、递延税款、未实现的收入或因定期收购和剥离其他业务而产生的现金流量。由于收购和撤资对宝洁和联合利华尤为重要。

如何对定期收购和处置进行会计处理？

如前所述，宝洁和联合利华都在一定程度上通过收购实现了增长。宝洁自 2020 财年以来没有进行过重大收购，而联合利华继续非常积极地重塑其产品组合。略有不同的行为在图 2 中很明显，它显示了由于收购和资产处置（当然不包括金融资产的购买和出售）产生的净现金流量。2013 年至 2021 年间，联合利华净支出超过 40 亿欧元用于收购，而宝洁公司的净现金流入为 10 亿美元，尽管它在 2019 财年收购了 Merck KGaA 的非处方药业务（OTCPK：MKGAF,OTCPK：MKKGY)。

图 2:2013 年至 2021 年（联合利华）以及 2014 财年和 2022 财年（宝洁）资产收购和处置产生的净现金流量（基于两家公司过去九年的现金流量表）

投资者可自行决定是否应将经常性收购和处置纳入自由现金流量的计算中。保守的投资者可能会将这些项目纳入通过收购实现增长的公司，尤其是联合利华。在此背景下，值得注意的是，自 2013 年以来，该公司的净债务增加了两倍多（图 3），而收购产生的净现金流量总计 40 亿欧元——这表明该公司资本支出后的运营现金流量尚未达到预期。能够维持公司的股息、股票回购和收购战略。

图 3：联合利华自 2013 年以来的净债务（基于公司 2013 年至 2021 年的年报）

比较传统的 FCF 和可持续的 FCF

图 4 比较了联合利华传统获得的自由现金流量（也在公司年报中报告）与 nFCF，即根据营运资本流动标准化并根据股份补偿和融资租赁现金流量进行调整的自由现金流量，以及 nFCF 在对收购和资产处置进行会计处理后。2013 年至 2021 年间，联合利华产生了 471 亿欧元的自由现金流。nFCF 降低了 6%（443 亿欧元），针对收购和资产处置调整后的 nFCF 降低了 15%（402 亿欧元）。在过去九年中，联合利华以股息的形式向股东分配了 340 亿欧元，加上价值 154 亿欧元的股票回购，该公司在资产交易后分配了其 2013-2021 年 nFCF 总额的 123%。值得注意的是，股票回购不仅抵消了股权激励带来的摊薄效应，而且在过去九年里，稀释后流通在外股票的加权平均数减少了 10.8%。

图 4：计算联合利华自由现金流的三种方法（基于公司 2013 年至 2021 年的年度报告）

宝洁是一家规模相当大的公司，在过去九个财政年度产生了 1090 亿美元的自由现金流。营运资本流动正常化和基于股份的支付调整将自由现金流减少 3.5%。考虑到 2014 财年至 2022 财年的资产收购和处置，FCF 为 1060 亿美元，比传统计算的 FCF 低 2.5%。图 5 显示了按年度计算的不同 FCF，证实宝洁的现金流比联合利华的现金流更稳定且不易调整。图 5 显示宝洁 的股息更多地由自由现金流支付，但如果包括股票回购，宝洁在资产交易后支付了其 nFCF 的 121%——与联合利华非常相似的百分比。

图 5：计算宝洁公司自由现金流的三种方法（自己的工作，基于公司 2014 财年至 2022 财年的 10-Ks）

显然，调整某些项目的自由现金流量，这些项目可以假定为经常性的，最终或多或少直接与现金流量相关，将导致自由现金流量低于通常称为 FCF 的自由现金流量。调整后的自由现金流还应该与公司的股息支付和股票回购进行比较——许多公司，包括宝洁和联合利华，向股东支付的钱比他们实际赚取的要多。这可能会持续一段时间（尤其是对经济周期不太敏感的公司），但仍应密切关注。

规范化自由现金流对公司估值的影响

一旦确定了标准化的自由现金流，就可以轻松分析调整对贴现现金流 (DCF) 计算的影响。图 6 和图 7 分别显示了联合利华和宝洁的 DCF 敏感性分析。两个图中的左图是使用传统确定的 FCF 的三年平均值计算的，而右图是使用资产收购和处置后的 nFCF 计算的。

所有四项分析都经过校准，以反映每个方框中间的当前股价，使用 8% 的权益成本。请注意，图 6（联合利华）显示增长率降低了 1%。因此，假设股权成本相同，市场目前预计联合利华的增长速度将低于宝洁。正如预期的那样，联合利华的公允价值分析对自由现金流调整非常敏感——在资产交易后使用 nFCF 导致相同增长率和股权成本的公允价值估计降低近 20%。换句话说，在资产交易后基于 nFCF 对联合利华进行估值的投资者会接受以当前股价计算的股权成本降低一个百分点。联合利华的两个敏感性分析之间的显着差异是由于近年来传统和标准化 FCF 之间的差距扩大了。为了说明未来的收购，分析师假设每年因收购产生的净现金流出为 4.5 亿欧元（即 9 年内净支出 40.5 亿欧元的 11%）。

由于营运资金变动、基于股份的补偿费用和收购的影响几乎可以忽略不计，宝洁公司的敏感性分析在调整时没有发生重大变化包括。以 8% 的股本成本计算，宝洁预计需要以 3.6% 的终端增长率增加其 nFCF，以证明其目前 124 美元的股价是合理的。

图 6：联合利华贴现现金流敏感性分析；请注意，由于联合利华的报告货币为欧元，因此股价以欧元表示；在撰写本文时，联合利华的交易价格为每股 45 欧元

图 7：Procter & Gamble 的贴现现金流敏感性分析（自己的工作）调整后的自由现金流对营业利润率的影响

在传统和调整后的 FCF 背景下要考虑的另一个重要方面是运营盈利能力。从股东的角度来看，分析师认为 ROIC 是最重要的盈利指标，因为它提供了有关公司是否真的能够产生超过其加权平均资本成本的超额回报的信息。但 ROIC 是根据税后净营业利润计算的，相对容易管理。现金 ROIC (CROIC) 将公司的投资资本与其自由现金流联系起来，在资产交易后使用 nFCF 可以很好地代表公司的 “真实” 回报潜力。当然，结果应该与权益成本而不是加权平均资本成本进行比较。

当使用传统的 FCF 时，联合利华的投资资本平均产生 14.2% 的现金回报，而当使用资产交易后的 nFCF 时，则减少 150 个基点。对于宝洁公司，这两种方法之间的差异可以忽略不计，公司平均每年产生 13.8% 的 CROIC。公平地说，联合利华的 CROIC 近年来一直在下降，而宝洁的投资组合精简已经取得成果，其三年平均 CROIC 为 18%。

使用调整后的运营现金流来揭示收益问题

对于那些对现金流和收益取证感兴趣以发现潜在收益问题或会计欺诈的人，分析师想简要介绍一下超额现金保证金 (ECM)。这是衡量营业收入和 OCF 的相对增长率的指标。ECM 可以通过从相应的经营现金流量中减去每年的经营利润并除以当年的销售额来计算。

图 8 显示了四种模型计算的结果：增加的 ECM 表明收益增长比 OCF 慢（或下降得更快），而下降的 ECM 表明收益比 OCF 增长更快或下降更慢。

图 8：用于说明各种情况的超额现金保证金的理论计算

对于一家在抗衰退行业运营的成熟公司，人们自然应该期望 ECM 大致持平。因此，令人欣慰的是，联合利华和宝洁的 ECM 都显示出相对平坦的轨迹（图 9）。然而，联合利华的 ECM 变为负百分比表明该公司的现金流转换率低于宝洁公司。

图 9：联合利华和宝洁的超额现金保证金轨迹；营业收入针对减值和重组费用进行了调整，营业现金流量针对基于股份的补偿进行了调整，并根据营运资金流动进行了标准化（基于两家公司过去九年的现金流量表）

5 总结

• 报告的收益，尤其是每股收益，不一定反映公司的实际收益潜力。
• 因此，将公司的股息支付率作为（通常甚至调整后的）每股收益的百分比来衡量是徒劳的。
• 分析自由现金流需要一些时间，但通过一些基本的考虑，很容易更清楚地了解公司的实际现金收益潜力，从而了解其股息覆盖率。
• 至少，投资者应该密切关注营运资金账户，因为它们可以表明不可持续的现金流。其他值得检查的项目包括基于股份的补偿费用、减值费用，当然还有定期发生的资产收购和处置。
• 自由现金流调整通常会导致比最初预期更弱但更现实的实际盈利能力。当然，当使用贴现现金流量分析时，这些调整也会影响估值。
• 通过根据营业收入和调整后的营业现金流量计算超额现金利润率，可以在早期发现与现金流量相关的问题。
• 在讨论的两家公司中，联合利华可能带来更大的增长空间，部分原因是其运营盈利能力有所提高，但由于管理层的不确定性，其风险也更大。经过重组后的宝洁 (Procter & Gamble) 是一家利润丰厚、现金流充裕的公司，目前的股价接近其内在价值。

资料来源：

Deep Value Ideas. (2022) Unilever vs. P&G: Avoid Costly Mistakes with Cash Flow Analysis, SeekingAlpha. Seeking Alpha. Available at: https://seekingalpha.com/article/4546359-unilever-vs-procter-gamble-avoid-costly-mistakes-cash-flow-analysis (Accessed: January 20, 2023).