作 者 |  龙琳煜

来 源 | 金融与风险

导 读  

“菲利普斯曲线悖论” 再现。

最近美国 10 年期购债收益率从年初的 0.9% 飙升至 1.44%，中国 10 年期国债收益率也从 3.13% 飙升至 3.3% 附近，通胀预期十分强烈，债券利率大幅上升，高估值的板块快速杀跌。

究其原因是前期货币超发导致流动性过剩，推高股市估值；随着通胀和全球经济复苏预期抬头，全球资本市场对流动性变得异常敏感，利率飙升导致资本市场杀估值。

2020 年初以来全球股市、房市、商品、黄金、比特币等资产价格普涨，根本的原因是货币超发和流动性过剩。经济还在地上趴着，股市房市已经在天上飞了起来，背后的 “永动机” 就是货币超发。

2008 年国际金融危机，放水。2020 年疫情，放水。

但目前滞胀初期已现，货币放水不该成为政府为应对通货膨胀而加大滞胀发生风险的措施。

菲利普斯曲线和滞胀

1、什么是菲利普斯曲线

菲利普斯曲线是新西兰经济学家威廉·菲利浦斯（WilliamPhillips）于 1958 年提出的一个经济理论。

威廉·菲利浦斯（WilliamPhillips）

透过研究英国于 1861 年至 1957 年间的货币工资增长率与失业率之间的关系，菲利浦斯提出在失业率上升时，通胀率便会下降，反之就会上升。这两个变量构成的是非线性关系，当失业率极低时，通胀率便会十分高；反之，当失业率极高时，世界便会发生通缩，物价下跌。这一项理论看起来是符合逻辑的，当失业率低时大家都有收入，社会繁荣、信心十足，人们自然会放胆消费，使社会总需求增加，带动物价上升。反之，当失业率高时，收入的不稳定及前景信心的流失让人们积谷防饥，减少消费，在需求不足下，物价停止增长，甚至下跌发生通缩。

我们溯源逐本：三种菲利普曲线。

（1）   “失业 - 工资” 菲利普斯曲线，是由新西兰经济学家菲利普斯最先提出的一种表达失业率与货币工资变化率之间逆向变动关系的曲线。

它表明失业率减少时，货币工资增长速度趋向上升；失业率增加时，货币工资增长率就趋于减少。

货币工资率的提高是引起通货膨胀的原因，即货币工资率的增加超过劳动生产率的增加，引起物价上涨，从而导致通货膨胀

（2）  修改的菲利普斯曲线，又称为 “失业 - 物价” 菲利普斯曲线，这一菲利普斯曲线形式，萨缪尔森和索洛用物价上升代替工资上升，它用来表示失业率与物价上涨率之间的关系。

这条曲线表明: 失业率与通货膨胀率二者亦呈反向的对应变动关系。

萨缪尔森认为政府的人为干预市场，会导致失业与通货膨胀之间失效，也就是说通货膨胀会伴随着高失业，也就是我们现在所说的滞胀。

（3）  引申的 “产出 - 物价” 菲利普斯曲线，用来表明经济增长率与通货膨胀率之间的关系。

这种菲利普斯曲线以经济增长率代替了修改后的菲利普斯曲线中的失业率。这一代替是通过 “奥肯定律” 实现的。

这样，经济增长率与通货膨胀率之间便呈现出同向的变动关系。

2、滞胀

滞胀是停滞性通货膨胀的简称，指经济增速放缓，通胀和失业率高企并存的现象。“滞” 指经济停滞，失业严重;“胀” 指通货膨胀严重。在发达国家，4% 以上的通货膨胀率即为高通货膨胀，因此，“胀” 的指标就是 4% 以上的通货膨胀率。但在 “滞” 的指标上存在很大的分歧，经济停滞是经济零 (负) 增长还是经济低增长没有统一定论。但从更宽泛的概念上，通胀上升，同时经济增速下行，就能认定为进入滞胀阶段。（注：失业率方面，目前我国只有城镇登记失业率的数据，而缺乏覆盖全社会劳动力的失业率数据，因此失业率指标缺乏数据支持，不予考虑。）

菲利普斯曲线悖论重现，谨防滞胀风险

那些年我们一起经历过的 “滞胀

在现代经济史中，滞胀现象首先出现于 1970 年代，尤其是美国表现更加典型，改革开放以来中国经历了四次比较明显的滞胀，分别为：1987-1989 年、1993-1994 年、2007-2008 年、2010-2011 年。持续时间最长三年，最短一年。

回顾下历史：

1、上世纪 70 年代美国的十年滞胀

第二次世界大战中，美国可以说是参战国中，唯一没有受到战乱波及的国家，同时大发战争财，使得美国在第二次世界大战以后，无论是其经济力量，还是其政治和军事力量，都是无与伦比的，达到了巅峰，从而成为了世界上名符其实的超级大国。

随着战争对美国消费和经济增长的刺激逐渐消失，科技的发展处于低潮，美国开始大肆奉行凯恩斯主义，即当私人经济出现麻烦、生产的商品不能以有利可图的价格卖掉时，生产会跌落到现有的潜力之下，此时政府必须通过增加开支或减税来进行干预。

20 世纪 60 年代，肯尼迪的经济顾问班子是清一色的凯恩斯主义者，他们在这一点上发展了凯恩斯主义，即在经济好转时也要实行刺激政策，其理论依据是美国的税收制度在经济前进时会使政府的税收增加从而对经济复苏起刹车作用，这样经济复苏就难以充分实现而造成一种复苏贫血症。他们认为由此产生的实际生产和潜在生产能力之间的差额应当用扩大公共开支，减税，放松银根，降低利率来加以消灭。

长期的财政赤字刺激经济效果逐渐失效，经济没有大的起色，反而火上浇油引发了通胀。美国 70 年代陷入了滞胀泥潭。

70 年代的美国经济在内生乏力叠加石油危机冲击的情况下，反复出现了高通货膨胀率、高失业率和低经济增长并存的现象，是一次典型的成本推动型滞胀。

1970 年代美国出现了三次比较明显的滞胀时期：

1969-1970 年：1970 年，美国通胀率达到了 5.7% 的同时，经济增幅下滑至 0.2%，滞胀开始显现。

1974-1975 年：滞胀现象明显加剧。第一次石油危机爆发，叠加粮食危机的冲击，1974 年美国实际经济增速由上一年的 5.6% 大幅降至负的 0.5%，通胀率由上一年的 6.2% 升至 11%，1975 年美国经济延续高通胀、经济负增长的态势。

1979-1980 年：第二次石油危机爆发，1980 年美国实际经济增速由上一年的 3.2% 下滑至负的 0.2%，通胀率飙升至 13.5%。

70 年代美国滞胀来源于三方面：一是美国自身经济活力不足导致经济增长停滞，主要表现为贸易差额还是由正转负、技术革新的速度明显放缓。二是宽松的货币政策和扩张的财政政策引发物价/薪资的螺旋上涨。三是外部的供给冲击。石油危机引起生产成本的大幅上行，一方面加剧通胀程度，一方面打压经济增长。

2、中国的四次滞胀

回顾中国历史上的滞胀周期，改革开放以来中国经历了四次比较明显的滞胀。其中前两次都发生在供不应求的时代。

1、1987-1989 年。本次滞胀周期有鲜明的时代特色，80 年代财政赤字高企下货币超发、叠加国家在原有计划配额制管控下提出的价格改革方案，推升物价快速上涨，形成了严重的通货膨胀。

2、1993-1994 年。1992 年改革开放背景下，固定投资增速快速上行，于 93 年达到高点后增速转而下行，叠加放开商品价格、市场供求决定下，物价快速上行。

3、2007-2008 年。这一期间，油价持续攀升，工业原料价格高企，企业成本端居高不下；猪肉、粮食等居民消费品价格大幅上涨，CPI 同比增速由 1.0% 一路飙升至 8.5%。全球经济遭受美国次贷危机的拖累，2008 年中国经济增幅大幅下滑 4.5 个百分点。

4、2010-2011 年。次贷危机之后，四万亿带来的超发货币涌入到各个行业。一方面抬升了物价水平，CPI 当月同比一度飙升至 6.45%。另一方面导致钢铁、有色等行业积累了大量过剩产能，国内地产、基建投资开始乏力。

如今，滞胀是狼来了还是真威胁？

为什么现在 “菲利普斯曲线悖论” 再次出现，为什么市场在担心未来存在潜在的滞胀风险？

1）涨价已成 “雨后春笋” 之势，通胀已经到来

金融市场的重大问题是：疫后复苏是否会带来通胀爆发。在世界经济的某些角落，通胀已经到来。

在大豆、铜等大宗商品方面，在航运等行业领域，在巴西等国，价格一直在迅速攀升——直接原因包括 Covid-19 导致的中断、政策反应或伴随复苏希望而来的需求激增。

以下是一些已经看到价格上涨的领域，以及它们与通胀大局的关系。

金属：铜价已经上涨了将近一年，2 月份加速，本月回落。铁矿石和镍也触及多年高位，钢材价格过去六个月上涨一倍多。

半导体：需求激增遇到了供应压缩，而地缘政治又加剧了供应制约。在这个 4,000 亿美元的行业中，芯片大厂都在台湾和韩国，他们的出口越来越多地陷入中美冲突，而对中国厂商的制裁更进一步抬高了全球价格

粮食：疫后反弹是全球粮食价格上涨的一个驱动因素，此外也有如干旱和疾病等常见原因。在美国，随着餐厅大订单回归，鸡腿价格正在上涨。中国的复苏正在刺激对大豆的需求，其价格过去一年已经上涨超过 60%。

能源：经济复苏、出行增加带来更强劲需求，加之产油国决定限制产量，推动油价升向每桶 70 美元，是近两年来最高水平。

住房：低利率和在家工作正在推动许多国家（尤其是美国和英国）的房地产市场繁荣

2、 中国：经济从复苏步入滞胀

2020 经济数据已经披露完毕，我国 GDP 首次突破百亿，成为全球经济体中唯一获取录得正增长的经济体。成绩固然值得骄傲，但其实结构上依然存在隐忧。

1）供需扩张力度减弱，经济从复苏步入滞胀

2021 年 2 月综合 PMI、制造业 PMI 和非制造业 PMI 指数分别为 51.6%、50.6% 和 51.4%，较上月下滑 1.2、0.7 和 1 个百分点，连续两个月出现下滑迹象。制造业生产和新订单扩张力度减弱。2 月制造业生产、新订单和新出口订单指数分别为 51.9%、51.5% 和 48.8%，较上月回落 1.6、0.8 和 1.4 个百分点。

制造业和非制造业 PMI 均放缓

2）价格指数高位运行，通胀预期抬升

2 月制造业 PMI 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 66.7% 和 58.5%，较上月变动-0.4 和 1.3 个百分点，高位运行。从行业情况看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业主要原材料购进价格指数均超过 70.0%。

制造业 PMI 供需走弱，价格维持高位

2020 年 7 月、11 月社融、M2 增速见顶，而 2021 年 2 月 PMI 的生产、新订单、新出口订单、建筑业活动等多项反映经济运行指标出现下滑，有的是连续两个月下滑，物价指数则处于近几年高位，这是经济周期正逐步从复苏转入滞胀的典型特点。因此，美林时钟拨动至滞胀周期可能会是我们未来潜在的风险之一。

3、美国：通胀预期和失业率双高

长期以来，美联储的货币政策操作均基于 “菲利普斯曲线” 框架，失业率与通胀预期通常是反向关系。

此次危机中，广义失业率和通胀的变化与金融危机时期不同

我们现在看美帝的实际情况，简单来说有几个并存现象：

1、 通货膨胀和失业率高企/生产停滞

2、 物价开始全面上涨（目前大宗商品抬头，且趋势难改，这也是这波周期股的机会所在）

2020 年之前，广义失业率和通胀、通胀预期基本

过去一年，美国经济在遭受疫情冲击并呈现一定的经济危机特征时，失业率和通胀预期出现了反常的同向关系：失业率大幅飙升但通胀预期并未如 2008 年金融危机时出现大幅下行；随后就业市场改善缓慢，但通胀预期持续上行，导致疫情冲击后至今，失业率高企但通胀预期上行至超过疫情前的水平，与菲利普斯曲线所提出的通常规律相背离。依据美联储采取的方法，构造考虑劳动参与率的美国 “广义失业率”，发现在疫情冲击前的 2020 年 2 月，广义失业率为 8.0%，通胀预期为 1.6%；而到一年之后的 2021 年 1 月，二者分别为 13.4% 和 2.1%，出现了反常的同步上行。

按照菲利普斯曲线，通胀预期已经升至 2018 年的水平了，这对应着较好的需求前景，失业率也应该已经降至低位，但现实情况与之相悖，通胀和就业出现了结构性的错位。

因此无论从国内还是国外来看，站在当下的这个时点，我们需要担心：滞胀。

“菲利普斯曲线” 理论或许本就有误

早至 1958 年，菲利普斯就提出了第一形式，资本对物价上涨（恶化体现为：通货膨胀）的解释：是因为工资导致成本型通货膨胀，整个社会的成本上升居然是因为工资成本推动而导致的！

因为理论的不完善，预期工资和实际工资之间存在偏差，萨缪尔森在 1960 年做了进一步修正，补充了预期工资一说。萨缪尔森和索洛高明的以物价上涨率代替了原菲利普斯曲线中的货币工资变化率。这就把整个社会的成本隐晦归罪与工人工资水平。（白话：发你打工人钱多了，所以物价上涨东西贵了，要是你们都失业，物价就降低了。这理论，你接受不接受吧？）

而这一代替有一个前提假设，这个假定是：产品价格的形成遵循 “平均劳动成本固定加值法”，即每单位产品的价格是由平均劳动成本加上一个固定比例的其他成本和利润形成的。这就是说，物价的变动只与货币工资的变动有关。（可见 1、同样没有资本的剩余价值，2、物价的变动与货币工资做了一层掩盖，不提工资了，只提物价变动）

物价变动最核心的居然是成本推动型的工资成本？你可以信，因为这是诺贝尔奖、西方经济学超凡级大师的理论依据。

萨缪尔森的货币学说直接就为滥发货币提供了理论基础，并且告诉政府不得干预，因为会失真，这就是滞胀的表现。

他的逻辑就是：所有的问题都是货币问题，所有不能解决的问题都可以通过印钱来解决，所有问题到不能解决的时候，那都是因为政府干预导致的失真，影响了货币解决问题的效果。

所以，滞胀了！完美闭环！

而第三条菲利普曲线，更高明，增加了预期经济增长率的概念之后，将经济增长率与通货膨胀率挂钩。

这种菲利普斯曲线以经济增长率代替了第二种菲利普斯曲线中的失业率。（再一次拔高了理论高度，以点带面。将工人获取微薄工资收入的原罪挂钩到失业率指标之后，在挂钩到经济增长率）。这部分，我认为的理论依据没毛病，失业率确实是和经济增长率大概率正相关的指标。

这第三条也是目前所有主流经济学家都在用的指标，很完美的理论解释。

如果把这三条菲利普曲线连在一起，似乎出现了比较有趣的事儿。因为所有的一切通货膨胀根源居然不是因为滥发纸币造成的，而是因为工人工资的提高造成的（简单推论，不太严谨）。

所以，印钱不是原罪，它是解决问题的手段和方法，印钱合法，要经济增长就必须印钱。而原罪居然是工人阶级，是那群被卖了还帮着数钱的无产者。无节制泛滥纸币导致的通货膨胀，居然是因为那么一点点可怜的，被资本家盘剥了大部分利润之后剩余一点糊口的微薄工资导致的。而这，居然是后面整个萨缪尔森货币学说理论指导现实依据的一个重要依据。

或许，原本理论基础就是错误的。方向错了，药方也就错了。

货币放水 MMT 也不是万能的

目前属于滞胀初期，因为滞胀初期的特点是：泛滥的流动性导致的资产价格大幅上涨。并不是说滞胀一定会产生，但是政府的应对通货膨胀措施会导致风险出现的可能加大。

美国在大放水。

2020 年 3 月 16 日美联储推出 “零利率 +7000 亿美元 QE”，18 日美联储推出大规模购买商票计划。

2020 年末比 2019 年末，美国 M2 增长 25%，增量 3.85 万亿美元；基础货币增长 52%，增量 1.78 万亿美元。同时，利率水平也在低位。

但现在，美国的 M2 竟然同比增长 25%，说好的 “直接融资环境下低 M2/GDP” 呢？要知道，即使是次贷危机、欧债危机中，M2 增速上行，也没超过 10%。可见，疫情的打击远重于金融危机。

美国 M2（是银行负债端 “存款” 的主体，还包括 M0）高增长（当然指的就是存款的高增长），一部分来自银行通过贷款（按揭贷款为主，工商企业贷款少些，说明这轮信用扩张是房地产驱动的）信用派生，另一部分来自于财政撒币。而财政的钱又是来自于银行购买国债（当然还有其他人也在买），银行买了国债又卖给美联储，所以其实是美联储（以银行为中介）间接把钱给财政，投向民间。是的，赤字货币化，这很美国，这很 MMT。

这十多年，很多经济学家认为，世道变了。现在是一个全球放水都不会通胀的时代了，大家可以无限宽松刚起来，只要放水，就可以拯救经济。甚至很多经济学家都认为传统货币理论已经进入垃圾堆了，现在是 MMT 的时代，也就是现代货币理论的时代了。

但是，MMT 并不是万能的。

1.社会贫富差距加大，是 MMT 作用的第一恶果。对于资本而言，MMT 释放出的 “水” 是从来不会往低处流的。大量的资金被资本截留，在资本市场淤积成堰塞湖。

2.通胀真的永远不会再来么？当政府鼓足勇气，挥霍财政的时候，当全球产业链紧绷，供应链锻炼的时候，当实际利率在负值下潜水，债市买买买不回头的时候，通胀就是房间里的大象。只是大家不愿意见到而已。在通胀涨潮之时，再期望加税控物价，岂不是 “兴，百姓苦;亡，百姓苦”。

3.再或者，进入 MMT 的底层假设和逻辑，政策真的只是中性的工具而已么？在次贷危机席卷全球之际，在雷曼倒闭资本市场一泻千里之时，是谁依然在领着千万年薪？没错，都是政策制定人。裁判永远不会在赛场上犯错，但是，他们既可以坐收渔利，又可以流芳百世。

国库里的资金投放出来后，同时投放基础货币和存款，流动性会非常宽松，那真是洪水滔天了。

2021 年 3 月 11 日，美国总统拜登在白宫签署了总额达 1.9 万亿美元的经济刺激计划。按 1.9 万亿美元计，2021 年的 M2 还得再增长 12% 以上。

从小布什、奥巴马、特朗普到拜登，何以解忧，唯有放水，货币放水似乎是万能的。

放水政策下富人最受益。比如上海的楼市，在供需不匹配的结构下富人掌握绝对的定价权，平均工资甚至中位数指标毫无意义；穷人在这种环境下只能在接受贫富差距进一步拉大的同时并承受物价上行的恶果。

假如目前大环境结构没发生改变的话，滞胀周期来临的可能性已经大幅提升，届时各国央行均需对债务、贫富差距等问题作出选择。

危机不会立即出现，直到泛滥货币政策（QE）和刺激型财政政策对经济失效，而通货膨胀高企到危及公民生活，酿成大危机，才有可能逆转当下的做法。

或者疫情得以控制，资本失去对政府激进的政策失去预期，从而引发加息预期，回笼资本才有可能会立竿见影的，且使得资本市场掉头向下，牛转熊。